李國(guó)強(qiáng)

因ST康美（600518.SH）披露的2016至2018年財(cái)務(wù)報(bào)告存在重大虛假，一時(shí)間，嚴(yán)懲財(cái)務(wù)造假的呼聲高了起來。但是縱觀A股歷史，最終定性為財(cái)務(wù)造假的案例鳳毛麟角。甚至有些年報(bào)數(shù)據(jù)，連非財(cái)務(wù)人員都看出異常，最終卻平安無事，這讓許多投資者非常憤怒，難道是監(jiān)管層在保護(hù)這些“缺德”公司？

這要從兩個(gè)角度來理解，一是《證券法》制定于上世紀(jì)90年代，其中違法受罰的金額上限為60萬元，在當(dāng)時(shí)屬于足以傾家蕩產(chǎn)的巨款，但現(xiàn)在對(duì)于上市公司來說是九牛一毛;二是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給了財(cái)務(wù)人員足夠大的權(quán)限，可以對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男揎?，相?dāng)多的看似“造假”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其實(shí)并不違法。

所以最終被認(rèn)定為法律意義上的財(cái)務(wù)造假都是極少數(shù)，對(duì)于投資者來說，最難忍受的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的修飾，莫過于對(duì)利潤(rùn)的修飾。因?yàn)樵S多估值模型和判斷都取決于公司的凈利潤(rùn)，如果利潤(rùn)本身水分極大，那對(duì)公司做出的投資決策也就是錯(cuò)誤的。

如何判斷上市公司的利潤(rùn)是否經(jīng)過修飾？資產(chǎn)負(fù)債表上百個(gè)項(xiàng)目都可以修飾，但是很多修飾，都會(huì)讓兩個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)異常，它們就是：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的基本判斷

從利潤(rùn)表看，決定公司凈利潤(rùn)的主要指標(biāo)是營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本，通過各種手段增加營(yíng)業(yè)收入或者降低營(yíng)業(yè)成本是最常見的“修飾”財(cái)報(bào)的手法。

比如通過關(guān)系友好的大客戶甚至關(guān)聯(lián)方進(jìn)行合作，用提前發(fā)貨等方式實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的增加，從而增加了利潤(rùn)?；蛘呤菫E用收入準(zhǔn)則的收入確認(rèn)依據(jù)，提前確認(rèn)收入，都可以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的合法“虛增”。

投資者看不到公司的賬簿和單據(jù)，如何判斷營(yíng)收是否合理？幸好有個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以將公司的操作手法還原回來：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)賒銷凈收入與平均應(yīng)收賬款余額之比，這個(gè)公式的含義是衡量企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率。

一般而言，在公司的經(jīng)營(yíng)模式和客戶構(gòu)成未發(fā)生大的變動(dòng)的情況下，即便是營(yíng)收增加，公司客戶的回款情況也是大致不變的，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也會(huì)維持一個(gè)比較均衡的水平。但是，如果公司新增的營(yíng)收以賒銷為主，且回款效率不高，這個(gè)指標(biāo)就會(huì)降低，此時(shí)可以判斷公司增加的營(yíng)收很可能是“修飾”過的。

以A股2018年年報(bào)為例，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最低的是*ST節(jié)能（000820.SZ），只有0.02%，以此為依據(jù)計(jì)算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（365/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率），高達(dá)15827天，這說明公司賒銷出去的商品幾乎是“有去無回”。

從*ST節(jié)能歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自2014年后就斷崖式跌落，說明公司的營(yíng)收存在著修飾甚至造假的可能。

果不其然，2019年1月15日公司披露，遼寧證監(jiān)局要求公司對(duì)2017年度年報(bào)中披露的印尼大河項(xiàng)目的收入確認(rèn)和應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提不恰當(dāng)?shù)膯栴}進(jìn)行改正。公告顯示，2017年9月28日、12月28日，在印尼大河鎳合金有限公司（下稱“印尼大河”）已經(jīng)存在明顯違約無法保證收回貨款的情況下，公司仍然向印尼大河發(fā)貨并確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入2524.6萬美元、825.76萬美元，收入確認(rèn)不恰當(dāng)。

如果投資者能及時(shí)關(guān)注應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的急速下滑情況，就可以盡早避開這顆雷。

存貨周轉(zhuǎn)率要細(xì)看

存貨是資產(chǎn)負(fù)債表中非常“曖昧”的項(xiàng)目，因?yàn)樗奶厥鈱傩?，特別容易修飾利潤(rùn)卻很難被發(fā)現(xiàn)。如何理解存貨調(diào)整利潤(rùn)？

先從簡(jiǎn)化版的利潤(rùn)計(jì)算公式看起：忽略掉投資收益、其他業(yè)務(wù)收支和營(yíng)業(yè)外收支等項(xiàng)目后，利潤(rùn)的內(nèi)核就是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-費(fèi)用。

所以在其他項(xiàng)目不變的情況下，如果能夠降低主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，就可以增加利潤(rùn)。除了通過在生產(chǎn)、制造、銷售等環(huán)節(jié)控制成本外，還有一個(gè)環(huán)節(jié)可以由財(cái)務(wù)人員控制成本。

銷售商品之后，確定商品的成本價(jià)并做賬的過程，叫做轉(zhuǎn)成本，這是一個(gè)會(huì)計(jì)概念。因?yàn)樵牧系馁忂M(jìn)批次不同價(jià)格不同，所以售出的成本需要計(jì)算確定，結(jié)轉(zhuǎn)成本通常有先進(jìn)先出法、加權(quán)平均法等。如果結(jié)轉(zhuǎn)成本的時(shí)候，財(cái)務(wù)人員虛減了銷售成本，那么公司的利潤(rùn)（銷售收入-銷售成本）就會(huì)增加。結(jié)轉(zhuǎn)到成本的存貨金額減少了，剩下的存貨金額就相對(duì)增加了，所以如果存貨金額非常大的時(shí)候，就需要警惕。

怎樣判斷存貨金額是否合理？可以對(duì)比連續(xù)幾年的存貨周轉(zhuǎn)率，如果出現(xiàn)明顯的下降且沒有正常原因，則極有可能通過存貨修飾了利潤(rùn)。

2018年年報(bào)顯示，神霧環(huán)保（300156.SZ）的存貨周轉(zhuǎn)率是A股上市公司中最低的，只有0.01%。

公司的存貨周轉(zhuǎn)率連年波動(dòng)較大，2016年以來更是迅速下降。說明公司的存貨周轉(zhuǎn)非常不正常，存在著較大的減值損失風(fēng)險(xiǎn)和修飾利潤(rùn)的可能。

大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所向神霧環(huán)保出具了無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，對(duì)此，深交所發(fā)來了年報(bào)問詢函，其中對(duì)存貨的情況提出了質(zhì)疑：

“年報(bào)披露，你公司存貨賬面余額17.20億元，其中建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)賬面余額15.67億元，報(bào)告期內(nèi)計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備2.9億元，其中對(duì)烏海洪遠(yuǎn)項(xiàng)目存貨計(jì)提50%減值準(zhǔn)備。請(qǐng)你公司：

1.補(bǔ)充說明建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)涉及的主要工程項(xiàng)目和金額，并結(jié)合客戶履約能力、項(xiàng)目停復(fù)工情況、存貨具體狀態(tài)和可變現(xiàn)情況等因素，說明存貨減值測(cè)試的依據(jù)、測(cè)算過程、關(guān)鍵估計(jì)和假設(shè)，跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否充分。

2.說明對(duì)烏海洪遠(yuǎn)項(xiàng)目存貨、采購及分包預(yù)付賬款計(jì)提減值比例存在差異的原因及合理性?！?/p>

深交所的問詢函對(duì)公司的主要存貨項(xiàng)目的真實(shí)性和可變現(xiàn)能力表示疑問，這其實(shí)也是在提醒投資者：公司的存貨項(xiàng)目存在風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，早在2017年，神霧環(huán)保存貨周轉(zhuǎn)率就已經(jīng)出現(xiàn)預(yù)警信息了，作為投資者，無須深入地去了解公司的存貨構(gòu)成，僅憑存貨周轉(zhuǎn)率的變化就可以提前判斷公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

合理運(yùn)用兩個(gè)周轉(zhuǎn)率來排查

上文中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率均列出了上市公司的最低值，實(shí)際上在使用這兩個(gè)指標(biāo)的時(shí)候，通常重點(diǎn)看變化值而非絕對(duì)值，所以這兩個(gè)指標(biāo)不能機(jī)械地使用。

不同的行業(yè)，周轉(zhuǎn)率情況是截然不同的。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相對(duì)比較好理解，越快越好，說明回款越及時(shí)。除了一少部分特殊行業(yè)，如PPP為主的公司，絕大多數(shù)企業(yè)都在追求高效的回款。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越慢，說明公司的真實(shí)盈利能力越差，壞賬的風(fēng)險(xiǎn)也越大，并且存在虛增營(yíng)收的可能。

而另一個(gè)指標(biāo)，存貨周轉(zhuǎn)率就比較復(fù)雜。比如快消品行業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)非?？?，受到保質(zhì)期的影響，伊利股份（600887.SH）的存貨周轉(zhuǎn)率為8%-9%之間，折算成存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為一個(gè)月左右，如果周轉(zhuǎn)率更慢，則存在著因?yàn)檫^期導(dǎo)致的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn);而房地產(chǎn)行業(yè)，由于房地產(chǎn)銷售周期比較長(zhǎng)，即便是佼佼者萬科（000002.SZ），存貨周轉(zhuǎn)率也只有0.3%，折合成存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則為4年左右，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都長(zhǎng)達(dá)數(shù)年;同樣還有名酒行業(yè)，由于窖藏時(shí)間的原因，存貨周轉(zhuǎn)率反而不快，折算的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，經(jīng)常為數(shù)年，貴州茅臺(tái)（600519.SH）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在4年左右，可以大致估算出最暢銷的茅臺(tái)酒的窖藏時(shí)間;類似的還有中藥行業(yè)，人參需要一定的時(shí)間生長(zhǎng)發(fā)育，所以存貨周轉(zhuǎn)率也不快，像紫鑫藥業(yè)（002118.SZ），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過10年，可以估計(jì)出公司的存貨存在著較大的減值風(fēng)險(xiǎn)。

但是，無論差異多么巨大，我們都會(huì)發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)公司的存貨周轉(zhuǎn)率在同行中相對(duì)比較快，同時(shí)多年來保持?jǐn)?shù)值變化不大，非常穩(wěn)健。

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