貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇，將令美聯(lián)儲(chǔ)更加謹(jǐn)慎，也將令美國國債收益率曲線承受更大的平坦化壓力。

貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇，將令美聯(lián)儲(chǔ)更加謹(jǐn)慎，也將令美國國債收益率曲線承受更大的平坦化壓力。

美國2018年以來對價(jià)值約3000億美元進(jìn)口商品加征關(guān)稅。其中，2018年7月以來美國對中國的四輪行動(dòng)共對2500億美元商品加征25%關(guān)稅。作為反制，其貿(mào)易伙伴相應(yīng)對進(jìn)口的價(jià)值約1400億美元美國產(chǎn)品加征關(guān)稅。加稅后，美國實(shí)際關(guān)稅稅率從2017年底的1.5%上升至2019年3月的2.5%。鑒于5月10日對中國2000億美元產(chǎn)品加征關(guān)稅從10%上升至25%，稅率將進(jìn)一步上升。

到目前為止，美國加征的關(guān)稅幾乎完全傳遞給美國企業(yè)和消費(fèi)者，也對美國國內(nèi)通脹產(chǎn)生上行壓力。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，加征關(guān)稅后，出口廠商為保住市場份額，會(huì)適當(dāng)降低出口定價(jià)與進(jìn)口商共同分擔(dān)關(guān)稅。但兩篇美國學(xué)者研究論文對2018年以來美國加征關(guān)稅后果的研究顯示，加征關(guān)稅后各國出口商并未調(diào)低對美國出口產(chǎn)品定價(jià)，因而關(guān)稅幾乎完全轉(zhuǎn)嫁至美國進(jìn)口價(jià)格上，由美國企業(yè)及家庭負(fù)擔(dān)。

進(jìn)口價(jià)格上升對美國國內(nèi)價(jià)格正在影響顯現(xiàn)：直接傳導(dǎo)至國內(nèi)價(jià)格。美國CPI數(shù)據(jù)顯示，依賴于直接進(jìn)口的一些消費(fèi)品，如洗衣機(jī)、家具等，其價(jià)格指數(shù)顯著上升。進(jìn)口作為投入品帶來的成本壓力，目前主要是企業(yè)在承擔(dān)，體現(xiàn)為相關(guān)企業(yè)利潤率下降。但如果關(guān)稅持續(xù)時(shí)間較長，甚至進(jìn)一步上升，企業(yè)向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁成本壓力將增大;間接推動(dòng)美國國內(nèi)企業(yè)定價(jià)上調(diào)。隨著進(jìn)口產(chǎn)品因?yàn)殛P(guān)稅漲價(jià)，美國生產(chǎn)類似產(chǎn)品企業(yè)的定價(jià)也相應(yīng)上調(diào)。我們保守估計(jì)，當(dāng)前已施加關(guān)稅措施，將推升美國核心PCE通脹約0.15個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步若對中國3000億美元產(chǎn)品再加征25%關(guān)稅，由于其中消費(fèi)品占比更大，直接效應(yīng)更明顯，可能再推升核心PCE通脹0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。

由于被迫消費(fèi)更少被加關(guān)稅進(jìn)口商品，美國家庭福利水平變得更低。前述兩篇研究表明，加征25%關(guān)稅，導(dǎo)致進(jìn)口下降了14%-60%左右。這與我們觀察到最新2019年3月，在美國加稅清單上的中國產(chǎn)品對美出口相比加征關(guān)稅前6個(gè)月月均進(jìn)口下降40%左右的情況基本相符。保守估計(jì)，2019年5月開始，美國家庭每月額外福利損失將達(dá)到28億美元。加上額外關(guān)稅負(fù)擔(dān)約40億美元，總負(fù)擔(dān)將達(dá)到68億美元左右，相當(dāng)于每個(gè)家庭每年損失662美元。

貿(mào)易伙伴的反制，也造成美國出口下降3.4%左右。美國貿(mào)易伙伴對價(jià)值約1400億美元產(chǎn)品施加類似稅率的關(guān)稅。我們估計(jì)，反制性關(guān)稅減少美國出口約560億美元，相當(dāng)于2018年出口的3.4%。綜合家庭收入及貿(mào)易兩個(gè)渠道，預(yù)計(jì)目前為止的關(guān)稅措施將拖累美國2019年實(shí)際GDP約0.2個(gè)百分點(diǎn)。

更進(jìn)一步，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的市場信心波動(dòng)，可能推動(dòng)金融條件收緊，進(jìn)一步抑制增長。近期貿(mào)易摩擦的加劇，已經(jīng)對包括美國在內(nèi)的全球市場情緒造成沖擊。5月初以來、標(biāo)普500回調(diào)4%左右，信用息差也持續(xù)走闊，美國乃至全球金融條件相應(yīng)收緊。如果美股回調(diào)10個(gè)百分點(diǎn)，可能拖累美國實(shí)際GDP下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)面臨更加艱難的權(quán)衡。關(guān)稅上調(diào)導(dǎo)致通脹壓力短期內(nèi)加劇，但也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇。這與此前2016年英國投票脫歐后英鎊貶值、短期通脹壓力上升對英格蘭銀行造成的挑戰(zhàn)類似。從英格蘭銀行的經(jīng)驗(yàn)看，央行傾向于壓制通脹。不過，從美聯(lián)儲(chǔ)官員近期對通脹容忍度更高的傾向看，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)會(huì)更加溫和，更可能是按兵不動(dòng)。拉長時(shí)間看，隨著關(guān)稅沖擊對需求產(chǎn)生的下行壓力繼續(xù)展現(xiàn)，而關(guān)稅帶來的短期通脹上行效果消逝，美聯(lián)儲(chǔ)需要更多考慮提振需求。綜合而言，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的下行風(fēng)險(xiǎn)加劇，將令美聯(lián)儲(chǔ)更加謹(jǐn)慎，也將令美國國債收益率曲線承受更大的平坦化壓力。

梁紅為中金公司

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家