王幸平

在國際金融市場的博弈中，表面上看，各種貨幣匯率自由波動是外匯交易雙方的市場行為，但是從深層次上看，國際貿(mào)易、匯率政策很大程度上受國家行為的影響，因為國家政策可以干預一國對外貿(mào)易的發(fā)展，也影響到國家貨幣的匯率波動。但干預匯率的副作用也不小，從歷史上看，通過雙邊或多邊政府締約（協(xié)議）形成的干預外匯市場的行動，促使某種目標貨幣升值或貶值的案例，市場演繹的結(jié)果，通常大大超出監(jiān)管部門的目標，或是矯枉過正，或是得不償失，甚至屢屢發(fā)生失控行為，對經(jīng)濟發(fā)展和金融市場穩(wěn)定造成沖擊。

多邊協(xié)議更宜操作

從歷史上各國政府干預匯率的案例看，雙方或多方對匯率的干預又比單方的干預來得更快更為有效，因為一種貨幣的升值或貶值就是另一種貨幣的貶值或升值，國際金融市場是多方參與的情況下，假如政府間達成一致行動的協(xié)議，針對目標貨幣實施多方面的政府干預，則這種對雙方貨幣匯率達成一致目標的操作簡便易行。

目前大多數(shù)國家的貨幣實施錨定貨幣匯率。但錨定貨幣的名義價值，不是由一國政府決定的，而是由其他國家的干預措施決定的，例如，美國想策劃美元對某種貨幣貶值，但是美國要想單方面貶值較為困難，除非經(jīng)過美元交易對手的認同和共同干預——這也就是說，一個巴掌拍不響，美元兌某種貨幣的匯率是買賣雙方的出價還價達成的。因此，當一個政府要改變市場參與者自然形成的匯率時，彼此合作共同干預匯率是最有效果的，即雙方的貨幣管理者出面達成協(xié)議，甚至攜手在市場上買入或拋出其本國貨幣。引導市場匯率朝雙方期待的價格目標運行。

顯然，如果某種主要貨幣被其他國家的央行謀劃錨定后，就意味著該種貨幣的發(fā)行當局對其匯率的控制能力被轉(zhuǎn)移了，這是因為盯住該貨幣的其它貨幣監(jiān)管當局，為了使其自己的貨幣與錨貨幣保持一定的匯率——在一定的區(qū)間內(nèi)波動，它可以通過外匯管制實施監(jiān)控外匯交易市場上的本國貨幣數(shù)量，單方面地通過各種手段調(diào)節(jié)其本國貨幣進入外匯市場的需求與供給。這種情形猶如長跑中的領跑者被其后邊的跟跑者盯住一樣，后方的跟跑者只要自行調(diào)節(jié)力量與速度，就可以始終與其保持一定的距離。反之，被錨定貨幣想擺脫被盯住的角色，卻不容易做到，畢竟，領跑者是難以甩掉跟跑者的。在國際上，被錨定貨幣的管理當局方面對于這種狀況頗為惱怒，通常制定一套操控匯率的標準來指控對象國（跟跑者）對其匯率的操縱。

目前世界上有大約60多個國家的匯率政策完全或部分的與美國高度相關，采取了盯住美元的匯率策略。

“三方協(xié)議”下法郎貶值一去不回

1936年9月25日，英國、美國、法國三國政府分別在倫敦、紐約、巴黎同時宣布：法國法郎將要對美元與英鎊同時貶值，卻沒有公布貶值幅度，而是強調(diào)英美雙方將不會對法國實行報復措施，同時三國還將在貨幣事務上加強協(xié)作，促進法郎的貶值。這就是著名的“三方貨幣協(xié)議”（Tripartite Currency Agreement ）。

彼時這個三方貨幣協(xié)議的簽訂，有較深厚的國際政治背景。1930年代，歐洲政治局勢不斷惡化，德國希特勒政府上臺后，全國進入了備戰(zhàn)狀態(tài)，并宣布延長義務兵服役的期限，尤其是到了1936年3月，德國違反國際公約，派兵進入萊茵地區(qū);5月，意大利占領埃塞俄比亞;7月，西班牙內(nèi)戰(zhàn)爆發(fā)。而此刻法國的經(jīng)濟卻在與英美等大國的競爭中連連失利，走下坡路。法國的進出口總額在世界貿(mào)易中的比重由1929年的6.4%降到了1937年的5.1%，1929年到1937年，法國的出口額減少了四分之三，進口減少了三分之二。而且法國的國際貿(mào)易逆差還在不斷地上升。

面對歐洲法西斯軸心國的挑戰(zhàn)，英美兩國對昔日經(jīng)濟競爭對手法國進行了評估。他們認識到，法國是抗衡德國法西斯的重要盟友。法國經(jīng)濟的疲弱不利于抗衡希特勒德國的擴張，不利于國際安全與穩(wěn)定。而法郎的適當貶值，將英、美兩國部分海外市場的份額讓給法國，是使法國經(jīng)濟復興的重要條件。英美法三國首腦通過協(xié)商，深感有必要展示一下民主聯(lián)盟國家團結(jié)的力量，他們確信法郎貶值能夠增加法國產(chǎn)品在世界市場的競爭力，從而達到促進經(jīng)濟增長，鞏固法國政府的實力以抗衡德國法西斯的威脅。

為了防止日本、德國、意大利三國對法郎貶值采取抗衡措施，美國財政部長摩根索畫蛇添足般地在三方聲明中添加了一句話：美國相信任何國家都不會試圖獲得不合理競爭優(yōu)勢，以此來妨礙三國政府共同推動的經(jīng)濟關系穩(wěn)定目標。

然而，在歐洲政局如此動蕩之際動用匯率手段提升法國的國際經(jīng)濟競爭力，顯然不得要領，弊大于利。

首先，法郎的貶值并沒有給法國的投資者爭奪海外市場和創(chuàng)造新的利潤。據(jù)資料記載，若1929年的工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)為100%計算，到1935年已經(jīng)降為67.4，盡管法郎開始貶值的1936年又回升到了79.3。而在1937年，也就是貶值后的次年攀升到了82.8，但這僅僅是曇花一現(xiàn)，隨著國際局勢的惡化以及本幣貶值引發(fā)的資本外逃，開始重創(chuàng)法國經(jīng)濟，到1938年又下降為70%。例如，法國的冶金工業(yè)產(chǎn)量下降了16%，造船和建筑業(yè)嚴重受到打擊。農(nóng)業(yè)是法國的強項，但是由于貶值導致進口化肥農(nóng)藥的成本上升，小麥的收成連年下降，國內(nèi)商品價格持續(xù)上漲。

其次，法郎的貶值令國際投資者對法郎的信心減弱，導致了法國資本外逃的情況惡化，由于黃金與外匯不停地流出，三方協(xié)議發(fā)布后僅僅半年，法國政府動用的法國法郎穩(wěn)定基金已經(jīng)用光，但是國際市場上拋售法郎之風卻沒法止住，尤其是到了1937年4月，按三方協(xié)議允許的將法郎貶值8%的目標已經(jīng)達到，但法郎依舊跌跌不休，一場由政府主導的法郎適度貶值演變成全面的法郎危機，不僅耗盡了法國的外匯儲備，還導致了1937年6月法國的布魯姆政府在換屆選舉中下臺。

自三方協(xié)議發(fā)表的次年一直到1940年的兩年內(nèi)，法郎兌英鎊、美元平均的匯率價格，每個月都比上一個月走低，法郎走上了一條貶值的不歸路，總共貶值了43%。法郎持續(xù)的陰跌，令參與策劃協(xié)議的英美的貨幣專家們目瞪口呆。但是，對于這次錯誤的時間與錯誤的地點的國際金融合作，專家們依舊至死不悟，正如當時巴黎一份報紙指出的那樣：英國和美國已經(jīng)做好了準備吞下法國行動帶來的任何惡果，但仍然不愿意宣布三方貨幣協(xié)議失效。

一個當初最有希望和實力與法西斯對抗的大國，其一瀉千里的本幣貶值，對整個經(jīng)濟的重創(chuàng)是難以估量的。資本外逃，通脹加劇，內(nèi)憂加上外患，彼時的法國彌漫著一種人心惶惶的不祥氣氛，而當初所期待的全國團結(jié)起來，抗擊法西斯的信心全無。號稱歐洲陸軍第一強的、龐大的法蘭西軍團，在德軍的進攻面前顯得十分脆弱。

廣場協(xié)議下日元升值的十年之癢

上世紀的70年代至80年代，日本的GDP呈現(xiàn)出一種雙位數(shù)高速增長的態(tài)勢，同時日本作為新崛起的經(jīng)濟大國，其出口導向型經(jīng)濟也促使大量的出口商品涌向世界各地，尤其是對美國的商品出口，占據(jù)了日本全部出口的45%。日美貿(mào)易順差大幅增加后，美國本土的企業(yè)生產(chǎn)受到嚴重沖擊，形成產(chǎn)業(yè)萎縮、失業(yè)率上升的局面，美國政府面臨著來自美國商界與美國國會的要求實施貿(mào)易限制措施的巨大壓力。美國的里根政府決策層認為，匯率問題是美國貿(mào)易逆差主要原因。據(jù)經(jīng)合組織統(tǒng)計，從1980年到1985年，美元對日元、馬克、法郎、英鎊的總體升幅達到約50%。美元走強給美國出口帶來巨大壓力，1980年美國尚能實現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差，到1985年經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重達2.71%。與此同時，不僅在美國國內(nèi)，而且在歐洲，甚至連日本自己也普遍認為美元過度升值了。1985年1月，美國財政部單方面率先采取了匯率干預措施，向國際金融市場大幅拋售美元，以圖促使美元貶值，但效果甚微，貶值的幅度難以滿足美國商界與國會的要求。

美國政府單方面干預匯率的行動失敗后，便通過外交斡旋，積極尋求相關國家配合的一致行動，由時任美國財政部長貝克牽頭，糾集當時的英國、德國、法國和日本的財政部長在紐約的廣場飯店舉行會議，于1985年9月22日簽署了一份公開聲明，宣稱將聯(lián)合干預外匯市場，促使美元兌日元及德國馬克等主要貨幣有秩序性地下調(diào)，以解決美國巨額貿(mào)易赤字問題，該份聲明又稱《廣場協(xié)議》（Plaza Accord）或（Announcement of The Ministers of Fi-nance and Central Bank Governors of France， Germany， Japan， The United Kingdom， and The United States）。

《廣場協(xié)議》簽訂后，上述五國開始聯(lián)合干預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元并回收他國貨幣，繼而推動國際金融市場投資者的美元拋售狂潮，導致美元持續(xù)大幅度貶值。1985年9月，美元兌日元還在1美元兌250日元上下波動，協(xié)議簽訂后不到3個月的時間里，日元兌美元迅速升值到1美元兌200日元左右，升幅20%。從全球各主要貨幣的匯率波動情況來看，1988年與1985年相比，國際主要貨幣對美元的升值幅度大約分別為：日元86.1%、德國馬克70.5%、法國法郎50.8%、意大利里拉46.7%、英國英鎊37.2%、加拿大元近11%。

日元匯率波動的情況具有非典型意義。日元兌美元的匯率從1985年的239日元兌1美元，逐步上升到1992年的128日元兌1美元，在1995年達到了80日元兌100美元的頂峰。于是，日本對美國的巨額貿(mào)易超出得以平抑，整個美國的貿(mào)易逆差問題也大幅好轉(zhuǎn)，到1991年甚至恢復到順差狀態(tài)。這似乎是一個通過匯率干預達至貿(mào)易平衡的成功例子。

但以后日元升值的演繹過程及其副作用卻令當局者、旁觀者始料不及，而不僅僅是抑制日本對美國的貿(mào)易出超那么簡單。美日政府對匯率的干預直接影響了人們的心理預期，東京外匯市場上出現(xiàn)了眾多的日本大媽組成的外匯炒作團體，國際傳媒形象地將他們稱之為“渡邊太太”，整個日本陷入了本幣升值的狂歡之中。在市場趨勢的慣性作用下，日元的升值大大超過了預定的目標，以至于日本央行為扭轉(zhuǎn)升值趨勢而采取了向市場傾瀉日元的量化寬松政策，從1985年至1987年，日本央行將基準利率從5%降至2.5%，繼而又推出了零利率借款。但過猶不及，這些向市場注入的貨幣逐利而動，無孔不入，大水漫灌式的大規(guī)模地流向了股市及房地產(chǎn)市場，并將日本股市、樓市泡沫越吹越大。在1985—1990年地產(chǎn)泡沫期間，日本土地累積的資本收益高達1420萬億日元，是日本國民生產(chǎn)總值（GNP）的3.3倍。彼時把日本和美國的土地資產(chǎn)額相比，那么日本的全部土地賣掉折合價是2400萬億日元，而美國的全部土地資產(chǎn)是600萬億日元，就是說日本的土地比美國的貴4倍，相當于四個美國的土地價值。日本的股市也從1986年1月進入大牛市，4年上漲了3倍。1988年，股票市場總市值超過國內(nèi)生產(chǎn)總值，到1989年，在股市的頂峰時，股票市場總市值是GDP的1.3倍。許多股票的市盈率高于60倍。

到了1989年，日本央行意識到經(jīng)濟過熱，立馬轉(zhuǎn)向加息抑制且出手很重，從1989年5月到1990年8月，在短短一年多時間里日本央行基準利率從2.5%升到6%，但過山車似的激進療法卻令眾多企業(yè)難以招架，企業(yè)破產(chǎn)重組的廣告占據(jù)了當時各大報紙的版面。在金融界，由于呆賬問題嚴重，許多中小銀行破產(chǎn)了，甚至一些歷史悠久的大銀行，例如北海道拓殖銀行消失了，許多大銀行抱團取暖合并了，例如，日聯(lián)銀行、東京銀行、三菱銀行合并成一家巨無霸的大銀行。

這場由政府矯枉過正干預匯率引發(fā)的貨幣政策大起大落，加上當局者對局勢的錯誤判斷和錯誤的決策，以至于日本的GDP從1990年到2000年的十年間，一直在1%左右的年增長率徘徊，世人謂之陷入了“失落的十年”。

市場運作屢超目標界限

“三方協(xié)議”與《廣場協(xié)議》都定下了某種貨幣匯率變動的目標或升或貶，但市場的運作屢屢超越目標界限，政府對匯率的干預的結(jié)果也超越了人們的預期，這種狀況尤其是在貨幣由升值轉(zhuǎn)為貶值的關鍵時刻顯現(xiàn)。總體來說，政府對外匯市場影響的言行非常敏感。綜上所述，三個案例之前因后果，或許我們能夠得到某些啟示和結(jié)論。

“看得見的手”能夠扳倒“看不見的手”，尤其是在紙幣信用發(fā)行的條件下，政府既可以無限擴大貨幣供應，也能夠通過外匯管制縮小外幣進入金融市場，從而影響某種貨幣交易價格的形成。因此，政策傾斜、資源配置等手段，體現(xiàn)了政府在市場經(jīng)濟中的主導作用。政府在外匯市場上干預匯率，無論是多邊、雙邊、甚至單邊都具有標桿性的意義。

從金融穩(wěn)定與金融監(jiān)管的實踐中看，一個國家、單方面的貨幣部門對其本幣匯率的影響，其一言一行對市場引導作用也是非常有效的?；蛘呤窃诒編艆R率運行不穩(wěn)，本幣被高估或低估的情況下;或者投機氣氛濃郁、市場參與者的心態(tài)非常脆弱的狀態(tài)下，貨幣當局的某些公開言論或所謂的“窗口指導”與心理暗示，都能夠達到一兩撥千斤般的奇效。

貨幣部門的匯率市場目標掌控不易，在國內(nèi)外形勢不穩(wěn)的情況下尤其如是。貨幣部門是否直接干預了匯率并不重要，重要的是國家的表態(tài)對市場參與者的威懾的心理作用。但有時，市場由有序到無序失控的變化卻在轉(zhuǎn)瞬之間，表現(xiàn)為貨幣匯率依照政府原定的線路進行有序的升值或者貶值，轉(zhuǎn)向市場對政府控制能力失去信心，投機力量占據(jù)主導地位，從而使匯率走勢脫離了原先預定的目標對經(jīng)濟造成了嚴重的沖擊。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點）