王宇

美國加息進(jìn)程減速

2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)打開加息窗口，啟動(dòng)貨幣政策正?；M(jìn)程。到2018年底，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)加息9次，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從0～0.25%上調(diào)至2.25%～2.5%。其中，2015年加息1次，2016年和2017年各加息2次，2018年加息4次。2015—2018年，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程不斷提速，主要是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)基本面相對較好以及宏觀數(shù)據(jù)相對強(qiáng)勁。2018年，美國經(jīng)濟(jì)同比增長2.9%，為2008年全球金融危機(jī)以來的最快增速;失業(yè)率為4.7%，創(chuàng)近49年來的最好水平。美聯(lián)儲(chǔ)希望在宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好的情況下，盡快將聯(lián)邦基金利率提高到合意水平，從而為下一次可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退釋放出貨幣政策操作的空間。

自今年以來，隨著美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分化，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程明顯減速。今年美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)增長率和失業(yè)率均處于歷史較好水平。從美國商務(wù)部發(fā)布的數(shù)據(jù)看，一季度美國經(jīng)濟(jì)增長率為3.2%，經(jīng)調(diào)整后為3.1%，遠(yuǎn)超出預(yù)期;4月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26.3萬人，失業(yè)率進(jìn)一步降至3.6%，為近半個(gè)世紀(jì)以來的最低值。但是，美國商務(wù)部的數(shù)據(jù)也表明，美國經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)在增加。今年3月美國核心個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）同比增長1.6%，距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)值還有較大距離。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，4月零售額環(huán)比下降0.2%。5月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）和服務(wù)業(yè)PMI大幅下降，其中，制造業(yè)PMI降至50.6%，創(chuàng)2009年9月以來新低;服務(wù)業(yè)PMI降至50.9%，創(chuàng)2016年2月以來新低。此外，新訂單指數(shù)自2009年8月以來首次出現(xiàn)下跌。

一方面是較好的經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)形勢，另一方面是較差的消費(fèi)表現(xiàn)和PMI數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分化引發(fā)了宏觀政策決策的分歧。在美國政府內(nèi)部出現(xiàn)了要求美聯(lián)儲(chǔ)降息的強(qiáng)烈呼聲。一些美國政府官員表示，在通貨膨脹率較低的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策應(yīng)當(dāng)盡快實(shí)現(xiàn)由加息向降息的轉(zhuǎn)換，通過實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策來防止美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)。但美聯(lián)儲(chǔ)與美國政府的看法不同，美聯(lián)儲(chǔ)對中期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)增長前景仍持樂觀態(tài)度。在今年4月30日至5月1日召開的貨幣政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確表示，“現(xiàn)在的貨幣政策是適當(dāng)?shù)?，沒有看到加息或是降息的很大可能性”。本文預(yù)測，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作將從“緊縮”轉(zhuǎn)向“中性”，今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息或者降息的可能性都較小。

美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)縮表

為了應(yīng)對全球金融危機(jī)的沖擊，2009—2014年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)實(shí)施三輪量化寬松政策（QE）。其主要內(nèi)容包括降息和擴(kuò)表兩部分：一方面，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降到0～0.25%的超低水平;另一方面，實(shí)施資產(chǎn)購買計(jì)劃，通過大量購買中長期國債和住房抵押貸款支持證券，向市場提供中長期資金支持。量化寬松政策造成美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，其規(guī)模從危機(jī)前的不足1萬億美元大幅擴(kuò)張至4.5萬億美元。

此后，隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，貨幣政策正?；瘎菰诒匦?，美聯(lián)儲(chǔ)決定退出量化寬松政策，其實(shí)施方式包括加息和縮表兩部分。2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)打開加息窗口。2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表?？s表的內(nèi)容是由美聯(lián)儲(chǔ)賣出其在危機(jī)時(shí)期購入的中長期國債和住房抵押貸款支持證券，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表正?；??？s表以漸進(jìn)的、可預(yù)見的方式進(jìn)行，避免可能因?yàn)榱鲃?dòng)性緊縮而引發(fā)市場波動(dòng)。在操作上是以每三個(gè)月為一個(gè)時(shí)間單位，在第一個(gè)時(shí)間單位內(nèi)每月縮表100億美元，此后每增加一個(gè)時(shí)間單位，則每月縮表數(shù)額增加100億美元，以500億美元為上限。具體來講，在開始縮表的第一個(gè)時(shí)間單位內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)每月賣出中長期國債和住房抵押貸款支持證券100億美元;在第二個(gè)時(shí)間單位內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)每月賣出200億美元;依此遞增，直到第五個(gè)時(shí)間單位，美聯(lián)儲(chǔ)每月賣出量增至500億美元，之后就維持這一縮表節(jié)奏。本文預(yù)測，2019年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)以每月賣出中長期國債和住房抵押貸款支持證券500億美元的節(jié)奏繼續(xù)縮表，直到其認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到合意水平為止。

下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率：政策權(quán)衡與技術(shù)操作

自2008年10月美聯(lián)儲(chǔ)開始對商業(yè)銀行存放在中央銀行的超額存款準(zhǔn)備金支付利息以來，超額存款準(zhǔn)備金利率 （IOER）與聯(lián)邦基金利率的波動(dòng)方向基本一致，美聯(lián)儲(chǔ)對超額存款準(zhǔn)備金利率的調(diào)整與對聯(lián)邦基金利率的調(diào)整基本同步，從而使超額存款準(zhǔn)備金利率始終位于聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的上限。

2008年10月至2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)一直將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在0～0.25%，將超額存款準(zhǔn)備金利率保持在0.25%。2015年12月至2018年12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息9次，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從0～0.25%上調(diào)至2.25%～2.5%，同時(shí)連續(xù)10次提高超額存款準(zhǔn)備金利率，從0.5%提高至2.4%。由此可見，自2008年10月以來，無論是在貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期，還是在貨幣政策緊縮時(shí)期，聯(lián)邦基金利率與超額存款準(zhǔn)備金利率的調(diào)整始終保持同向同步。

但這種情況在2019年發(fā)生了變化。2019年5月初，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在2.25%～2.5%不變，同時(shí)下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，由2.40%降至2.35%。這是自2008年12月以來，聯(lián)邦基金利率與超額存款準(zhǔn)備金利率首次出現(xiàn)背離。這一背離主要是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分化和宏觀政策的分歧。本文認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)是希望通過降低超額存款準(zhǔn)備金利率來增加商業(yè)銀行可貸資金規(guī)模，進(jìn)而降低市場利率，并將超額存款準(zhǔn)備金利率水平繼續(xù)作為聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的上限，達(dá)到兼顧呼吁降息一方訴求的目的。

美元指數(shù)繼續(xù)維持上升態(tài)勢

美元指數(shù)是美元對歐元、英鎊和日元等一攬子貨幣的比價(jià)。在20世紀(jì)70年代初期布雷頓森林體系解體之后，美元指數(shù)經(jīng)歷了三輪完整的下降周期和兩輪完整的上升周期。自2012年起，美元指數(shù)進(jìn)入歷史上第三輪上升周期。此輪美元指數(shù)持續(xù)上行，主要有以下兩方面原因：一是與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況較好。2012年，美國經(jīng)濟(jì)增長率為2.25%;歐盟28國平均經(jīng)濟(jì)增長率為-0.2%;歐元區(qū)19國平均經(jīng)濟(jì)增長率為-0.4%;英國經(jīng)濟(jì)增長率為1.45%;日本經(jīng)濟(jì)增長率為2.0%。2012年，美國失業(yè)率為7.7%;歐盟和歐元區(qū)的平均失業(yè)率分別為10.3%和11.1%;英國失業(yè)率為7.9%。2018年，美國經(jīng)濟(jì)增長率為2.9%，失業(yè)率為3.7%;歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率為2%，失業(yè)率為8.1%;英國經(jīng)濟(jì)增長率為1.4%，失業(yè)率為 4.2%;日本經(jīng)濟(jì)增長率為1.7%，失業(yè)率為2.4%。二是與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行相比，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐相對較快。從2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)到2018年底，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息9次，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間達(dá)到2.25%～2.5%;英格蘭銀行加息2次，利率為0.75%;而歐洲中央銀行和日本中央銀行仍然堅(jiān)持?jǐn)U張的貨幣政策立場，堅(jiān)守零利率政策。也就是說，美國相對較好的經(jīng)濟(jì)基本面和相對較快的加息步伐，造成資本流動(dòng)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，使大量資本回流美國金融市場，推動(dòng)美元指數(shù)持續(xù)走高。

在短期內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)相對較好的基本面和相對較快的加息步伐仍將持續(xù)。因此，本文預(yù)測，在短期內(nèi)美元指數(shù)將繼續(xù)維持上升態(tài)勢。目前大家關(guān)心的是，此輪美元指數(shù)的上升周期將在什么時(shí)間結(jié)束，或者說美元指數(shù)的拐點(diǎn)在什么地方？本文的判斷是，2012年支撐美元進(jìn)入升值通道的是美國經(jīng)濟(jì)相對較好的基本面，因此，結(jié)束此輪美元升值周期的因素應(yīng)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)的真正復(fù)蘇。而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇的標(biāo)志則是歐洲中央銀行和日本中央銀行結(jié)束零利率政策。本文預(yù)測，2019年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)真正實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的可能性不大，歐洲中央銀行和日本中央銀行加息的可能性也較小。

需要強(qiáng)調(diào)的是，如果美元指數(shù)在短期內(nèi)持續(xù)上升，則會(huì)對一些發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成挑戰(zhàn)，尤其是那些本幣匯率與美元掛鉤的國家以及大量負(fù)債以美元計(jì)價(jià)的國家。同時(shí)，美元指數(shù)持續(xù)上升也會(huì)影響美國出口，進(jìn)一步擴(kuò)大美國經(jīng)常賬戶逆差和貿(mào)易逆差，增加美國與其他國家的貿(mào)易摩擦。

美國國債收益率倒掛：經(jīng)濟(jì)放緩是大概率事件，衰退尚待觀察

2019年3月22日，美國長端（10年期）國債收益率和短端（3個(gè)月期）國債收益率出現(xiàn)倒掛，此為2007年7月以來的首次倒掛。國際金融市場隨之出現(xiàn)較大波動(dòng)。雖然此次倒掛持續(xù)的時(shí)間較短，但倒掛卻并未就此止步。2019年5月10日，3個(gè)月期和10年期美國國債收益率分別為2.429%和2.426%，長短端國債收益率再度出現(xiàn)倒掛;5月28日，3個(gè)月期和10年期美國國債收益率分別為2.356%和2.269%;5月29日，3個(gè)月期和10年期美國國債收益率分別為2.352%和2.264%，長短端國債收益率倒掛程度進(jìn)一步加深。由于一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家將長短端國債收益率倒掛作為經(jīng)濟(jì)衰退或者金融危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)，因此，目前國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界正就美國經(jīng)濟(jì)是否將陷入衰退展開爭論。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國長短端國債收益率倒掛具有很強(qiáng)的預(yù)警意義，如果倒掛趨勢持續(xù)，美國經(jīng)濟(jì)可能再次陷入衰退，金融市場可能出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，金融危機(jī)可能卷土重來。歷史上，美國確曾出現(xiàn)過這種情況：先是出現(xiàn)國債收益率倒掛，在經(jīng)過一年到一年半的時(shí)滯之后，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退或者發(fā)生金融危機(jī)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家更為詳細(xì)地描述，在過去50年中，3個(gè)月期與10年期美國國債收益率倒掛現(xiàn)象曾經(jīng)出現(xiàn)6次，每一次都不可避免地出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退或者發(fā)生金融危機(jī)。其中較為典型的是發(fā)生在2006年7月至2007年5月的國債收益率倒掛，它成為2008年全球金融危機(jī)的強(qiáng)預(yù)警信號。由此，一些投資者擔(dān)憂，在未來的6～18個(gè)月內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)可能再次陷入衰退。也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測，如果包括消費(fèi)在內(nèi)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)走低，國債收益率倒掛的“風(fēng)向標(biāo)魔咒”將再度被應(yīng)驗(yàn)。

另外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家則不贊同上述觀點(diǎn)。他們認(rèn)為，在2008年全球金融危機(jī)之后，美國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場都發(fā)生了重大變化，美國國債收益率倒掛現(xiàn)象已經(jīng)失去預(yù)測作用，很難將其繼續(xù)作為美國經(jīng)濟(jì)衰退或者金融危機(jī)的先行指標(biāo)，尤其是強(qiáng)預(yù)警信號。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，此輪美國國債收益率倒掛意味著世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一種新常態(tài);全球通貨膨脹水平持續(xù)在低位徘徊，各國中央銀行都在通過不同方式壓低長端利率，這是美國國債收益率出現(xiàn)倒掛的主要原因。他們認(rèn)為，由于此輪美國國債收益率倒掛持續(xù)的時(shí)間都比較短，在3月僅持續(xù)1周左右，在5月也只有20天左右，因此，要判斷美國經(jīng)濟(jì)是否將陷入衰退，還要看今年二季度和下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

本文認(rèn)為，長端國債收益率確實(shí)能夠反映市場對未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，但是短端國債收益率會(huì)更多地受到宏觀政策走向的影響，因此長短端國債收益率倒掛實(shí)際上是市場預(yù)期與政策調(diào)整兩方面因素共同作用的結(jié)果。最近一段時(shí)期，由于美國宏觀政策頻繁調(diào)整，長短端國債收益率倒掛還不足以確定美國經(jīng)濟(jì)將要陷入衰退，也不足以說明全球金融危機(jī)將會(huì)卷土重來。還有一個(gè)需要考慮的重要因素，即自2018年下半年以來，全球經(jīng)濟(jì)形勢快速變化，國際金融市場劇烈波動(dòng)，地緣政治緊張局勢再現(xiàn)，受全球避險(xiǎn)情緒升溫的影響，大量資金流入美國長期國債市場，也在一定程度上壓低了長端利率。由此判斷，2019年3月和5月出現(xiàn)的美國國債收益率倒掛，預(yù)示著未來美國經(jīng)濟(jì)放緩將是大概率事件，但要得出美國經(jīng)濟(jì)將陷入衰退的結(jié)論還為時(shí)尚早，有待繼續(xù)觀察。（本文僅代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)看法，與供職單位無關(guān)）

責(zé)任編輯：羅邦敏 ?印穎