張惠梓

5月中旬至6月中旬的一個(gè)月，債市行情主要還是以窄幅震蕩為主。一方面，全球債市收益率大幅下行，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始走弱;另一方面，中美貿(mào)易摩擦使人民幣匯率承壓，貨幣政策邊際收緊，而同業(yè)業(yè)務(wù)收縮加劇了市場(chǎng)對(duì)后期資金面的擔(dān)憂。其中，5月24日以來(lái)，市場(chǎng)行情出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性總體充裕，利好利率債和高等級(jí)信用債，但部分非銀行類機(jī)構(gòu)面臨較大的流動(dòng)性壓力，低等級(jí)信用債買盤難覓。

5月15日，人民銀行對(duì)聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域的中小銀行實(shí)行較低的存款準(zhǔn)備金率這一政策開(kāi)始實(shí)施，釋放長(zhǎng)期資金約1000億元。但是回購(gòu)利率依然較高，隔夜和7天回購(gòu)定盤利率分別為2.57%和2.63%。同日公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較預(yù)期值有所回落，市場(chǎng)收益率僅小幅下行1BP，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債活躍券1成交時(shí)的收益率分別為3.27%和3.73%左右。5月16日，美國(guó)商務(wù)部宣布將華為技術(shù)有限公司列入“實(shí)體清單”，隨后股市出現(xiàn)下跌，人民幣匯率小幅貶值。5月17日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.8859，較前一交易日下調(diào)171BP;市場(chǎng)資金利率開(kāi)始回落，隔夜和7天回購(gòu)定盤利率較5月15日分別下行37BP和7BP至2.20%和2.56%，但是現(xiàn)券市場(chǎng)反應(yīng)依然平淡，短端收益率曲線幾乎無(wú)變化，3年期以上債券收益率小幅下行2BP。

5月20—24日，資金面先緊后松，隔夜和7天回購(gòu)定盤利率在5月21日的最高點(diǎn)曾分別達(dá)到2.81%和2.88%;債券收益率繼續(xù)橫盤震蕩，各券種收益率曲線均小幅上行1～2BP。受貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐等不確定性因素影響，國(guó)外市場(chǎng)債券收益率大幅下行，10年期美國(guó)國(guó)債收益率自2017年10月以來(lái)首次跌破2.3%; 10年期德國(guó)國(guó)債收益率跌至-0.12%，為2016年9月以來(lái)最低值。5月24日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，為保護(hù)存款人和其他客戶合法權(quán)益，依法對(duì)包商銀行實(shí)行接管，接管期限一年。

5月27日，人民銀行開(kāi)展800億元逆回購(gòu)操作，但當(dāng)日資金面還是有明顯收緊跡象，隔夜和7天回購(gòu)定盤利率分別較前一交易日上行36BP和52BP至2.74%和3.06%;同業(yè)存單發(fā)行量?jī)H為248億元，不及前一交易日的10%;各期限利率債收益率上行4～5BP，信用債估值相對(duì)平穩(wěn)，信用利差縮窄2～3BP。此后的幾個(gè)交易日，人民銀行持續(xù)通過(guò)逆回購(gòu)操作向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，隔夜和7天回購(gòu)定盤利率迅速回落到2.1%和2.7%附近，但同業(yè)存單發(fā)行量持續(xù)萎縮，AA級(jí)同業(yè)存單發(fā)行量?jī)H為31億元，占發(fā)行計(jì)劃的15%。從全周來(lái)看，利率債收益率幾乎持平，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債活躍券成交時(shí)的收益率分別在3.30%和3.70%附近，信用債和同業(yè)存單收益率均上行約5BP。

面對(duì)這種情況，人民銀行采取一系列措施來(lái)緩解市場(chǎng)顧慮，恢復(fù)同業(yè)存單發(fā)行量。5月31日，人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝表示，將綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。6月5日，人民銀行上海總部表示，包商銀行觸發(fā)法定的接管條件被依法接管完全是一個(gè)個(gè)案，人民銀行上海總部將對(duì)出現(xiàn)臨時(shí)流動(dòng)性問(wèn)題的中小銀行及時(shí)給予支持。6月10日，人民銀行對(duì)錦州銀行等中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（CRMW）來(lái)進(jìn)行信用增進(jìn)。6月14日，人民銀行分別增加再貼現(xiàn)和常備借貸便利額度2000億元和1000億元，加強(qiáng)對(duì)中小銀行的流動(dòng)性支持。

隨后，同業(yè)存單發(fā)行節(jié)奏逐漸恢復(fù)，但債市走勢(shì)出現(xiàn)分化。自6月以來(lái)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，隔夜回購(gòu)定盤利率回落至1.6%附近，7天回購(gòu)定盤利率穩(wěn)定在2.4%附近。但部分非銀行類機(jī)構(gòu)開(kāi)始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊張，尤其是一些開(kāi)展結(jié)構(gòu)化融資的私募通道賬戶，由于很難在市場(chǎng)上融資，開(kāi)始出現(xiàn)回購(gòu)逾期的情況。利率債、AAA級(jí)信用債及低等級(jí)債券走勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)分化。利率債和高等級(jí)信用債總體需求向好，主要受三方面因素影響：一是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕程度超出預(yù)期;二是全球有越來(lái)越多的央行實(shí)施降息，開(kāi)啟了又一輪寬松周期，10年期美國(guó)國(guó)債收益率再次下行20BP至2.08%，相當(dāng)于今年美聯(lián)儲(chǔ)降息兩次;三是經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)，除消費(fèi)數(shù)據(jù)外，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均低于預(yù)期值。此外，自今年4月起，中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債開(kāi)始被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，中國(guó)債市的吸引力增強(qiáng)，5月境外機(jī)構(gòu)增持中國(guó)債券的規(guī)模達(dá)到1031億元的歷史高位。但低等級(jí)債券面臨較大壓力，市場(chǎng)拋盤較多，買盤難覓。自6月以來(lái)，利率債收益率下行3～5BP，同業(yè)存單收益率幾乎持平在3.2%～3.3%，信用債收益率上行5～10BP，信用利差開(kāi)始拉大。

對(duì)于非銀行類機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，預(yù)計(jì)相關(guān)部門將繼續(xù)采取措施提供流動(dòng)性支持，以維護(hù)同業(yè)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，安撫市場(chǎng)情緒，打消部分金融機(jī)構(gòu)的顧慮。由于同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，資產(chǎn)管理和投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)難免會(huì)受到波及，預(yù)計(jì)未來(lái)利率債、AAA級(jí)債券及低等級(jí)債券的收益率可能會(huì)繼續(xù)分化，信用利差也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)重新定價(jià)的過(guò)程。

作者單位：中信證券

責(zé)任編輯：印穎? 羅邦敏