范文茜

2018年是中國改革開放四十周年，61歲的李東生被授予“改革先鋒”的稱號。在他身披榮光的同時，前路也充滿未知和挑戰(zhàn)，其執(zhí)掌的TCL集團(tuán)（000100，SZ）正迎來第四次“關(guān)鍵轉(zhuǎn)身”。在TCL近40年的歷史上，經(jīng)歷過三次轉(zhuǎn)型，從早期的收音機磁帶轉(zhuǎn)向錄音電話，再到后來的傳統(tǒng)彩電和手機業(yè)務(wù)，有成功也有失利。

李東生說，“時代成就了李東生，時代造就了TCL。”不得不承認(rèn)的是，時代也改變了TCL。面對移動互聯(lián)網(wǎng)時代的沖擊，面對傳統(tǒng)家電行業(yè)增長瓶頸以及通訊業(yè)務(wù)的節(jié)節(jié)退敗，陷入“中年危機”的TCL棄守苦心經(jīng)營數(shù)十年的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，選擇了一次“斷臂求生”式的冒險。

斷臂求生

2018年12月7日，TCL集團(tuán)宣布擬合計以47.6億元向TCL控股出售家電、通訊、消費電子等智能終端業(yè)務(wù)及相關(guān)配套業(yè)務(wù)，重組后將聚焦在華星光電半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。

方案一出爐便引發(fā)爭議，爭議焦點在于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的估值是否偏低、TCL品牌去留等問題。另外，剝離貢獻(xiàn)了過半營收的智能終端業(yè)務(wù)，把“賭注”放在面板業(yè)務(wù)上的選擇是否明智？

為提振股東信心，2月14日，重組通過后TCL集團(tuán)宣布實施首次回購，共計回購公司股份1827萬股，占公司當(dāng)前總股本的0.13%。此外，還計劃用13.55億元向全體股東“分紅”。但TCL集團(tuán)的這一系列動作并未獲得市場良好反饋，從2月14日至記者發(fā)稿為止（2月21日），公司股價下跌4.8%。

2019年1月7日，TCL集團(tuán)召開臨時股東大會，重組方案在爭議聲中獲得通過。TCL方面對《商學(xué)院》表示，重組預(yù)計在2019年內(nèi)完成，同時將本著“精兵簡政原則”對高管人員作出調(diào)整。記者了解到，董事、首席財務(wù)官（CFO）黃旭斌因個人原因辭去公司全部職務(wù)，王成、李書彬、于廣輝、郭愛平、王軼、何軍等6位副總裁因本次重組事宜辭職。

產(chǎn)業(yè)觀察家梁振鵬接受《商學(xué)院》采訪時表示，重組完成后，以面板為主營業(yè)務(wù)的TCL集團(tuán)在一定程度上將提振資本市場的興趣和信心。但2018年行業(yè)出現(xiàn)供過于求，預(yù)計未來三年產(chǎn)能過剩，面臨周期性波動。華星光電能否獨撐TCL股價？一切還是未知之?dāng)?shù)。

緣何重組？

12月7日，TCL集團(tuán)拋出了一份重大資產(chǎn)出售草案，擬合計以47.6億元向TCL 實業(yè)控股（廣東）股份有限公司（簡稱“TCL控股”）出售9家公司相關(guān)股權(quán)。這意味著消費電子、家電、手機等智能終端業(yè)務(wù)以及相關(guān)配套業(yè)務(wù)將被剝離，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)將成為集團(tuán)戰(zhàn)略核心。

TCL控股成立于2018年9月17日，目前尚未開展任何經(jīng)營活動，其董事長正是李東生。值得注意的是，智能終端業(yè)務(wù)在2017年為TCL集團(tuán)貢獻(xiàn)了612.17億元的營業(yè)收入，占總營收的54.79%。有中小股東指責(zé)李東生的行為是“賤賣資產(chǎn)”，稱其通過低價把TCL集團(tuán)的核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己的公司名下，侵害中小散戶利益。

市場對TCL集團(tuán)的重組動作感到疑慮，公告后的首個交易日公司股價直接下跌5.9%。深圳證券交易所（簡稱“深交所”）更是發(fā)出問詢函，提出“本次交易是否有利于維護(hù)上市公司的利益、是否將增加上市公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，影響上市公司的經(jīng)營穩(wěn)健性”等31項疑問。

為何李東生頂著質(zhì)疑也要孤注一擲進(jìn)行重組？從業(yè)績數(shù)據(jù)或許不難看出個中原因。

曾輝煌一時的手機業(yè)務(wù)如今成為TCL最大的軟肋。2004年之前，TCL手機在國內(nèi)的市場綜合占有率一度領(lǐng)先，在海外通過收購阿爾卡特手機品牌，開啟了全球化戰(zhàn)略。

移動終端行業(yè)專家孫燕飚告訴記者，TCL手機走向衰落的一個關(guān)鍵點在2012年回到國內(nèi)市場之時，戰(zhàn)略選擇上出現(xiàn)了誤判，“當(dāng)時TCL還是選擇繼續(xù)加碼運營商市場，但不久之后4G普及，運營商渠道不再是手機廠商的首選了”。而近年來受到聯(lián)想、諾基亞等品牌的沖擊，TCL手機在美國、歐洲、非洲等海外“根據(jù)地”的地位也越來越不穩(wěn)固了。

盡管從2017年12月開始李東生親自掌舵通訊業(yè)務(wù)，又拿下了黑莓手機幾乎所有業(yè)務(wù)，仍難挽TCL手機危局。2018上半年，TCL通訊業(yè)務(wù)銷售收入同比下降32.1%，李東生難掩對通訊業(yè)務(wù)的失望，他在媒體會上說道，“通訊業(yè)務(wù)不應(yīng)該是這種表現(xiàn)，（我）個人是不滿意的?！?blockquote> TCL手機走向衰落的一個關(guān)鍵點在2012年回到國內(nèi)市場之時，戰(zhàn)略選擇上出現(xiàn)了誤判。

通訊業(yè)務(wù)固然羸弱，那為何連同家電業(yè)務(wù)一同剝離？李東生回應(yīng)，如果這次把彩電業(yè)務(wù)留在上市公司，重組就沒有太大的變化，也找不到合適的投資人?！敖灰仔枰p方都樂意，不能把破爛扔給對方。智能產(chǎn)品管理模式和華星光電重資產(chǎn)的管理模式完全不同?，F(xiàn)在合在一起，管理鏈條長且復(fù)雜，效率不高?！?blockquote> TCL集團(tuán)這次重組方案存在三大疑點：對資產(chǎn)估值過低之疑、TCL品牌價值之疑，以及集團(tuán)與華星光電如何面對未來全球面板產(chǎn)能過剩風(fēng)險。

從成長性來看，TCL家電業(yè)務(wù)遇到了天花板。2016年～2018年前三季度TCL家電業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入分別為166.6億元、225.7億元、251.8億元，2017年前三季度銷售收入同比增長35.5%，而到了2018年這一數(shù)字則下降到了11.6%。

中怡康消費電子事業(yè)部研究員孫泰桐告訴《商學(xué)院》記者，受房地產(chǎn)行業(yè)下行影響，2018年彩電市場遇冷，預(yù)計全年彩電市場規(guī)模為4653萬臺，同比下降2.7%；均價僅有3053元，同比下降9.0%。在這樣的大環(huán)境下，作為全球銷量第三的TCL彩電情況并不樂觀。而在空調(diào)、冰箱、洗衣機等白電領(lǐng)域，TCL面對格力、美的等強勁對手并沒有找到突破的路徑。

TCL集團(tuán)回應(yīng)深交所問詢稱，智能終端業(yè)務(wù)所處行業(yè)競爭激烈，周期性特征明顯，盡管銷售收入規(guī)模較大，但資產(chǎn)負(fù)債率高且盈利能力弱，尤其移動智能終端業(yè)務(wù)板塊出現(xiàn)巨額虧損，導(dǎo)致智能終端業(yè)務(wù)群整體出現(xiàn)較大虧損，因而形成負(fù)資產(chǎn)。

更為重要的原因是，華星光電的毛利率和利潤空間都在智能終端業(yè)務(wù)之上。在面板行業(yè)較景氣的2017年，華星光電毛利率為27.88%，遠(yuǎn)高于被剝離業(yè)務(wù)15%左右的毛利率。2018年上半年，華星光電營收為121.44億元，凈利潤為12.18億元，凈利潤率為9.99%。其他業(yè)務(wù)總收入404億元，總利潤只有3.68億元。

此前TCL集團(tuán)一直希望讓華星光電上市，但受制于國內(nèi)資本市場規(guī)則，華星光電無法分拆獨立上市。而半導(dǎo)體顯示行業(yè)需要很高的資本開支，華星光電若作為非上市公司來使用上市公司的融資渠道，其擴張能力會受到制約，要想保持華星光電的競爭力，必須有獨立的上市融資渠道。一旦把智能終端剝離出去，TCL集團(tuán)市值將大幅釋放。

“重組不只為了上市公司的估值，主要是聚焦核心業(yè)務(wù)，使業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為清晰，“當(dāng)然，重組也可以增加上市公司的市場回報率?！崩顤|生表示。

重組疑云

“TCL集團(tuán)這次重組方案存在三大疑點：對資產(chǎn)估值過低之疑、TCL品牌價值之疑，以及集團(tuán)與華星光電如何面對未來全球面板產(chǎn)能過剩風(fēng)險。”產(chǎn)業(yè)觀察家對《商學(xué)院》表示。

首先受到普遍關(guān)注的是標(biāo)的資產(chǎn)的估值，智能終端業(yè)務(wù)在2017年為TCL集團(tuán)貢獻(xiàn)了612.17億元的營業(yè)收入，相比之下出售價格只有47.6億元，減去TCL集團(tuán)代TCL控股支付的8億元，TCL控股實際出資額為39億元。

梁振鵬告訴記者，市場上爭議最大的部分，在于重組方案對TCL實業(yè)控股（香港）有限公司（簡稱“TCL實業(yè)”）的估值被評為-7.98億元。實際上，擁有TCL電子（01070，HK）和通力電子（01249，HK）兩家香港上市公司的TCL實業(yè)市值超過35億元人民幣，2018年上半年營收超過250億元，凈利潤為2500萬。

這樣的一家公司估值被評為負(fù)值，股東和業(yè)界都感到困惑不已。

深交所在問詢函中，要求TCL詳細(xì)說明交易中TCL實業(yè)是否仍以負(fù)值作價，是否符合一般商業(yè)邏輯，是否有利于維護(hù)上市公司利益。

TCL回應(yīng)，估值考慮了標(biāo)的負(fù)債以及剝離部分有效資產(chǎn)的因素。TCL實業(yè)負(fù)債高達(dá)135億，凈資產(chǎn)評估值為-7.98億元，與-11.7億元的賬面價值相比，評估增值3.7億元。而本次納入TCL實業(yè)評估范圍的資產(chǎn)和負(fù)債，是TCL集團(tuán)根據(jù)重組后擬繼續(xù)保留產(chǎn)業(yè)金融與創(chuàng)投投資業(yè)務(wù)作為主業(yè)的需要，進(jìn)行了部分有效資產(chǎn)剝離后剩余的資產(chǎn)負(fù)債；資產(chǎn)交易完成后，由于負(fù)債大于資產(chǎn)公允價值，所以評估值為負(fù)。

深交所在問詢函中對其只使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法這一種評估方法表示質(zhì)疑，上市公司回應(yīng)，由于TCL電子、TCL通訊、通力電子、中山空調(diào)等公司已分別采用收益法和市場法進(jìn)行評估，所以本次評估對TCL實業(yè)不再合并采用收益法和市場法進(jìn)行評估。

有注冊會計師告訴記者，資產(chǎn)基礎(chǔ)法（也稱為“成本法”）、收益法、市場法這三種基本的企業(yè)估值方法是從不同的角度去衡量資產(chǎn)的價值，即使對于同一評估對象，三種方法所得到的結(jié)果也不會相同。成本法一般適用于無法計算預(yù)期收益以及找不到參照物的專用資產(chǎn)的評估，TCL集團(tuán)采用這種方法沒有逾越法律法規(guī)，但與行業(yè)慣例有出入。

在多次解釋仍未平息爭議后，TCL集團(tuán)董秘廖騫在1月3日的說明會上又進(jìn)一步對估值問題作出回應(yīng)，稱標(biāo)的資產(chǎn)旗下涉及消費電子與白電業(yè)務(wù)，依據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)、市場地位等指標(biāo)，選取可比上市公司，本次交易的PB（市凈率）均高于可比上市公司的估值水平。

品牌方面，重組后TCL集團(tuán)與TCL控股將共用TCL品牌，而不對TCL控股收取額外的品牌費用。梁振鵬指出，TCL號稱800億的品牌價值主要體現(xiàn)在面向C端消費者的智能終端業(yè)務(wù)上，對于華星光電而言意義并不大，TCL 控股實際上幾乎是免費享受了“TCL”品牌價值。

這也是深交所關(guān)注的問題，在問詢函中提出這一做法“是否構(gòu)成實質(zhì)向關(guān)聯(lián)方贈與資產(chǎn)”。

李東生在溝通會上回應(yīng)，如果在上市公司把這個品牌拿出去的話就涉及到品牌的價值評估，這個價值評估又很難做到各方都覺得合理和被接受。所以將延續(xù)目前的管理方式，也就是TCL集團(tuán)設(shè)立品牌基金，每年投入5個億，由各個產(chǎn)業(yè)使用，但也需按規(guī)定交納基金費用。

爭議通過

為爭取搖擺不定的股東的支持，1月1日元旦當(dāng)天，TCL集團(tuán)自愿披露未經(jīng)審核的2018年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計凈利潤同比增長28%-35%。并宣布接到第一大股東李東生及其一致行動人提議向全體股東分紅，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元（含稅），共計分配利潤13.55億元。

值得一提的是，李東生在1月3日的說明會上表現(xiàn)出了對于投票結(jié)果的信心，他表示，“沒有想過（重組失?。┻@個事。我非常負(fù)責(zé)任地跟大家說，機構(gòu)投資人沒有一個反對的?！?/p>

同時，李東生承認(rèn)業(yè)績與市值增長未能達(dá)到預(yù)期，尤其是只關(guān)注到盈利的增長，沒有做好市值管理和投資人溝通。

臨時股東大會召開前一晚，TCL集團(tuán)宣布獲得小米戰(zhàn)略入股。截至2019年1月4日，小米集團(tuán)在二級市場購入TCL集團(tuán)6516.88萬股股份，占公司總股本的0.48%，按1月4日收盤價計算斥資約為1.67億元。此前雙方簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在智能硬件與核心高端基礎(chǔ)器件方面聯(lián)合研發(fā)。

1月7日晚間，TCL集團(tuán)發(fā)布2019 年第一次臨時股東大會決議公告，重大資產(chǎn)重組事項相關(guān)的16項議案全部獲得通過，表決“同意”的占出席會議所有股東所持表決權(quán)超過95.5%、占出席會議中小投資者所持表決權(quán)超過92.5%。

《商學(xué)院》向TCL集團(tuán)了解后續(xù)計劃，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，重組進(jìn)展會根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行披露，預(yù)計在2019年內(nèi)完成。TCL控股將以47.6億元人民幣現(xiàn)金支付對價。

對于重組后高管人員的獨立性問題，TCL集團(tuán)方面回應(yīng)記者稱，“服務(wù)于本次標(biāo)的業(yè)務(wù)的高級管理人員不再擔(dān)任上市公司的相關(guān)職務(wù)；同時，公司本著精兵簡政原則設(shè)計新的組織架構(gòu)和高級管理人員職位，實現(xiàn)高效運作。”

記者了解到，盡管李東生此前曾明確表示“按照規(guī)則，管理團(tuán)隊不會互相兼職，這非常明確。”但作為TCL集團(tuán)的董事長，同時又是TCL控股董事長的他職位目前尚未有任何變化。高管層則出現(xiàn)了較大變動，公司董事、首席財務(wù)官（CFO）黃旭斌已于1月10日宣布辭去公司全部職務(wù)，CFO一職暫時由首席運營官（COO）杜娟兼任。受本次重組事件影響，王成、李書彬、于廣輝、郭愛平、王軼、何軍等6位副總裁也告別了TCL。

TCL集團(tuán)在資本市場一直被視作家電股，PE遠(yuǎn)低于京東方、深天馬等面板股，市值不及京東方的一半。 重組完成后，以半導(dǎo)體為主營業(yè)務(wù)的TCL集團(tuán)會在一定程度上提振資本市場的興趣和信心，但2018年面板行業(yè)出現(xiàn)供過于求的情況，預(yù)計未來幾年將產(chǎn)能過剩。

重組之后

與小米合作，或許讓剝離終端業(yè)務(wù)的TCL集團(tuán)多了幾分安全感。這背后的問題是：未來幾年面板行業(yè)不確定性在增加，完成重組后，華星光電能否撐起整個上市公司的未來？

根據(jù)2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)，重組完成后，華星光電在TCL集團(tuán)的營收占比將提升至60%，成為公司主營業(yè)務(wù)。有行業(yè)觀點認(rèn)為，TCL集團(tuán)急于把智能終端業(yè)務(wù)變現(xiàn)，很可能是為華星光電加碼“輸血”的舉措。

華星光電成立于2009年，曾是深圳市建市以來單筆投資額最大的工業(yè)項目，投資額高達(dá)數(shù)百億元人民幣，作為資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，仍需要長期持續(xù)的資本投入。

過去五年，在面板行業(yè)較為景氣的階段，華星光電為TCL集團(tuán)貢獻(xiàn)了六成以上的凈利潤。業(yè)績亮眼的華星光電一直在謀求分拆上市，但受制于國內(nèi)資本市場監(jiān)管規(guī)定的限制，2017年TCL集團(tuán)宣布放棄華星光電分拆獨立上市的計劃。

在回復(fù)深交所問詢函的公告中，TCL集團(tuán)表示“在重組前的上市公司體系內(nèi)，地方政府、產(chǎn)業(yè)資本投資半導(dǎo)體顯示及材料業(yè)務(wù)進(jìn)入渠道及退出方式均受限制。”

TCL集團(tuán)強調(diào)，重組還有一個好處是減少負(fù)債率、增強盈利能力。重組完成后公司2017年凈利率由3.17%提升至10.5%，資產(chǎn)負(fù)債率由66.22%降至61.52%。此外，面板產(chǎn)業(yè)的毛利率也高于終端業(yè)務(wù)，2017年財報顯示，華星光電當(dāng)期毛利率為27.88%，而TCL電子、家電集團(tuán)以及通力電子的毛利率都在15%上下浮動，TCL通訊毛利率為21.96%。

綜合以上因素，行業(yè)普遍認(rèn)為TCL集團(tuán)聚焦半導(dǎo)體業(yè)務(wù)有利于提升其整體估值。一位華南投行人士告訴《商學(xué)院》記者，TCL集團(tuán)在資本市場一直視作家電股，PE遠(yuǎn)低于京東方、深天馬等面板股，市值不及京東方的一半。按照2017年一份重組方案的數(shù)據(jù)估算，華星光電估值約為400億，那么在剝離智能終端業(yè)務(wù)后，光是華星光電的估值在二級市場就能翻番，TCL集團(tuán)市值預(yù)計遠(yuǎn)高于目前的330億。

在媒體溝通會上，李東生表示，重組不只為了上市公司的估值，主要是聚焦核心業(yè)務(wù)，使業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為清晰?！爱?dāng)然，重組也可以增加上市公司的市場回報率?！崩顤|生補充。

梁振鵬接受《商學(xué)院》記者采訪時表示，重組完成后，以半導(dǎo)體為主營業(yè)務(wù)的TCL集團(tuán)會在一定程度上提振資本市場的興趣和信心，但2018年面板行業(yè)出現(xiàn)供過于求的情況，預(yù)計未來幾年產(chǎn)能過剩。他補充道，“這是面板行業(yè)客觀規(guī)律導(dǎo)致的，3-5年是一個周期，從今年開始行業(yè)增長將從波峰走向波谷?！?/p>

全球信息提供商IHS Marki報告顯示，全球面板需求在今年增長達(dá)到7.3%的頂峰之后，預(yù)計在2019年增長將為6.4%，同比增長率四年來首次放緩，放緩狀況將持續(xù)到2021年。受行業(yè)周期影響，面板廠商的議價能力在下降，華星光電也出現(xiàn)了盈利倒退。2018上半年華星光電銷售收入同比下滑13.07%，前三季度銷售收入下滑6.8%，息稅折舊攤銷前利潤大跌近三成。

實際上，已經(jīng)上市的面板企業(yè)在2018年日子也不好過。京東方、深天馬、維信諾在前三季的凈利潤均出現(xiàn)同比下滑，分別下跌47.8%、11.14%和149.65%。京東方在2018年初市值一度達(dá)到2000億，然而截至12月28日收盤報2.63元/股，總市值僅剩909億，一年間市值蒸發(fā)過千億。梁振鵬認(rèn)為，參考行業(yè)內(nèi)上市公司的情況和股價，華星光電未來仍將承受一定的風(fēng)險和壓力。

TCL集團(tuán)去多元化后，華星光電能否獨挑大梁，撐起整個上市公司的未來？

在1月3日投資者說明會上李東生承認(rèn)，由于在過去幾年國內(nèi)產(chǎn)能增加比較快，所以2018年下半年市場確實出現(xiàn)了供過于求，這是行業(yè)的周期性所致。但可以看到過去一年新立項的項目已經(jīng)在減少。

他表示，華星光電已經(jīng)為應(yīng)對行業(yè)的波動性做了充分準(zhǔn)備：一方面是開拓新的業(yè)務(wù)；二是提高產(chǎn)品種類，未來大屏幕會在商用顯示這塊加大力度；第三，增量主要來自海外市場，未來海外市場的增量依托TCL電子、三星等比較領(lǐng)先的國際化產(chǎn)業(yè)布局，將有助于華星在產(chǎn)業(yè)低周期的時候更有應(yīng)對的空間。

在彩電行業(yè)遇冷、競爭對手紛紛轉(zhuǎn)型環(huán)境下，尋求“斷臂求生”式的變革，是否是個明智之舉，還有待未來業(yè)績和市場的驗證。商