梁慧宇

摘要：本文以公司績效為研究中心，通過現(xiàn)代公司治理理論分析，發(fā)現(xiàn)公司的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)通過對公司治理機(jī)制的影響，最終影響到公司的績效。本文通過對2006年至2015年間1407家上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分析了上市公司，資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，流動性負(fù)債比率與資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)，股權(quán)集中度與資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系。因此，上市公司適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高負(fù)債中流動性負(fù)債的比率和提高股權(quán)集中度可能更有利于公司績效的提高。最后本文對構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)提出了相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：公司績效 資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、緒論

公司績效水平主要表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。公司績效是對公司經(jīng)營現(xiàn)狀的反映，有助于正確引導(dǎo)公司經(jīng)營行為。對投資者而言，良好的公司績效也是對投資者利益的根本保障。對于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重要時期的中國來說，如何在去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)降速措施中，保持甚至提升公司的績效顯得尤為重要。

就目前的狀況而言，上市公司中，尤其是國有制公司的績效令人堪憂，資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)問題尤為突出。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響

有多位學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)聯(lián)性展開研究，結(jié)果不盡相同。肖作平（2005）指出。財務(wù)杠桿與公司績效顯著負(fù)相關(guān)。張益明和張志華（2011）同時指出。，中小上市公司的企業(yè)績效與債務(wù)約束總體上是負(fù)相關(guān)關(guān)系。沈愛鳳（2016）的研究表明，我國上市的制造業(yè)公司，經(jīng)營績效與其資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。武力超等（2016）的研究表明，我國上市公司的長期負(fù)債率與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，但是短期負(fù)債比率與公司績效顯著正相關(guān)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響

孫永祥和黃祖輝（1999）指出，隨著公司第一大股東占有公司股權(quán)比例的增加，托賓的Q值先是上升，至該比例到50%左右，Q值開始下降。林莞娟，王輝和韓濤（2016）研究表明，國有控股的下降使公司的盈利能力和市場評價指標(biāo)顯著提高。 樊嬙和王煦（2016）研究表明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對集中能夠提高公司的績效并且第一大股東性質(zhì)對公司績效影響顯著。

三、實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

首先，債務(wù)融資與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資能給公司帶來利息的稅收優(yōu)惠，即稅盾。按照規(guī)定，債務(wù)融資所產(chǎn)生的利息可以抵銷部分息稅前利潤，從而使企業(yè)減少應(yīng)繳納所得稅額，因而在可接受范圍內(nèi)，隨之債務(wù)在公司總資本中的比例增加，公司績效越好。即公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。同時，在公司總負(fù)債中，分為流動性負(fù)債和非流動性負(fù)債。流動性負(fù)債通常期限較短，較容易獲得。所以融資風(fēng)險和融資成本較低，企業(yè)可以更高效地使用該資本。因而認(rèn)為流動性負(fù)債占比的增加可以提高企業(yè)的績效。

對于正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的中國來說，由于法律對于外部投資者的利益保護(hù)不夠，并且中小投資者普遍存在“搭便車”行為。并且，隨著股權(quán)的分散，公司股東中更有可能出現(xiàn)交叉持股的現(xiàn)象，導(dǎo)致股東之間的利益相互制衡，各股東更多地考慮他們整體的利益，而不是為了公司利益的最大化，所以股權(quán)分散化似乎不是目前上市公司的最優(yōu)選擇。

本文作出如下兩個假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率和流動性負(fù)債比率正相關(guān)。

H2：在其他條件不表的情況下，公司績效與股權(quán)集中度正相關(guān)。

（二）樣本和變量選擇

1.數(shù)據(jù)來源及樣本選擇。本文的樣本數(shù)據(jù)全部來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。包括2006-2015十年間的上市公司數(shù)據(jù)。因?yàn)樵谶@期間，存在許多新上市的公司、被兼并收購或者退市的公司。這些公司并沒有完整的十年期的數(shù)據(jù)，故最終篩選出1407家十年數(shù)據(jù)完整的上市公司作為總樣本。

由表中的回歸分析結(jié)果所示，三個模型中：資產(chǎn)負(fù)債率DAR和流通股比例FSTOCK與資產(chǎn)利潤率ROA之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且對資產(chǎn)負(fù)債率的影響顯著。流動負(fù)債比率CDR，公司第一大股東持股比例平方和H1和公司規(guī)模SIZE與資產(chǎn)利潤率ROA之間呈正相關(guān)關(guān)系。其中公司規(guī)模SIZE對ROA影響顯著。而CDR和H1對ROA的影響并不顯著。

（四）結(jié)果分析

從上面的實(shí)證分析可以得到以下結(jié)論：

第一，資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)收益率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，流動性負(fù)債比率與資產(chǎn)收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一不完全相符。我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步可以得出我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍相對較高的問題，說明我國上市公司的平均負(fù)債水平可能已經(jīng)超過了最優(yōu)的負(fù)債水平。增加負(fù)債雖然可以帶來抵稅的正效應(yīng)，可是不足以抵銷高額負(fù)債帶來的負(fù)效應(yīng)，使得公司績效下降。但是在債務(wù)性融資資本中，流動性負(fù)債的比率和資產(chǎn)收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系。與非流動性負(fù)債相比，具有較少的約束性條件等種種優(yōu)勢，流動性負(fù)債可以為公司的績效帶來一定程度上的提高，雖然實(shí)證分析的相關(guān)性并不強(qiáng)。

第二，股權(quán)集中度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)二相符。資產(chǎn)利潤率與第一大股東持股比例平方和呈正相關(guān)關(guān)系?？梢缘贸龉镜墓蓹?quán)越集中，該公司的績效越好的結(jié)論。說明當(dāng)公司的股權(quán)相對集中時，此時公司的代理關(guān)系相對簡單，代理鏈相對較短，代理的監(jiān)督機(jī)制也更易完善和有效，所以代理成本也相對較低。若公司多個股東分散持股，這些股東之間難免會出現(xiàn)交叉持股的現(xiàn)象，此時，他們之間的利益相互制衡，權(quán)利也相互制約。任何一個大股東都無法獨(dú)自決定公司的決策，此時公司的決策需要各個股東的意見達(dá)成一致，最終達(dá)成的意見必然也是各大股東都相對滿意的，可是，這并不代表是對公司最優(yōu)決策的選擇。所以，達(dá)成這一最終結(jié)果，往往也需要很長時間的決策過程，這難免會降低公司的反應(yīng)速度，很可能錯失最佳機(jī)會，從而降低工作效率，導(dǎo)致公司的績效下降。

四、政策性建議

（一）積極調(diào)整公司財務(wù)杠桿

我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平平均較高，在一定程度上影響了公司的績效。所以，公司需要提升自己的償債能力，提高產(chǎn)品質(zhì)量和市場占有率，保持先進(jìn)性和較強(qiáng)的競爭力，促使企業(yè)有較大的承擔(dān)債務(wù)本息償還的能力，提高企業(yè)的償債能力。

公司應(yīng)該更加重視債務(wù)性融資中流動性負(fù)債的重要位置。合理地選擇流動性負(fù)債工具，在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時，要注重優(yōu)化債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)，更多地合理布局流動性負(fù)債的工具結(jié)構(gòu)。保持良好的公司信譽(yù)和信用，在公眾面前樹立良好的公司形象。增強(qiáng)自我風(fēng)險意識，建立有效并且高效的財務(wù)預(yù)警機(jī)制，用以及時地規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。科學(xué)、合理地規(guī)劃債務(wù)性融資資本的分布結(jié)構(gòu)，才有可能為公司績效的提高帶來優(yōu)勢。

（二）形成適度相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)相對集中或者有大股東的存在，公司代理成本的降低，可以提高公司績效。當(dāng)控股股東持股比例越大時，股東與經(jīng)營者的利益越趨向于一致。所以，對股權(quán)分置改革，使股權(quán)分散化的態(tài)度應(yīng)更為審慎，不能一味分散股權(quán)。對股東管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營管理水平、經(jīng)營管理方法等內(nèi)部進(jìn)行改善。勇于吸引任用優(yōu)秀人才，學(xué)習(xí)借鑒先進(jìn)的管理理念與管理模式。將這些與公司實(shí)際情況相結(jié)合，提高自身的管理水平，從而提高公司績效。

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（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）