邢啟亮

摘 要：正確對上市公司進行估值，在合適的價格買入優(yōu)質公司的股票是股票投資賺錢的法寶。股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率法更適合成熟期的企業(yè)，期權定價模型適合創(chuàng)業(yè)型的高科技公司，市凈率法可用于微利或虧損企業(yè)估值。伊利股份是乳品行業(yè)的頭部企業(yè)，分紅穩(wěn)定，用市盈率和市凈率對其進行估值，市凈率估值更貼近股票市價。

關鍵詞：股票投資；估值方法；盈利股份；價值評估

股票投資，判對了指數(shù)不一定賺到錢，以“好價格”買入“好公司”卻可以?！昂脙r格”判斷需要正確的估值。程之琦（2017）]張雪玲（2018）系統(tǒng)介紹了常用的股票估值方法，同時比較幾種股票估值模型的優(yōu)劣勢。盧中慧（2013）劉璐（2015）梁貴淑（2017）楊珺（2018）都認為用自由現(xiàn)金流指標更適合去評估公司的股票價值。馬青山，余靜（2003）認為股利貼現(xiàn)接近股票內在價值的一種方法。林南玲，巫彥衡，林巧玲，曾凡（2018）認為用市盈率對股票進行估值應考慮股票所屬行業(yè)、宏觀經(jīng)濟狀況及股票流通盤的大小。

一、股票估值方法及其實用性

1. 絕對估值法

絕對估值法是將公司未來收益的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到今天來估計企業(yè)未來的內在價值。依據(jù)所使用的現(xiàn)金流不同分為股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和期權定價模型估值模型。

股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型易于計算和理解，難在公司未來股利發(fā)放的預測，不適用現(xiàn)金股利發(fā)放不穩(wěn)定及不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型通過歷史財務數(shù)據(jù)的計算，反映了企業(yè)的內在價值，但折現(xiàn)率的選取存在較多主觀性，對經(jīng)營狀況不穩(wěn)定的公司現(xiàn)金流的預測難以精準，對正處于發(fā)展擴張期的公司來說，不很容易預測。

期權定價模型主要思想是對沖證券組合，假設公司就是被交易的對象，是期權的標的物，企業(yè)投資看作是一個上漲期權，如果期權合約規(guī)定的價格超過了當時市場上的企業(yè)價值，那么就實行這份合約，如果期權合約規(guī)定的的價格低于當時市場的上企業(yè)價值，那么就放棄這份合約。使用這個方法的同時需要滿足較多的條件才能達到較為準確的結果。這個方法比較適合創(chuàng)業(yè)型的高科技公司。

股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更適合成熟期的企業(yè)，因為成熟期的企業(yè)經(jīng)營狀況較為穩(wěn)定，所以大多數(shù)企業(yè)的股利發(fā)放和現(xiàn)金流入更能準確預測，這樣計算出來的企業(yè)價值也會降低誤差。

期權定價模型適用于幼稚期的企業(yè)，此時企業(yè)發(fā)展還在摸索的階段，不確定因素和風險都很高，所以更適合期權定價模型利用證券對沖組合降低風險。

2.相對估值法

相對估值法是使用市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等價格指標和同類企業(yè)或所在行業(yè)的平均數(shù)值進行比較，如果公司數(shù)低于平均數(shù)則股票價值被低估，反之，則公司股票被高估。相對估值法中較為重要的一點就是可比公司的選擇問題，如何才能選擇出和目標公司主營業(yè)務和經(jīng)營狀況較為相似的公司是重點。市盈率和市凈率是常用的相對估值指標。

市盈率（PE）法是較為簡潔方便的估值法， p/e則代表了公司處于穩(wěn)定收益下的存在年限，而實際上e處于一個穩(wěn)定的值幾乎是不可能的，e的取值決定于經(jīng)濟形勢的狀況，可以分為歷史的e和行業(yè)的e兩種，歷史的e準確度高，而行業(yè)的e存在人的主觀性問題。PE值在使用的時候，若公司的每股收益為負，則此公式無意義；一些公司在每股收益較低的情況下計算出來來的市盈率非常高時，市盈率都會失真。市盈率法適用于發(fā)展成熟的企業(yè)，因為這時企業(yè)的收益大多能確定為正值，從而避免了企業(yè)每股收益為負時公式失去意義的狀況。

市凈率是用每股股價除以每股凈資產(chǎn)，也可以用公司股票市值除以公司凈資產(chǎn)。它的優(yōu)點在于凈資產(chǎn)比凈利潤更穩(wěn)定，對于微利或虧損的公司不能使用市盈率，但仍可使用市凈率進行評估。但市凈率的缺點是賬面的凈資產(chǎn)可能被認為高估，受到會計處理方法影響較大。

用市凈率進行評估可以想象成搭伙做生意。對于PB=50的上市公司，意味著企業(yè)創(chuàng)始人投入1元，你投入50元一起合伙做生意，顯然買入市凈率太高的公司不是門好生意。而當一些優(yōu)質的公司PB低于1的時候，意味著自己拿著和公司創(chuàng)始人一樣或折扣的投入便可以擁有同樣的生意。若公司和行業(yè)長期前景和盈利能力尚可，只是暫時處于困境，這往往是一筆好買賣。

市凈率和凈資產(chǎn)收益率、貼現(xiàn)率、增長率相關，起決定因素的是凈資產(chǎn)收益率（ROE），因為衡量企業(yè)長期賺錢能力的標準只有ROE，它反映公司的產(chǎn)出對應的是需要多少投入。巴菲特1977年在《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式，即提高資產(chǎn)的周轉率；廉價的債務杠桿；更高的債務杠桿；更低的所得稅；更高的運營利潤率。這一判斷可以幫我們甄別“好公司”。

二、伊利股份基本面分析

國人對優(yōu)質奶制品的需求不斷提高，未來奶制品市場還有巨大潛力。在奶制品市場中，伊利集團是頭部企業(yè)，它擁有大量自持的優(yōu)質牧場，能夠確保優(yōu)質奶源，在以蒙牛、光明、三元、貝因美等構成的競爭市場中始終占據(jù)較高的份額，2018年營業(yè)收入接近800億元，凈資產(chǎn)收益率（ROE）13.6%，總資產(chǎn)周轉率1.7次，銷售利潤率8.2%，權益乘數(shù)1.7，伊利股份的盈利能力可觀。但其奶源基地多而廣，但是其區(qū)域跨度大，管理的成本居高不下。

三、伊利股份價值評估

伊利股份是大消費白馬股，需求穩(wěn)定，屬于成熟期企業(yè)，利潤分配比較穩(wěn)定，因而可以采用簡單易行的相對估值法。

1市盈率估值法

用市盈率模型評估伊利股份，采用了市盈率的行業(yè)平均值，在幾百家大大小小的乳品公司中筆者重點選取了光明，三元，天潤乳業(yè)、西部牧業(yè)等幾個占據(jù)市場較大份額的公司，他們的盈利穩(wěn)定，避免了每股收益過小而導致市盈率失真。

對比公司市盈率計算值

通過計算可以得到，2018年度對比系公司的市盈率的平均值為39.6，接近于食品飲料行業(yè)的平均市盈率，乳品行業(yè)的公司競爭力依舊在繼續(xù)增大。再通過查詢2018年伊利股份的每股收益，得到它的收益是1.06元，通過市盈率的計算公式，我們可以得到伊利公司2018年的股價估計值為1.06*39.6=41.9，由此可以預測伊利股份在以后的股價里至少為41.9。

2市凈率估值法

筆者選取2013年——2018年5年的歷史市凈率，計算伊利公司的歷史市凈率的平均值， 伊利公司市凈率計算值.

通過計算可以得到伊利公司的歷史市凈率的平均值為5.63，然后再查詢2018年度伊利公司的每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，得出伊利企業(yè)的每股凈資產(chǎn)為4.59元，利用市凈率的計算公式可以得到伊利企業(yè)的股價在25.84元左右。

上述兩種方法對于伊利股份的股票估值來說，與2018年12月31號的收盤價兩種程度都有不同程度的偏離，但從數(shù)據(jù)上來看，市凈率會更接近于伊利股價。這與本文所選的對比公司的數(shù)量和對比公司的和伊利企業(yè)的相似度以及市凈率數(shù)據(jù)選取總的年份有一定的關系。

采用市盈率計算出來的結果為41.9元，而采用市凈率計算出來的結果為25.84元，將兩種方法和 2018年12月31號伊利公司的收盤價為22.88元進行對比可知，市盈率的偏差比市凈率的偏差大的多，就以上的數(shù)據(jù)可知，市凈率會更適合伊利公司估值，所以預估伊利企業(yè)未來股票的內在價值至少在25.84元左右。

從以上各個方面對伊利企業(yè)的分析來看，伊利企業(yè)整體上還是偏于穩(wěn)健發(fā)展，在乳品行業(yè)的發(fā)展歷史上也一直屬于該領域的龍頭企業(yè)，值得更多的個人投資者和機構投資者對該企業(yè)進行關注。

參考文獻：

[1]程之琦. 不同行業(yè)估值模型的適用性分析[D].浙江大學，2017.

[2]張雪玲. 基于財務報表的企業(yè)投資價值評估研究[D].西安理工大學，2018.

[3]馬青山，余靜.股利貼現(xiàn)模型及實例分析[J].云南財貿(mào)學院學報，2003（06）：108-109

[4]梁錦泉. 伊利股份和光明乳業(yè)財務績效對比研究[D].電子科技大學，2018.