翟少軒

摘要：本文使用我國2000年2月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)，建立SVAR模型，研究了國際資本流動(dòng)、貨幣供給剪刀差（M1、M2增速差）和房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。通過實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：短期國際資本流入會(huì)促使貨幣供給剪刀差擴(kuò)大，增強(qiáng)國內(nèi)資本流動(dòng)性;房地產(chǎn)價(jià)格和貨幣供給剪刀差之間存在較強(qiáng)的正向相互影響關(guān)系;國際資本流入會(huì)通過擴(kuò)大貨幣供給剪刀差這一傳導(dǎo)路徑，推動(dòng)房價(jià)上漲。

關(guān)鍵詞：國際資本流動(dòng) 貨幣供給剪刀差 房地產(chǎn)價(jià)格

一、引言

國際資本流動(dòng)的相關(guān)研究問題一直是我國經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。2003年至今，我國國際資本流動(dòng)經(jīng)歷了劇烈變化的過程。在我國推動(dòng)金融市場(chǎng)對(duì)外開放和資本項(xiàng)目下人民幣可自由兌換過程中，短期國際資本的大幅流入與流出可能會(huì)對(duì)國內(nèi)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的不良影響尤其需要受到重視。

短期國際資本流動(dòng)的大幅變化會(huì)對(duì)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)和貨幣供給產(chǎn)生影響。劉莉亞（2008）認(rèn)為境外“熱錢”流入會(huì)通過杠桿效應(yīng)推動(dòng)普通住宅價(jià)格，并進(jìn)一步推動(dòng)整體房價(jià)攀升。袁東等（2015）的研究同樣認(rèn)為國際資本流入會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲。盡管這些研究在一定程度上說明了境外資本流入會(huì)導(dǎo)致我國房價(jià)波動(dòng)，但是國際資本流動(dòng)對(duì)房價(jià)的影響機(jī)制可能尚需要進(jìn)一步的研究。國際資本流動(dòng)可能會(huì)通過貨幣供給的傳導(dǎo)渠道影響房價(jià)。已有研究認(rèn)為，國際資本流入會(huì)使貨幣供應(yīng)量增加，同時(shí)政府往往會(huì)采取貨幣沖銷政策抵消其影響，國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣供給的影響可能取決于貨幣沖銷政策的有效性（周鐵軍和劉傳哲，2009;張勇，2015）。此外，貨幣供給變動(dòng)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，周暉和王擎（2009）以及李健和鄧瑛（2011）的研究認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)推動(dòng)房價(jià)上漲。國際資本流動(dòng)可能會(huì)通過影響貨幣供給結(jié)構(gòu)，改善國內(nèi)資本流動(dòng)性，從而影響資產(chǎn)價(jià)格。趙進(jìn)文和張敬思（2013）發(fā)現(xiàn)國際資本流入會(huì)使M2、M1增速差減小，增強(qiáng)國內(nèi)資本流動(dòng)性，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。但是，關(guān)于國際資本流動(dòng)通過貨幣供給結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)路徑影響房價(jià)的研究還沒有受到足夠的重視。

本文希望探討的問題有：第一，國際資本流動(dòng)對(duì)國內(nèi)貨幣供給結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)價(jià)格是否產(chǎn)生影響？第二，國際資本流動(dòng)是否會(huì)通過貨幣供給結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)路徑對(duì)房價(jià)產(chǎn)生影響？本文使用我國2000年至2018年的月度數(shù)據(jù)，建立SVAR模型，對(duì)我國國際資本流動(dòng)、貨幣供給剪刀差和房價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

二、實(shí)證研究

（一）模型的說明

VAR模型能夠通過將系統(tǒng)中內(nèi)生變量對(duì)全部內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸估計(jì)，分析不同內(nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，但是一般的簡約式VAR模型沒有考慮系統(tǒng)中各個(gè)內(nèi)生變量之間的當(dāng)期關(guān)系。而SVAR模型通過對(duì)內(nèi)生變量之間的當(dāng)期關(guān)系施加約束條件，進(jìn)一步考慮了不同內(nèi)生變量之間的當(dāng)期關(guān)系。建立SVAR模型后，使用結(jié)構(gòu)化脈沖響應(yīng)函數(shù)，能夠分析當(dāng)期新息對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他內(nèi)生變量的沖擊以及對(duì)其他變量的未來變化產(chǎn)生的影響程度。SVAR模型的表達(dá)式為：

其中，是內(nèi)生變量，為可逆矩陣，為擾動(dòng)項(xiàng)，p為滯后階數(shù)。本文中內(nèi)生變量包括短期國際資本流動(dòng)（CF）、貨幣供給剪刀差（M1-M2）和房價(jià)（HP）三個(gè)變量。對(duì)上式左乘，得到下式：

其中，。在建立SVAR模型時(shí)，需要對(duì)結(jié)構(gòu)參數(shù)可識(shí)別的約束條件進(jìn)行設(shè)定。本文基于喬萊斯基分解建立遞歸形式的短期約束，對(duì)識(shí)別條件進(jìn)行了如下設(shè)定：假設(shè)國際資本流動(dòng)在當(dāng)期只受到自身影響，貨幣供給剪刀差在當(dāng)期會(huì)對(duì)國際資本流動(dòng)做出反應(yīng)，房價(jià)會(huì)在當(dāng)期對(duì)國際資本流動(dòng)和貨幣供給剪刀差做出反應(yīng)。SVAR模型的結(jié)構(gòu)沖擊項(xiàng)和擾動(dòng)項(xiàng)的關(guān)系設(shè)定如下：

（二）變量與數(shù)據(jù)的說明

本文所用數(shù)據(jù)為2000年2月份至2018年12月份的數(shù)據(jù)。短期國際資本流動(dòng)（CF）的衡量方法參考了劉莉亞（2008）、趙進(jìn)文和張敬思（2013）的做法，計(jì)算公式為：月度短期國際資本流動(dòng)=外匯占款增量-貿(mào)易順差-外商直接投資。貨幣供給剪刀差（M1-M2），該變量的數(shù)值是通過計(jì)算M1與M2貨幣量同比增速的差額得出，貨幣供給剪刀差擴(kuò)大，說明國內(nèi)資金流動(dòng)性增強(qiáng)。房地產(chǎn)價(jià)格（HP），計(jì)算公式為：房價(jià)=商品房銷售額÷商品房銷售面積，其中各年一月份數(shù)據(jù)為前后兩個(gè)月數(shù)據(jù)的平均值。此外，為了剔除季節(jié)因素和趨勢(shì)性的影響，本文先使用X-12方法對(duì)CF和HP兩變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后采取HP濾波法對(duì)以上兩變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）單位根檢驗(yàn)與格蘭杰因果檢驗(yàn)

本文對(duì)三個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，國際資本流動(dòng)、貨幣供給剪刀差和房價(jià)三個(gè)變量均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明以上三個(gè)變量均具有平穩(wěn)性。

然后，本文對(duì)兩兩變量之間進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，國際資本流動(dòng)和貨幣供給剪刀差之間具有雙向格蘭杰因果關(guān)系，說明貨幣供給剪刀差和房價(jià)會(huì)相互影響。國際資本流動(dòng)是房價(jià)的格蘭杰原因，說明國際資本流動(dòng)會(huì)顯著影響房地產(chǎn)價(jià)格。此外，國際資本流動(dòng)和房價(jià)互為格蘭杰原因。

（四）VAR模型的脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)AIC準(zhǔn)則，選擇滯后期數(shù)為4，建立SVAR模型，并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析系統(tǒng)里內(nèi)生變量的沖擊對(duì)模型內(nèi)所有內(nèi)生變量的影響。圖1為脈沖響應(yīng)分析圖。

給定國際資本流動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，貨幣供給剪刀差會(huì)在第1期出現(xiàn)正響應(yīng)，然后在第2期出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，這說明了國際資本流入會(huì)迅速使貨幣供給剪刀差擴(kuò)大，國內(nèi)資本流動(dòng)性增加，然后貨幣供給剪刀差轉(zhuǎn)為減小，這很可能是由于貨幣沖銷政策的實(shí)施導(dǎo)致的，而且出現(xiàn)負(fù)響應(yīng)的時(shí)間較長，說明可能出現(xiàn)了過度貨幣沖銷的現(xiàn)象。給定國際資本流動(dòng)一個(gè)正沖擊，房價(jià)會(huì)在第1期開始出現(xiàn)正向響應(yīng)，而且在第2期達(dá)到最大值，然后出現(xiàn)負(fù)響應(yīng)，說明國際資本大幅流入會(huì)在短期內(nèi)顯著推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，然后房價(jià)會(huì)出現(xiàn)回調(diào)的現(xiàn)象。