【摘要】自2008年美國金融危機爆發(fā)以來，中國房地產(chǎn)價格不斷上漲，伴隨著高CPI的是房價的一路走高，CPI與房地產(chǎn)價格的長期走勢表現(xiàn)出了一致性。因而研究兩者之間的相互關(guān)系，能夠增進對資產(chǎn)價格與物價間關(guān)聯(lián)的理解，有助于有關(guān)當(dāng)局政策的制定與執(zhí)行，從而維護經(jīng)濟的穩(wěn)定與房地產(chǎn)市場的良性發(fā)展。本文在結(jié)合了西方經(jīng)濟學(xué)界與國內(nèi)學(xué)者的研究成果的基礎(chǔ)上，對房地產(chǎn)價格的長期走勢與通貨膨脹間的相關(guān)性進行了理論研究與實證分析。首先對我國房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀與通貨膨脹的狀況進行了概述，并分析了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對兩者間關(guān)系的看法。然后，從理論上分析房地產(chǎn)價格長期走勢與CPI之間相互作用的具體機制。繼而，選取了2010年6月到2016年9月的相關(guān)數(shù)據(jù)，運用協(xié)整檢驗對其展開實證分析，其結(jié)果表明在長期兩者間存在正向相關(guān)關(guān)系。最后，本文將理論分析與實際經(jīng)濟情況相結(jié)合，提出了一系列建議。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)價格 通貨膨脹 相關(guān)性

一、引言

隨著金融行業(yè)的快速發(fā)展，從上個世紀70年代以來，各類資產(chǎn)價格波動頻繁，屢屢出現(xiàn)過度投機導(dǎo)致的資產(chǎn)價格泡沫化，進而引發(fā)金融危機。如日本在20世紀80年代房地產(chǎn)市場和股票市場價格大幅上漲，泡沫破滅后的日本經(jīng)歷了數(shù)十年的經(jīng)濟蕭條。2008年美國金融危機也是由于房地產(chǎn)市場引發(fā)的，之后傳導(dǎo)到資本市場，導(dǎo)致了嚴重的經(jīng)濟危機。中國房地產(chǎn)市場起步于1998年，房地產(chǎn)價格也一路走高，尤其是在2008年美國金融危機之后，寬松的政策推動了房價的快速上漲，至今房價仍在高位運行。與此同時，一般物價水平也持續(xù)上漲，且中國房地產(chǎn)價格長期走勢與CPI的走勢表現(xiàn)出很高的一致性。物價上漲和房價上漲給居民的生活造成了很大影響。穩(wěn)定房價和物價成了政府的重要任務(wù)，為了探究我國房地產(chǎn)價格與通貨膨脹間的關(guān)聯(lián)，本文選擇房地產(chǎn)價格的長期走勢與通貨膨脹的相關(guān)性進行研究，具有一定的現(xiàn)實意義。

二、關(guān)于通貨膨脹與房地產(chǎn)價格關(guān)系的文獻綜述

歐文·費雪是最早研究資產(chǎn)價格與通貨膨脹間關(guān)系的經(jīng)濟學(xué)家，他在《貨幣的購買力》一書中認為，貨幣供應(yīng)量的增長會首先表現(xiàn)為房地產(chǎn)價格，證券價格等資產(chǎn)價格的上升，然后導(dǎo)致商品價格的普遍上漲。他認為貨幣政策應(yīng)當(dāng)更多的關(guān)注資產(chǎn)價格，而不僅是停留在消費品價格水平上。米爾頓·弗里德曼提出過有關(guān)于通貨膨脹的著名論斷：“無論何時何地，通貨膨脹無一例外都是貨幣現(xiàn)象”房地產(chǎn)市場價格的走高伴隨著大量的房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放，出現(xiàn)了信用的擴張，增加了貨幣供給量，推高了通貨膨脹。

Alchian&klein認為CPI僅考慮了當(dāng)前的消費品價格，而消費者會根據(jù)未來預(yù)期價格的變化作出理性調(diào)整，資產(chǎn)價格恰能反映消費者對未來支出的安排。提出應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)價格納入“跨期生活成本指數(shù)”中去，從而反映未來預(yù)期的通貨膨脹水平。Shiratsuka 認為資產(chǎn)價格是通貨膨脹的先行指標，通過不同結(jié)構(gòu)的矢量自回歸模型對包含GDP平減指數(shù)與總資產(chǎn)價格指數(shù)在內(nèi)的幾個宏觀經(jīng)濟指標進行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗，其結(jié)果顯示在5%的統(tǒng)計顯著水平上，總資產(chǎn)價格指數(shù)是引致GDP平減指數(shù)的格蘭杰原因。并通過其他的實證檢驗表明資產(chǎn)價格的波動將引起GDP的相應(yīng)波動，且資產(chǎn)價格的波動含有未來價格變動的信息。Goodhart對12個國家的CPI通貨膨脹方程進行了估算，驗證資產(chǎn)價格對通貨膨脹是否有顯著的解釋力。自變量為滯后的通貨膨脹值、滯后的產(chǎn)出值、貨幣增長、匯率變動以及利率。資產(chǎn)價格包括房地產(chǎn)價格與股票價格的變動以及受益的差價。其檢驗結(jié)果表明，廣義的貨幣增長率、短期利率和房地產(chǎn)價格三個變量顯示了很強的顯著性，資產(chǎn)價格特別是房地產(chǎn)價格，的確有助于預(yù)測未來的通貨膨脹。段忠東利用1998年1月至2006年12 月的樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗了我國房地產(chǎn)價格與通貨膨脹的關(guān)系，在長期，房地產(chǎn)價格對通貨膨脹有顯著的正向影響，通貨膨脹在長短期都對房價有顯著的正向影響。

三、通貨膨脹與房地產(chǎn)價格走勢相關(guān)性理論分析

（一）通貨膨脹對房地產(chǎn)價格走勢的影響

1.要素價格上漲對房地產(chǎn)價格走勢的影響。通貨膨脹時期，鋼材、水泥等建設(shè)材料價格的上漲，增加了開發(fā)商的原材料成本。同時，通貨膨脹也會使得勞動者實際工資縮水，要求更高的名義工資，增加了房地產(chǎn)商的勞動力成本。房地產(chǎn)商為了彌補成本上漲的損失，而提高房屋銷售價格，使得房地產(chǎn)價格上漲。與此同時，要素價格上漲會使得各類商品與服務(wù)的價格普遍上漲。在名義工資不變的前提下，居民的實際收入降低。由于我國居民的投資渠道極為有限，這使得房地產(chǎn)市場需求增長過快，而房地產(chǎn)市場供給受生產(chǎn)周期、土地政策等因素制約，短期供給彈性很小，供求關(guān)系緊張，房價快速上漲。

2.實際利率下降對房地產(chǎn)價格的影響。從生產(chǎn)者的角度看，由于房地產(chǎn)商對資金需求大，使用周期長，因而對銀行貸款的需求很大。通貨膨脹發(fā)生時，銀行貸款利率難以及時調(diào)整，使得貸款實際利率下降。房地產(chǎn)企業(yè)需要償還的實際本金與利息減少，從而降低了開發(fā)商的資金成本，提高了利潤率，促使房地產(chǎn)商增加投資，同時也增大了開發(fā)商囤房炒作的可能性。從消費者的角度看，由于房產(chǎn)價格較高，消費者通常無法一次性支付全部房款，大都是以住房按揭貸款的形式購買房產(chǎn)，即消費者以所購買的房產(chǎn)為抵押，向金融機構(gòu)或是公積金管理機構(gòu)申請貸款，并在一定的合同期限內(nèi)償還本金與利息。通貨膨脹發(fā)生時貸款利率沒有及時調(diào)整，實際利率下降，使得貸款成本降低，使得消費者更愿意購置房產(chǎn)，進而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場需求增加。

（二）房地產(chǎn)價格走勢對通貨膨脹的影響

房地產(chǎn)的居住使用權(quán)的購買表現(xiàn)為消費品的屬性，房地產(chǎn)的所有權(quán)的購買表現(xiàn)出投資品的屬性，這使得其具有獨特之處。一是增加了貨幣供應(yīng)量，相較于其他商品同CPI之間的相關(guān)性，房地產(chǎn)市場具有其獨特之處。房地產(chǎn)行業(yè)存在著大量的以抵押貸款，房地產(chǎn)開發(fā)商以土地抵押向銀行貸款，消費者通過抵押房產(chǎn)辦理按揭貸款，以及一些貸款公司或是銀行推出的房產(chǎn)抵押貸款。伴隨著房地產(chǎn)價格的上漲，貸款額度也隨之上升，且房地產(chǎn)市場體量大，貸款需求旺盛，擴張了貨幣供應(yīng)量，推高了CPI，這是一般商品所不具有的特性。二是通過“財富效應(yīng)”影響通貨膨脹，中國房地產(chǎn)市場大部分為住宅房產(chǎn)，而房產(chǎn)作為中國家庭資產(chǎn)中最為重要的資產(chǎn)，又與居民的日常消費密切相關(guān)。從中國商品房銷售情況看，住宅銷售面積在全部商品房銷售面積中占有大多數(shù)的份額。房地產(chǎn)價格變動對居民的日常消費影響可以通過“財富效應(yīng)”來實現(xiàn)。房地產(chǎn)財富效應(yīng)指當(dāng)居民手中所持有房產(chǎn)價格上升（或下降）時引起居民財富的增長（或減少），其擁有資產(chǎn)組合價值增加（或減少），進而改變居民的短期消費傾向。擁有房產(chǎn)的居民能夠通過出售或是出租房產(chǎn)來實現(xiàn)財富的增長，進而提高了居民的消費能力。即便擁有房產(chǎn)的居民不出售房產(chǎn)來獲得收益，也會因為房價上漲而帶來虛幻的財富增加感，使得總需求擴張。進而使得經(jīng)濟體面臨需求拉動型通貨膨脹，這也是一般商品所不具有的特性。三是房地產(chǎn)價格通過投資影響通貨膨脹，當(dāng)房地產(chǎn)價格上漲時，房地產(chǎn)市場的預(yù)期投資回報率上漲，企業(yè)為了獲取更多利潤，會增加對房地產(chǎn)市場的投入。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及面較廣，體量之大也是絕無僅有的，房地產(chǎn)市場價格水平的上漲也會帶動上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)價格的增長，進而促進相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資，使得社會投資總水平增長，推動物價水平的上漲，出現(xiàn)需求拉動型通貨膨脹。結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)來看，自1998年住房改革以來，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)了高速的增長，在1998年，房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模占全社會固定資產(chǎn)投資的比重為12.72%。而至2015年，這個數(shù)據(jù)為22.54%。由此可見，中國房地產(chǎn)市場的增長速度是十分驚人的。房地產(chǎn)價格的上漲會帶動投資的增長，而投資的增長又會帶動社會總需求的過快增長，使得經(jīng)濟體面臨通貨膨脹的壓力。

四、通貨膨脹與房地產(chǎn)價格走勢相關(guān)性的實證研究

（一）變量選取與數(shù)據(jù)選擇的說明

由理論分析可以看出，通貨膨脹與房地產(chǎn)價格走勢間存在復(fù)雜的相互影響，本文運用計量經(jīng)濟學(xué)的單位根檢驗和協(xié)整檢驗，研究通貨膨脹與房地產(chǎn)銷售價格間的相關(guān)性，研究變量為通貨膨脹率，房地產(chǎn)銷售價格。城市居民消費價格指數(shù)（CPI）和百城價格指數(shù)（一線城市）數(shù)據(jù)來自Wind資訊。CPI以2010年6月的CPI數(shù)據(jù)為基期，將各月的月度CPI環(huán)比數(shù)據(jù)連乘得到定基CPI數(shù)據(jù)?！鞍俪莾r格指數(shù)”為中國房地產(chǎn)協(xié)會和國務(wù)院發(fā)展研究中心創(chuàng)立的中國指數(shù)研究院發(fā)布，其數(shù)據(jù)具有一定的權(quán)威性和可靠性。本文選取的百城房地產(chǎn)價格指數(shù)為中國各大城市房地產(chǎn)銷售價格的月度數(shù)據(jù)加權(quán)平均而成，能夠比較真實的反應(yīng)中國房地產(chǎn)價格的波動情況。本文使用Eviews6.0軟件進行實證分析，對CPI、房價指數(shù)數(shù)據(jù)取對數(shù)，分別記為LNCPI，LNHPI。

（二）實證檢驗

1.單位根檢驗。本文采用的是ADF檢驗考察變量的平穩(wěn)性。ADF檢驗的假設(shè)為：H0：r=0，H1：r<0，原假設(shè)表示變量不是平穩(wěn)序列，備擇假設(shè)表示變量為平穩(wěn)序列。在運用Eviews 6.0軟件分別對LN（CPI），LN（HPI）進行單位根檢驗后得到結(jié)果整理后如下表所示。

將各序列的ADF檢驗統(tǒng)計量與相應(yīng)的臨界值比較，可知LNCPI，LNHPI均為非平穩(wěn)序列，而一階差分序列均為平穩(wěn)序列，故LNCPI和LNHPI為一階單整序列。兩者間可能存在協(xié)整關(guān)系。

2.協(xié)整檢驗。由于LNCPI和LNHPI為一階單整序列，因此可以對其進行協(xié)整檢驗，本文運用Johansen協(xié)整分析法，包括跡檢驗法和最大特征值檢驗法協(xié)整檢驗結(jié)果整理后如下表所示。

3.實證研究結(jié)果。Johansen協(xié)整分析法的結(jié)果表明：長期上，中國房地產(chǎn)價格與通貨膨脹之間存在正向的協(xié)整關(guān)系。房地產(chǎn)價格指數(shù)LNHPI和通貨膨脹率LNCPI間長期彈性系數(shù)為0.1736，即在長期內(nèi)，房地產(chǎn)價格指數(shù)（LNHPI）上漲1%，能夠?qū)е翷NCPI上漲0.1736%。該實證檢驗的結(jié)果同中國經(jīng)濟的實際運行情況基本一致。

五、關(guān)于調(diào)控房地產(chǎn)價格的政策建議

根據(jù)前文的理論分析與實證研究可知，通貨膨脹與房地產(chǎn)價格走勢間存在正向相關(guān)關(guān)系，兩者間的相互作用會給經(jīng)濟體的穩(wěn)定運行帶來壓力。為了保障我國經(jīng)濟的穩(wěn)定運行，避免通貨膨脹和通貨緊縮，保持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的同時抑制房地產(chǎn)價格的過快增長。綜合考慮我國的經(jīng)濟形勢，對防止房地產(chǎn)價格異常波動，穩(wěn)定通貨膨脹，本文給出如下建議：一是發(fā)揮房地產(chǎn)價格走勢對通貨膨脹的指示作用，由理論分析與實證研究可知，房地產(chǎn)價格可以通過消費、儲蓄和投資等途徑影響一般物價水平，故房地產(chǎn)價格走勢可以在一定程度上預(yù)測物價水平的走勢。而當(dāng)前中國的的消費物價指數(shù)CPI中并不包含房地產(chǎn)價格水平，現(xiàn)行CPI的構(gòu)成難以反映房地產(chǎn)價格變動對居民生活的真實影響，不利于貨幣政策的制定者把握市場價格的真實水平，影響了貨幣政策的效果。貨幣當(dāng)局有必要將房地產(chǎn)價格納入通貨膨脹指數(shù)，作為衡量價格水平的指標。如構(gòu)建廣義價格指數(shù)API（Average Price Index），將房地產(chǎn)價格水平、股票市場價格水平以及居民消費價格指數(shù)（CPI）都包含在內(nèi)，為貨幣政策的制定提供參考。二是通過抑制通貨膨脹控制房價，在通貨膨脹過高的情況下，人民銀行可以運用法定存款準備金率，公開市場業(yè)務(wù)，再貼現(xiàn)率這三大政策工具調(diào)節(jié)通貨膨脹和房價。人民銀行通過調(diào)高法定存款準備金和再貼現(xiàn)率以及在公開市場上購入證券，都能夠使得貨幣供給量減少，進而導(dǎo)致利率上漲，商業(yè)銀行貸款發(fā)放的減少，提高房地產(chǎn)市場的資金成本，抑制房地產(chǎn)市場的投機炒作。首先，由于房地廠商資金大都來自于商業(yè)貸款，商業(yè)銀行貸款發(fā)放的減少和利率的提高會使得房地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈緊張，持有房產(chǎn)的成本上漲，減少其囤房捂盤的行為，促使其快速銷售。其次，由于大部分購房者采用貸款購房的方式，貸款的減少會增加其獲取貸款的難度，利率的提高能夠增加購房者的資金成本，增加其持有房產(chǎn)的成本，迫使其放棄囤房炒作，抑制投資者對房地產(chǎn)市場的過度投機。最后，人民銀行運用政策工具減少貨幣供給量，調(diào)高貸款利率能夠釋放出緊縮性政策的信號，降低投資者對房價上漲的心理預(yù)期，使得投資者減少對房地產(chǎn)市場的投入，有助于平抑房價。注重三大政策工具的配合使用，過去我國人民銀行常用法定存款準備金率的變動調(diào)節(jié)貨幣供給量，但調(diào)高法定存款準備金率不利于宏觀經(jīng)濟的增長，應(yīng)更多的發(fā)揮公開市場業(yè)務(wù)對貨幣供給量和利率的條件作用，減輕對宏觀經(jīng)濟的負面影響。

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作者簡介：揭鴻篇（1992-），男，漢，江西上饒，云南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，金融學(xué)在讀碩士生，主要研究方向：資本市場。