李俊強 劉琦琦

【摘 要】 文章利用2005—2017年間上市公司的違規(guī)和投票等相關(guān)數(shù)據(jù)考察了公司違規(guī)、議案事項對獨立董事出具否定意見影響。研究結(jié)果顯示：在公司發(fā)生違規(guī)時，獨董更傾向出具否定意見，可是獨董主要對違規(guī)公告發(fā)布后的明確監(jiān)管事項出具否定意見概率增加，說明獨董監(jiān)督行為更多出于免責(zé)考慮而非主動勤勉履行監(jiān)督職能。在此基礎(chǔ)上，從兩階段Treatment Effect Model的樣本選擇偏差模型、否定意見的不同度量、具體的議案事項和違規(guī)發(fā)現(xiàn)難易等方面進行穩(wěn)健性檢查，結(jié)論依然成立。研究結(jié)果有助于我們對獨董出具否定意見影響因素的理解，同時也為監(jiān)管部門細化獨董職責(zé)和完善履職細則提供參考。

【關(guān)鍵詞】 公司違規(guī); 否定意見; 議案事項; 獨立董事

【中圖分類號】 F271;F832.51 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0091-08

一、引言

自2015年以來，我國上市公司違規(guī)頻頻見諸報端，而獨立董事（以下簡稱“獨董”）對違規(guī)事件提出質(zhì)疑行為卻罕有發(fā)生。2015年前4個月，有72家上市公司違規(guī)受罰，其中山水文化等7家公司竟收到多張罰單。在違規(guī)頻發(fā)的背景下，公司治理監(jiān)督機制的有效性面臨挑戰(zhàn)。在公司治理核心——董事會中，獨董的監(jiān)督功能是其健康運行的重要一環(huán)。具體而言，獨董在公司治理中監(jiān)督作用的重要體現(xiàn)就是降低代理成本和減少違規(guī)事件發(fā)生。由于獨董所占比例作為監(jiān)督的代理變量，其與降低代理成本間存在較長邏輯鏈條[1]，而使用違規(guī)來檢驗獨董監(jiān)督作用發(fā)揮效果則更加直接和有效。從邏輯上講，如果獨董勤勉履職對不合規(guī)議案事項說“不”，改進議案質(zhì)量和保護中小股東利益，那么上市公司的違規(guī)事件發(fā)生概率應(yīng)該逐漸降低。相反，如果違規(guī)事件頻發(fā)而罕見獨董質(zhì)疑，那么獨董不僅沒有發(fā)揮其應(yīng)盡的監(jiān)督職能而且可能合謀侵害中小股東利益[2]。

所以本文從更加清晰的場景——公司違規(guī)，分析在此場景下獨立董事是否履行監(jiān)督職能以及如何履行監(jiān)督職能。本文要聚焦違規(guī)背景下，考察獨董監(jiān)督行為和監(jiān)督模式。潛在的學(xué)術(shù)貢獻如下：第一，不同于以往文獻研究獨董監(jiān)督職能的視角，對獨董監(jiān)督行為與公司違規(guī)行為直接分析，檢驗獨董監(jiān)督作用的有效性。以往文獻大多把獨董作用發(fā)揮（用獨董在董事會比例度量）與公司業(yè)績結(jié)合起來[3]，從而考察獨董制度的有效性和獨董是否在公司治理中發(fā)揮應(yīng)有作用。最近一些文獻開始更加深入關(guān)注獨董的監(jiān)督行為與具體事件關(guān)系（盈余質(zhì)量、關(guān)聯(lián)交易和擔(dān)保等）[4-8]，而尚無從違規(guī)角度分析獨董監(jiān)督行為。上述具體事件對公司治理產(chǎn)生的影響存在兩面的綜合效應(yīng)，而不僅僅是負面影響，如果只是籠統(tǒng)考察邏輯上將存在較大的偏差。而違規(guī)發(fā)生則是公司治理不科學(xué)、不完善的直接例證[9]，在此背景下考察獨董的監(jiān)督將大大降低內(nèi)生性所帶來的回歸偏誤。

第二，本文考察違規(guī)與議案事項、行動類型的交互效應(yīng)，分析不同議案事項違規(guī)發(fā)生時對獨董出具否定意見的影響。違規(guī)披露不僅表示公司在治理和經(jīng)營方面存在問題，而且說明該問題已經(jīng)被監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)并將受到處罰。在違規(guī)發(fā)生的公司里，獨董出具否定意見更傾向采取單獨行動。在正常情況下，獨董對非明確監(jiān)管事項出具否定意見概率較高，而在發(fā)生違規(guī)情況下，由于監(jiān)管機構(gòu)和社會公眾已經(jīng)開始關(guān)注上市公司，獨董對明確監(jiān)管事項出具否定意見相對增加，這樣可以降低可能承擔(dān)的法律責(zé)任和維持較好社會聲譽?？梢钥闯?，違規(guī)發(fā)生時獨董監(jiān)督行為發(fā)生變化，從而邏輯一致地理解獨董監(jiān)督機制。也就是說在違規(guī)時，獨董對提出異議的監(jiān)管事項由非明確事項變?yōu)槊鞔_監(jiān)管事項，主要是來自外部法律等因素制約，而非出于對中小股民利益保護而為之，所以獨董監(jiān)督的有效性不佳。

第三，本文考察違規(guī)披露前后獨董發(fā)表否定意見的情況，從而進行獨董監(jiān)督行為的有效性考察。同樣的監(jiān)督行為，是違規(guī)發(fā)生時即進行“雪中送炭”式監(jiān)督還是監(jiān)管處罰之后的“錦上添花”式的監(jiān)督，存在本質(zhì)的差異。本文識別了在違規(guī)發(fā)生到違規(guī)處罰期間的監(jiān)督情況與違規(guī)處罰之后的監(jiān)督情況，從違規(guī)角度直接檢驗了獨董監(jiān)督的有效性，這為完善獨董理論和制定相關(guān)獨董的政策提供有益借鑒。

研究發(fā)現(xiàn)，違規(guī)發(fā)生時獨董對議案事項出具否定意見概率顯著增加，具有一定的監(jiān)督作用。深入分析時發(fā)現(xiàn)，獨董出于規(guī)避法律風(fēng)險，對明確監(jiān)管事項否定意見概率增加，而且違規(guī)處罰后出具的否定意見高于違規(guī)發(fā)生到懲罰公布期間的否定意見，所以獨董本身不能真正做到勤勉履職，其監(jiān)督行為更多是“錦上添花”而不是“雪中送炭”。

二、假設(shè)提出

獨董的監(jiān)管職能主要體現(xiàn)在違規(guī)行為減少而非公司業(yè)績提升。故在違規(guī)視角下，更能夠客觀和直接考察獨董監(jiān)督行為（否定意見）的有效性。違規(guī)發(fā)生和受到處罰必然使具有監(jiān)督職責(zé)者更加嚴格謹慎，所以提出問題的概率較高。例如，審計師在上市公司被處罰當(dāng)年及之后的年份出具非標準審計意見的概率更高，并且要求更高的審計費用[10]。同樣道理，違規(guī)發(fā)生時，獨董出具否定意見的概率也應(yīng)是顯著增加?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件相同下，違規(guī)行為發(fā)生顯著增加獨董出具否定意見概率。

獨董集體行動或單獨行動是影響?yīng)毝鼍叻穸ㄒ庖姷闹匾蛩?。獨董否定意見的行動類型是其連任的重要影響因素[11]。在違規(guī)情形下，獨董面臨更高的潛在法律和聲譽風(fēng)險，所以出具否定意見概率提高，而在“逆淘汰”機制[2]和“任人唯親”的董事會文化下[12]，獨董更傾向單獨行動出具否定意見。一方面，集體行動的獨董意見對董事會議案會具有一定程度決定性影響，集體行動的否定意見必然使得與實際控制人發(fā)生激烈沖突。另一方面，獨董推薦人不同，必然使得集體出具否定意見難度很高?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件相同下，違規(guī)發(fā)生時，獨董更傾向于單獨行動出具否定意見。

不同議案事項對獨董投票行為具有重要影響[13]，所以明確監(jiān)管事項和非明確監(jiān)管事項對出具否定意見影響應(yīng)該存在差異。違規(guī)發(fā)生，一方面使得獨董需要通過發(fā)布否定意見和提出質(zhì)疑方式表明自己勤勉履職或降低可能受到的懲處和聲譽損失，所以出具否定意見的概率上升;另一方面，獨董也只有非明確監(jiān)管事項或非受市場高管關(guān)注的事項發(fā)布否定意見，這樣既體現(xiàn)自己已經(jīng)履職盡責(zé)又能減緩與實際控制人的激烈沖突或避免遭到實際控制人的“報復(fù)”（例如：2014年5月26日，天目藥業(yè)的獨董鄭立新、徐壯城因?qū)υ摴?013年年度報告投下反對票，讓年度報告“不好看”，遭到了該公司股東大會的罷免）?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3。

H3：在其他條件相同下，違規(guī)發(fā)生時，獨董對明確監(jiān)管事項出具否定意見概率顯著增加，而對非明確監(jiān)管事項出具否定意見概率顯著降低。

相對于外部監(jiān)管機構(gòu)，獨董具有信息優(yōu)勢能夠更早發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為。在研究樣本中，有390家公司發(fā)生12 744次違規(guī)，而僅有214家公司出現(xiàn)1 015次出具否定意見，違規(guī)次數(shù)遠遠高于否定意見次數(shù)，所以，獨董未能抑制公司違規(guī)行為，更可能是與公司內(nèi)部人合謀進行違規(guī)行為[14]。所以在違規(guī)發(fā)生到違規(guī)披露期間，獨董出于僥幸心理認為違規(guī)行為不一定會被監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)，所以出具否定意見概率相對較低。而當(dāng)違規(guī)行為被監(jiān)管機構(gòu)披露之后，獨董意識到上市公司已經(jīng)被監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注，這時與內(nèi)部人合謀或有意忽視公司存在問題將面臨更高的法律風(fēng)險和聲譽損失風(fēng)險，所以當(dāng)違規(guī)披露后，獨董出具否定意見的概率相對增加?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)4。

H4：在其他條件相同下，違規(guī)發(fā)生到違規(guī)披露間獨董出具否定意見概率低，而違規(guī)披露后獨董發(fā)表否定意見概率高。

三、樣本、變量與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇

本文數(shù)據(jù)主要來自國泰安信息技術(shù)有限公司（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，獨董否定意見行動類型等數(shù)據(jù)通過一一核對相關(guān)獨董意見數(shù)據(jù)整理而來。關(guān)于獨董意見數(shù)據(jù)的披露從2005年才開始，所以樣本起始年度為2005。對于意見類型缺失、事項缺失的數(shù)據(jù)，通過公司年報或巨潮資訊網(wǎng)（http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/index）手工采集而成。在剔除ST公司、*ST公司、金融類公司與治理和公司經(jīng)營層面變量缺失的樣本后，本文最終以2005—2017年A股的68 403個獨董意見-公司-年份的觀察值為研究對象。為降低異常值的可能影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行Winsorize處理。

（二）變量度量

本文的核心變量為違規(guī)、議案事項和否定意見。關(guān)于違規(guī)變量，違規(guī)主體包括法人和自然人;違規(guī)類型包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實（其他）、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價、違規(guī)擔(dān)保、一般會計處理不當(dāng)及其他違規(guī)行為。有的是單一違規(guī)行為而有的是多重違規(guī)行為，其中單一違規(guī)行為5 321次，多種違規(guī)行為7 422次，表明違規(guī)發(fā)生的公司整體公司治理較差而非偶然發(fā)生事件。

關(guān)于議案事項變量，結(jié)合我國監(jiān)管當(dāng)局對事項規(guī)定和常見事項類型，本文把事項分為董事高管人事變動事項（CEO_Turnover、董事高管薪酬事項（Executive_compensation）、年度報告事項（財務(wù)報告、利潤分配、報告修改補充等）（Annual_reports）、關(guān)聯(lián)交易事項（Connceted_transaction）、擔(dān)保事項（Loan_Guarantee）、投資收購事項（Investment_acquisition）、審計事項（Audit）、股權(quán)變動事項（Equity_change）、募集資金事項（Funds_raised）、資產(chǎn)變動事項（Assets_change）、其他事項（Other）和股權(quán)分置改革等（Reform in Non-tradable）。其中，董事高管人事變動事項（CEO_Turnover）、董事高管薪酬事項（Executive_compensation）和關(guān)聯(lián)交易事項（Connceted_transaction）為明確監(jiān)管事項，而剩余事項為非明確監(jiān)管事項。

關(guān)于否定意見變量，借鑒唐雪松等[2]的做法，把否定意見定義為除“贊成”外所有意見類型，包括“反對”“保留意見”“棄權(quán)”“提出異議”“無法表達”“其他”，稱之為廣義否定意見（Negative）。由于“其他”“無法表達”等意見類型對獨董的監(jiān)督作用相對較弱和傳遞信息相對有限，所以借鑒葉康濤等[15]的做法，把否定意見定義為“反對”和“提出異議”，其他意見類型為同意，稱之為狹義的否定意見（Opinion）。狹義的否定意見（Opinion）是更加明確和嚴厲的否定意見，通過對其分析可以掌握不同程度的否定意見對獨董行為的影響。同時，通過Opinion對獨董行為的分析，能夠檢驗本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

上述核心變量均采用虛擬變量進行度量。

關(guān)于行動類型，現(xiàn)有文獻證實行動類型是影響?yīng)毝鼍叻穸ㄒ庖姷闹匾蛩豙11]。獨董集體行動出具否定意見使得董事會決議通過的難度大大增加而且將帶來更加強烈的市場反應(yīng)，單獨行動和集體行動出具否定意見具有本質(zhì)的區(qū)別。所以應(yīng)考察集體行動和單獨行動對各議案事項否定意見的影響。

關(guān)于控制變量，借鑒Kramarz et al.[16]對社會關(guān)聯(lián)（SocialTie）的度量方法，使用獨董工作地點與上市公司所在地是否一致來衡量其與上市公司的社會關(guān)聯(lián)。Juan Ma et al.[13-17]證實社會關(guān)聯(lián)是高管等主體行為方式的重要影響因素。另外，控制了與否定意見相關(guān)的公司治理和公司業(yè)績層面變量。公司治理相關(guān)的變量為二職合一、董事會規(guī)模、獨董比例、委員會數(shù)量、董監(jiān)高薪酬、社會關(guān)聯(lián)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東性質(zhì);公司業(yè)績層面變量為成長性、規(guī)模、債務(wù)水平和總資產(chǎn)報酬率。另外，本文控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。具體各變量的定義見表1。

（三）統(tǒng)計分析

被解釋變量、解釋變量和控制變量的統(tǒng)計結(jié)果如表2。從表2可以看出，違規(guī)（Violate）比廣義否定意見（Negative）更頻繁（違規(guī)均值0.1894>否定意見均值0.0152），違規(guī)上市公司有390家而有否定意見的公司有214家，說明獨董監(jiān)督職能履行狀況不盡如人意。狹義否定意見出現(xiàn)的頻率更低，僅為0.0017，正面反對董事會決議的獨董非常罕見，所以獨董出具質(zhì)疑更多采用比較溫和方式提出，與Juan Ma，et al.[13]的發(fā)現(xiàn)一致。明確監(jiān)管事項（Exact）與非明確監(jiān)管事項（Underfined）的均值分別為0.3234和0.3467，明確監(jiān)管事項（只有人事變動、薪酬和關(guān)聯(lián)交易三項）獨董出具意見數(shù)量將近一半，說明獨董按照監(jiān)管要求出具個人意見。由于獨董意見絕大多數(shù)為集體出具的同意，所以行動類型（ActType）均值較低。各具體事項中，對關(guān)聯(lián)交易（Connceted_transaction）和人事變動（CEO_Turnover）出具意見頻率較高，對審計（Audit）和股權(quán)變動（Equity_change）出具意見頻率較低。關(guān)于公司治理和公司經(jīng)營的控制變量取值均在合理區(qū)間內(nèi)。

四、實證分析

下面將進一步分析各違規(guī)、行動類型和議案事項對獨董出具否定意見的影響。因為被解釋變量（Negative）取值1或0，殘差項不服從正態(tài)分布，所以使用Logistic模型分析，具體回歸方程如下：

式1中Violatei，t表示i公司第t年出具否定意見的行為類型;Violatei，t×ActTypei，t表示違規(guī)與行動類型的交叉項，用來反映行動與違規(guī)間的調(diào)節(jié)效應(yīng);Control表示所有的控制變量;Industry和Year表示年度和行業(yè)效應(yīng)。Violate表明公司已經(jīng)出現(xiàn)問題，所以違規(guī)的公司更引起獨董的關(guān)注，也更容易發(fā)現(xiàn)問題從而出具否定意見。ActType表示獨立董事出具意見的行動類型，而當(dāng)公司出現(xiàn)違規(guī)問題時，獨董能否集體質(zhì)疑關(guān)系到董事會議案的最終結(jié)果，所以Violatei，t×ActTypei，t二者交叉項可以檢驗公司違規(guī)發(fā)生時，獨董如何履行各自的監(jiān)督職能，是各自為戰(zhàn)還是一起解決問題？所以交叉項可以更好地刻畫特殊情形下獨董如何履行監(jiān)督職責(zé)。

changei，t、Assets_changei，t和Otheri，t議案事項或表示Exacti，t和Undefinedi，t;Violatei，t×Proposali，t表示違規(guī)行為與議案事項的交叉項，用來反映違規(guī)與議案事項間的調(diào)節(jié)效應(yīng);其他與式1含義相同。議案事項是影響?yīng)毝O(jiān)督行為的重要因素[11]，公司違規(guī)也是影響?yīng)毝O(jiān)督行為的重要因素，那么公司違規(guī)時，獨董對不同議案事項如何履行監(jiān)督職能，是區(qū)別對待還是一視同仁，則是交叉項所要考察的內(nèi)容。

（一）違規(guī)、行動與否定意見

表3的模型1表示控制公司特征、年度和行業(yè)效應(yīng)后，違規(guī)對獨董出具否定意見的影響;模型2表示在模型1基礎(chǔ)上增加行動類型變量后對獨董出具否定意見的影響;模型3是在模型2基礎(chǔ)上增加違規(guī)和行動類型交叉項來考察二者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

從表3可知，當(dāng)公司發(fā)生違規(guī)時，獨董出具否定意見概率顯著增加。當(dāng)公司存在嚴重違規(guī)和面臨監(jiān)管處罰風(fēng)險時，獨董能夠履行自己的監(jiān)管職能。這與H1一致。獨董異議大多采取單獨行動質(zhì)疑，而且違規(guī)發(fā)生時，獨董更加傾向采取單獨行動方便否定意見。這與H2一致。一方面，在違規(guī)發(fā)生的極端情況下，獨董能夠履行自己基本監(jiān)督職能;另一方面，在違規(guī)發(fā)生時，獨董傾向各自單獨行動提出異議，這樣既可以履行監(jiān)督職能，又不會對董事會決議產(chǎn)生決定性影響，降低與實際控制人的沖突程度。

另外，在控制變量中，董事會規(guī)模和第一大股東持股比例將顯著降低出具否定意見概率，而薪酬水平、專業(yè)委員會數(shù)量、國有性質(zhì)和債務(wù)水平都將顯著增加獨董出具否定意見概率。也就是說在董事會規(guī)模小、股權(quán)制衡好、薪酬水平高、專業(yè)委員會健全、國有性質(zhì)和債務(wù)水平較高的企業(yè)中，獨董提出否定意見的概率更高。而董事長兼任總經(jīng)理、資產(chǎn)規(guī)模和盈利狀況等影響不顯著。

（二）違規(guī)、事項與否定意見

根據(jù)證監(jiān)會對獨董出具意見要求，把議案事項分為明確監(jiān)督事項和非明確監(jiān)督事項，明確監(jiān)督事項包括人事變動、高管薪酬和關(guān)聯(lián)交易，而其余議案事項都歸為非明確監(jiān)督事項。所以在此考察違規(guī)、明確監(jiān)管事項和非明確監(jiān)管事項對出具否定意見的影響。通過設(shè)置違規(guī)與事項的交叉項，考察違規(guī)情況下，獨董對明確監(jiān)管事項與非明確監(jiān)管事項出具否定意見的變化。為了更好地考察獨董違規(guī)情況下監(jiān)督行為的變化，從違規(guī)與事項的調(diào)節(jié)效應(yīng)和對比全本和違規(guī)子樣本下事項對出具否定意見影響兩方面進行系統(tǒng)分析。

從表4的回歸結(jié)果可知，違規(guī)發(fā)生顯著增加獨董出具否定意見概率，明確監(jiān)督議案事項顯著降低獨董出具否定意見而非明確議案事項顯著增加獨董出具否定意見概率;獨董更傾向單獨行動提出質(zhì)疑。從違規(guī)與議案事項的交叉項看，違規(guī)與明確監(jiān)管事項的調(diào)節(jié)效應(yīng)為正（不顯著）;而違規(guī)與非明確監(jiān)管事項的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著降低出具否定意見概率，也就是當(dāng)出現(xiàn)違規(guī)情況，獨董更傾向?qū)γ鞔_監(jiān)管事項出具否定意見。因為違規(guī)發(fā)生必然面臨處罰，這是對明確監(jiān)管事項出具否定意見更能減少獨董責(zé)任和降低承擔(dān)風(fēng)險。這與H3一致。由于違規(guī)情況下，每個獨董對事項是否出具意見和如何出具意見存在較大個體性差異，難以形成一致行動，為了規(guī)避可能的處罰和聲譽損失，更多采用獨董行動對明確監(jiān)管事項出具否定意見。

獨董的重要職能是監(jiān)督經(jīng)理層和大股東，降低公司代理成本。在公司發(fā)生違規(guī)情況下，獨董對不同事項、不同行動方式如何影響?yīng)毝鼍叻穸ㄒ庖?。為了考察公司違規(guī)情況下，獨董監(jiān)督是否更加盡職監(jiān)督，在表5中分別用全樣本和違規(guī)子樣本分析不同事項和行動類型對監(jiān)督行為（否定意見）的影響。從模型1和模型3可知，不管是全樣本還是違規(guī)子樣本，獨董對明確監(jiān)管事項出具否定意見的概率較低，而且對違規(guī)下的明確監(jiān)管事項更不傾向出具否定意見（-1.403>-1.651）。從模型2和模型4可知，對非明確監(jiān)管事項獨董出具否定意見概率相對增加，但是對在違規(guī)下的非明確監(jiān)管事項出具否定意見的概率相對降低（由1.745變?yōu)?.641）。這就是說，違規(guī)發(fā)生后，獨董對明確監(jiān)管事項出具否定意見概率相對增加而對非明確監(jiān)管事項出具否定意見的概率相對降低。這與H3一致。另外，單獨行動是獨董出具否定意見傾向的行動方式，而且違規(guī)后，獨董出具否定意見的概率更高（分別由全樣本的3.531和3.208變?yōu)檫`規(guī)子樣本的4.415和4.167）。

由于公司違規(guī)后將面臨大概率事件被處罰而獨董對明確監(jiān)管事項具有直接和具體責(zé)任，所以為了避免“東窗事發(fā)”后遭到法律懲罰和聲譽損失，獨董對明確監(jiān)管事項出具否定意見概率上升。相對而言，對非明確監(jiān)管事項出具否定意見的概率下降。由于眾多因素影響?yīng)毝鼍叻穸ㄒ庖?，所以在違規(guī)情況下，每個獨董由不同股東提名，代表不同股東利益，難以一致行動出具否定意見而更愿意采取單獨行動出具否定意見。

（三）違規(guī)期間與否定意見

因為從違規(guī)發(fā)生到違規(guī)被公開披露需要一定時間進行調(diào)查和取證等，所以二者之間有一定的時間間隔，有的甚至長達數(shù)年之久。獨董在違規(guī)發(fā)生的不同階段提出質(zhì)疑和出具否定意見其監(jiān)督效果具有本質(zhì)區(qū)別。本文把違規(guī)發(fā)生后分為兩個階段，第一階段是違規(guī)已經(jīng)發(fā)生但是沒有被公開披露，第二階段是違規(guī)問題已經(jīng)被監(jiān)管機構(gòu)披露。在第一個階段，獨董出具否定意見是其積極參與公司治理和主動監(jiān)督的表現(xiàn)，更加符合監(jiān)督的內(nèi)在要求。在第二個階段，獨董出具否定意見則很可能是推卸責(zé)任和降低聲譽損失的權(quán)宜之計，所以難以體現(xiàn)真正有效履行監(jiān)督職能。為了考察在違規(guī)不同期間獨董監(jiān)督有效性，從違規(guī)公告后與違規(guī)發(fā)生到違規(guī)公告兩個期間和違規(guī)發(fā)生當(dāng)年與違規(guī)后一年兩個期間兩個層面對否定意見情況進行比較分析。

從表6可知，在不同否定意見度量方式下，公告后獨董出具否定意見的概率顯著高于違規(guī)發(fā)生到公告發(fā)布期間獨董出具否定意見的概率。這與H4一致。

違規(guī)公告后的樣本量（1 090）遠小于違規(guī)發(fā)生到公告出具期間樣本量（67 312）是因為違規(guī)發(fā)生到公告出具期間的時間跨度大于違規(guī)公告后的時間跨度（公告發(fā)布到本年度末）。可以看出在違規(guī)發(fā)生到違規(guī)公告發(fā)布的長時間內(nèi)，獨董并沒有很好履行監(jiān)督職能，反而當(dāng)違規(guī)公告發(fā)布后，獨董出具否定意見增加。違規(guī)——最終被監(jiān)管機構(gòu)查出的違規(guī)已經(jīng)發(fā)生而作為內(nèi)部監(jiān)督的獨董并沒有對此出具相應(yīng)的否定意見，這表明獨董“無法獨自阻止公司做壞事”。而當(dāng)違規(guī)公告出具后，獨董出具否定意見概率高于違規(guī)到公告出具期的否定意見概率，表明“無法獨自阻止公司做壞事”的獨董開始傾向?qū)Σ缓弦?guī)事項出具否定意見。這說明獨董主動監(jiān)督的意愿和積極性不足，罕見發(fā)現(xiàn)問題和提出質(zhì)疑的情況發(fā)生;同時公司被監(jiān)管機構(gòu)查出違規(guī)后能夠起到一定的監(jiān)督作用。所以僅僅依靠獨董對上市公司進行監(jiān)督有效性不理想，而當(dāng)監(jiān)管機構(gòu)增加對違規(guī)的查處后，獨董出于對聲譽損失和法律風(fēng)險考量，對公司違規(guī)行為監(jiān)督作用將更加有效。

五、穩(wěn)健性檢驗

第一，違規(guī)發(fā)生是獨董出具否定意見的因素，同時出具否定意見是抑制違規(guī)發(fā)生因素，所以可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。為此，通過Treatment effect模型減緩上述內(nèi)生性問題。識別樣本是否存在偏差變量“l(fā)ambda”的系數(shù)在1%水平顯著，說明否定意見與違規(guī)之間確實存在一定內(nèi)生性，選用兩階段Treatment effect模型是合適的。更重要的是在控制樣本選擇偏差的內(nèi)生性問題后，違規(guī)對出具否定意見的影響依然顯著為負，與前面的H1保持一致。

第二，否定意見不同劃分口徑可能影響研究結(jié)果。獨董否定意見的劃分主要有兩種：一是把同意意見外所有意見歸為否定意見（簡稱“廣義否定意見”）;二是把明確否定的反對意見和提出異議歸為否定意見（狹義否定意見）。在前面實證分析中已經(jīng)對前一種分法完成檢驗，下面將用另一種方法檢驗結(jié)果穩(wěn)健性。按照葉康濤等[15]對否定意見的劃分，把否定意見定義為出具反對意見或提出異議。分析違規(guī)、議案事項和行動類型對嚴格否定意見的影響，可以更好考察上述影響對不同程度否定意見影響是否存在顯著差異。實證結(jié)果顯示，違規(guī)行為顯著增加獨董出具否定意見概率，而且更多采取單獨行動方式出具否定意見，這與H1和H2一致。

第三，上述分析中把事項簡化為明確監(jiān)管事項和非明確監(jiān)管事項，但是對具體事項內(nèi)容無法考察，所以下面將分析對違規(guī)情形下對具體事項出具否定意見情況。把明確監(jiān)管事項下的人事變動、薪酬事項和關(guān)聯(lián)交易與非明確監(jiān)管事項下的年度報告、擔(dān)保、投資、審計、資產(chǎn)變動、股權(quán)變動、其他事項分別設(shè)置與違規(guī)變量的交叉項，通過各自交叉項考察違規(guī)下的各具體議案事項如何對獨董出具否定意見產(chǎn)生影響。結(jié)果表明明確監(jiān)管下的具體事項在違規(guī)下出具否定意見概率增加而非明確監(jiān)管下的具體事項在違規(guī)下出具否定意見概率降低。

六、結(jié)論

獨董的監(jiān)督機制一直是理論界和實務(wù)界關(guān)注的重點問題。關(guān)于獨董投票問題的文獻，大多分析獨董監(jiān)督有效性、聲譽有效性和社會關(guān)聯(lián)對監(jiān)督行為影響等，罕見文獻分析違規(guī)對監(jiān)督行為（出具否定意見）影響。本文基于我國上市公司獨特的獨董意見相關(guān)數(shù)據(jù)，分析違規(guī)、議案事項、行動類型及其交互效應(yīng)對否定意見影響的實證考察。

第一，違規(guī)的發(fā)生顯著增加獨董否定意見概率，說明在存在嚴重問題的公司里，獨董能夠起到一定的監(jiān)督作用[18]。在發(fā)生違規(guī)并受到懲罰公司中，如果獨董沒有提出質(zhì)疑那么將要承擔(dān)一定法律責(zé)任和大大降低其社會聲譽，所以否定意見概率上升也在情理之中。

第二，獨董傾向單獨行動出具否定意見，而且在違規(guī)發(fā)生時，獨董單獨行動出具否定意見概率大大提高。在“任人唯親”的董事會文化[12]和“逆淘汰”[2]機制下，獨董通常不會出具否定意見，當(dāng)出具否定意見時也常常是某獨董個人行為而無法形成集體行動。在違規(guī)發(fā)生時，出具否定意見對上市公司和實際控制人帶來的負面影響遠大于董事會期間行為，這時出具否定意見將意味著與實際控制人決裂和遭到“報復(fù)”。同時，由于獨董推薦人不同，利益訴求有較大差異，所以獨董往往采取單獨行動出具否定意見。

第三，違規(guī)發(fā)生后，獨董對明確監(jiān)管事項出具否定意見概率上升而對非明確監(jiān)管事項出具否定意見概率下降。違規(guī)發(fā)生后，上市公司受到監(jiān)管機構(gòu)處罰并引起市場關(guān)注，獨董此時對明確監(jiān)管事項出具否定意見更能夠規(guī)避法律責(zé)任和維持良好聲譽。由于非明確監(jiān)管事項沒有對獨董提出具體監(jiān)督要求，獨董對這些事項縱容和默許相對容易辯白。說明在不同的制度要求下，獨董會采取相機抉擇，在規(guī)避自身違法與直接對抗實際控制人之間權(quán)衡選擇。

第四，違規(guī)發(fā)生到處罰公告期間，獨董出具否定意見概率低，而處罰公告后獨董出具否定意見概率增加。違規(guī)發(fā)生到處罰公告期間，在理論上獨董應(yīng)該出具否定意見，維護中小股東利益，而實際上獨董在此期間出具否定意見的概率反而較低，表現(xiàn)縱容和默許實際控制人違規(guī)行為的發(fā)生。而當(dāng)處罰公告后，獨董出于免責(zé)和自保動機，出具否定意見概率增加。這說明獨董出具否定意見更多出于免責(zé)考慮而非忠實履行監(jiān)督職責(zé)。獨董不愿、不敢單獨提出質(zhì)疑對抗實際控制人，而當(dāng)監(jiān)管機構(gòu)處罰之后，獨董則表現(xiàn)出積極配合監(jiān)管機構(gòu)治理違規(guī)行為。獨董在監(jiān)督過程中難以起到主導(dǎo)作用，而僅僅可以起到輔助和補充作用。

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