李志輝 孫廣宇 夏 秋

一、引 言

黨的十九大會(huì)議和第五次全國(guó)金融工作會(huì)議指出，金融發(fā)展與完善應(yīng)堅(jiān)持質(zhì)量?jī)?yōu)先的原則。就資本市場(chǎng)而言，貫徹質(zhì)量?jī)?yōu)先、效率至上的發(fā)展理念是提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的根本要求。市場(chǎng)流動(dòng)性反映了資產(chǎn)的交易能力和變現(xiàn)速度，既是證券市場(chǎng)的生命力所在，也是衡量股票市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量的重要指標(biāo)。缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)很可能導(dǎo)致交易無(wú)法完成，喪失市場(chǎng)存在的意義。正因如此，Amihud和Mendelson(1988)指出流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切。從投資者保護(hù)角度，一個(gè)流動(dòng)性好的市場(chǎng)能夠增強(qiáng)參與者信心，促使金融市場(chǎng)繁榮發(fā)展；從市場(chǎng)監(jiān)管角度，流動(dòng)性較好的市場(chǎng)能夠抵御外部沖擊，從而降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，雖然近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性逐漸改善，但流動(dòng)性異常波動(dòng)時(shí)有發(fā)生，股市波動(dòng)情況是其運(yùn)行是否穩(wěn)定的指示器，頻繁波動(dòng)很可能預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。在此背景下，關(guān)注股票市場(chǎng)流動(dòng)性及其波動(dòng)情況是中國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量研究中極具現(xiàn)實(shí)意義的主題。

資產(chǎn)定價(jià)是股票市場(chǎng)質(zhì)量的另一重要內(nèi)容，資產(chǎn)定價(jià)對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響來(lái)源于有效市場(chǎng)假說(shuō)。有效市場(chǎng)假說(shuō)理論根據(jù)信息在價(jià)格中的反映程度，把市場(chǎng)分為強(qiáng)式、半強(qiáng)式和弱式有效市場(chǎng)，相應(yīng)的市場(chǎng)質(zhì)量在上述三者中依次下降。有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響主要體現(xiàn)在信息效率上，忽略了信息反映到價(jià)格的具體過(guò)程和機(jī)制，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的興起正好彌補(bǔ)了資產(chǎn)定價(jià)研究的不足，因?yàn)槠渲饕P(guān)注市場(chǎng)運(yùn)行效率?；诖耍疚膹墓善笔袌?chǎng)運(yùn)行效率出發(fā)，研究市場(chǎng)流動(dòng)性及其波動(dòng)情況對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，從而將股票市場(chǎng)質(zhì)量?jī)煞矫娴膬?nèi)容有效連接起來(lái)。

流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益有著重要的影響。理論上說(shuō)，為了補(bǔ)償投資者持有低流動(dòng)性股票所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，股票預(yù)期收益應(yīng)大于高流動(dòng)性股票的預(yù)期收益，即存在非流動(dòng)性溢價(jià)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在這方面進(jìn)行了大量實(shí)證研究，得出了基本一致的結(jié)論。Persuad(2003)認(rèn)為，由于市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)隨時(shí)間逐漸改善，因而投資者和監(jiān)管者對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)注焦點(diǎn)不應(yīng)該僅限于流動(dòng)性均值，而應(yīng)是流動(dòng)性的不確定性或者說(shuō)流動(dòng)性波動(dòng)情況。但是，關(guān)于流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益的影響，國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)還比較缺乏，現(xiàn)有的為數(shù)不多的實(shí)證研究尚未得出一致結(jié)論?；诖?，本文關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益影響的同時(shí)，納入流動(dòng)性波動(dòng)變量，重點(diǎn)考察流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益的影響。

基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角，可以從寬度、深度、即時(shí)性和彈性四個(gè)維度衡量股票市場(chǎng)流動(dòng)性。其中，度量寬度的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差指標(biāo)從交易成本角度出發(fā)，最能反映市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，本文以高頻交易數(shù)據(jù)構(gòu)建買(mǎi)賣(mài)價(jià)差與價(jià)差波動(dòng)指標(biāo)，實(shí)證考察市場(chǎng)流動(dòng)性和流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益的影響。本文主要的貢獻(xiàn)為:第一，創(chuàng)造性地引入價(jià)差波動(dòng)這一指標(biāo)對(duì)股票預(yù)期收益的解釋?zhuān)蕴接憙r(jià)差的二階矩(波動(dòng)性)對(duì)股票預(yù)期收益的影響。第二，由于數(shù)據(jù)獲取的局限性，以往相關(guān)研究中流動(dòng)性指標(biāo)選取主要基于低頻交易數(shù)據(jù)，本文以Thomson Reuters Tick History數(shù)據(jù)庫(kù)提供的3秒高頻交易數(shù)據(jù)構(gòu)建買(mǎi)賣(mài)價(jià)差指標(biāo)，以期得到更精確的計(jì)量結(jié)果。第三，引入成交額加權(quán)相對(duì)有效價(jià)差指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性更加準(zhǔn)確的測(cè)度。在交易成本的傳統(tǒng)度量指標(biāo)中，收盤(pán)報(bào)價(jià)價(jià)差僅包含收盤(pán)最優(yōu)買(mǎi)入和賣(mài)出報(bào)價(jià)的訂單信息，將交易日內(nèi)絕大多數(shù)時(shí)間的交易成本剔除在外，時(shí)間加權(quán)相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差又忽略了股票價(jià)格會(huì)因訂單執(zhí)行而發(fā)生變動(dòng)以及隨之引起的訂單執(zhí)行成本變化，降低了交易成本的度量準(zhǔn)確性(屈文洲和吳世農(nóng)，2002；孫培源和施東暉，2002；張崢等，2013)。與之相比，按成交額加權(quán)的相對(duì)有效價(jià)差能更為精確地衡量股票交易成本。

本文接下來(lái)安排為:第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分是實(shí)證研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，第五部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）資產(chǎn)定價(jià)研究綜述

資產(chǎn)定價(jià)是學(xué)術(shù)界研究的熱門(mén)領(lǐng)域。20世紀(jì) 50年代以來(lái)，有效市場(chǎng)假說(shuō)的提出為資產(chǎn)定價(jià)研究奠定了基礎(chǔ)。Fama(1965)首次清晰給出了有效市場(chǎng)的定義；Roberts(1967)嘗試將有效市場(chǎng)區(qū)分成強(qiáng)式與弱式；Malkiel和 Fama(1970)進(jìn)一步將有效市場(chǎng)定義為:價(jià)格能夠完全反映給定信息集的市場(chǎng)，且將有效市場(chǎng)分為強(qiáng)式、半強(qiáng)式與弱式三類(lèi)。后續(xù)資產(chǎn)定價(jià)研究雖從不同角度進(jìn)行了拓展，但本質(zhì)上仍延續(xù)了 Malkiel和 Fama(1970)有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論框架?？偟膩?lái)說(shuō)，資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)研究主要關(guān)注信息在價(jià)格中的反映程度，忽略了信息反映到價(jià)格的具體過(guò)程和機(jī)制。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的興起，使得資產(chǎn)的價(jià)格形成過(guò)程變得清晰。其中，市場(chǎng)流動(dòng)性是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的重點(diǎn)內(nèi)容。市場(chǎng)流動(dòng)性反映了證券市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)的難易程度，主要衡量市場(chǎng)達(dá)成交易的成本高低。Demsetz(1968)最早基于交易成本視角分析了紐約證券交易所股票市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。此后，更多的理論與經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，交易成本對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有重要影響(Mayshar，1981；Amihud和 Mendelson，1986；Brennan和 Subrahmanyam，1996；Brennan 等，1998；Chordia 等，2000；Amihud，2002)。實(shí)際上，從交易成本角度研究資產(chǎn)價(jià)格，提供了考察影響資產(chǎn)價(jià)格的具體交易機(jī)制的渠道，很大程度上彌補(bǔ)了早期資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)研究忽略?xún)r(jià)格形成過(guò)程與機(jī)制的不足。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也從不同視角展開(kāi)了資產(chǎn)定價(jià)研究，例如，鄭振龍和孫清泉(2013)考察了投資者偏好在資產(chǎn)定價(jià)中的作用；田利輝和王冠英(2014)將交易量因子引入資產(chǎn)定價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的交易量溢價(jià)；鄧可斌和曾海艦(2014)就融資約束對(duì)股票預(yù)期收益的影響進(jìn)行了研究，指出融資約束是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)股票收益存在正向影響；劉圣堯等(2016)考察了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益的影響。這類(lèi)研究是資產(chǎn)定價(jià)方面的有益拓展，但對(duì)價(jià)格形成過(guò)程與機(jī)制的分析依舊缺乏深入，因而研究有待進(jìn)一步拓展。因此，針對(duì)資產(chǎn)定價(jià)研究特別強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格中的信息效率，而忽略?xún)r(jià)格形成過(guò)程與機(jī)制的現(xiàn)實(shí)，本文從交易成本出發(fā)，重點(diǎn)研究市場(chǎng)流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

（二）流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益的影響

1.市場(chǎng)流動(dòng)性與股票預(yù)期收益

市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益的影響是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。Amihud和Mendelson(1986)從交易的微觀成本角度出發(fā)，推導(dǎo)資產(chǎn)預(yù)期收益與買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的關(guān)系模型，提出非流動(dòng)性溢價(jià)理論，即流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)的重要影響因素，流動(dòng)性低的資產(chǎn)預(yù)期收益高，而流動(dòng)性高的資產(chǎn)預(yù)期收益低。其后一些學(xué)者利用不同的流動(dòng)性代理指標(biāo)給予了實(shí)證支持，例如，價(jià)格沖擊(Brennan和 Subrahmanyam，1996)、換手率(Datar等，1998)、成交量(Brennan等，1998)等均被證實(shí)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有重要影響。

國(guó)內(nèi)相關(guān)研究也利用不同代理指標(biāo)考察了市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益的影響。如王春峰等(2002)采用日度絕對(duì)價(jià)格變化與日均成交額之比衡量市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)上海股票市場(chǎng)流動(dòng)性與股票回報(bào)之間顯著負(fù)相關(guān)；吳文鋒等(2003)采用日收益率絕對(duì)值與成交額的比率衡量市場(chǎng)流動(dòng)性，證實(shí)非流動(dòng)性交易成本在股票定價(jià)中起著重要作用，中國(guó)股市存在“非流動(dòng)性補(bǔ)償”；蘇冬蔚和麥元?jiǎng)?2004)采用換手率衡量市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性小的資產(chǎn)具有更高的預(yù)期收益；謝赤等(2007)利用主成分分析法整合 13個(gè)相關(guān)指標(biāo)衡量市場(chǎng)流動(dòng)性，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)驗(yàn)分析證實(shí)，上海股市流動(dòng)性降低時(shí)預(yù)期收益會(huì)增加。

總而言之，現(xiàn)有相關(guān)研究為我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性監(jiān)管提供了重要依據(jù)，但這些研究皆利用低頻數(shù)據(jù)度量市場(chǎng)流動(dòng)性，度量準(zhǔn)確性相對(duì)較低，難以有效反映市場(chǎng)流動(dòng)性的特征。實(shí)際上，金融大數(shù)據(jù)技術(shù)的應(yīng)用為研究者利用高頻數(shù)據(jù)構(gòu)建更精準(zhǔn)的市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)提供了可能，而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)變化進(jìn)行有效度量與監(jiān)測(cè)能夠極大提升監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管效率。張崢等(2013)是國(guó)內(nèi)利用高頻數(shù)據(jù)衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的重要嘗試者。其指出，基于高頻數(shù)據(jù)核算的價(jià)差優(yōu)于其他所有流動(dòng)性測(cè)度的效果。鑒于此，本文利用 3秒分時(shí)高頻交易數(shù)據(jù)構(gòu)建價(jià)差指標(biāo)，對(duì)中國(guó)股市流動(dòng)性進(jìn)行有效度量，在此基礎(chǔ)上考察流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益的影響。

2.流動(dòng)性波動(dòng)與股票預(yù)期收益

大量研究證實(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性是影響股票預(yù)期收益的重要因素。那么，流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益又有怎樣的影響？Chordia等(2001)從理論上提出流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益具有正向效應(yīng)的研究假設(shè)。然而，其研究中以成交額波動(dòng)和換手率波動(dòng)作為流動(dòng)性波動(dòng)代理變量并基于紐約證交所和美國(guó)證交所1966年1月至1995年12月上市公司普通股的實(shí)證分析卻得到了與理論假設(shè)相反的結(jié)論，控制股票市值規(guī)模、賬面市值比、動(dòng)量因子、成交額和換手率后，股票預(yù)期收益與流動(dòng)性波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這個(gè)實(shí)證結(jié)果令人困惑，直覺(jué)上看流動(dòng)性波動(dòng)(風(fēng)險(xiǎn))會(huì)從預(yù)期收益中得到補(bǔ)償，即流動(dòng)性波動(dòng)與股票預(yù)期收益之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系。Hasbrouck(2006)對(duì)此實(shí)證結(jié)果表示了質(zhì)疑，提出換手率波動(dòng)作為流動(dòng)性波動(dòng)代理變量的適用性問(wèn)題。Pereira和Zhang(2010)通過(guò)構(gòu)建理論模型對(duì)Chordia等(2001)的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了理論支持，該模型證實(shí)在一個(gè)具有隨機(jī)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)投資組合選擇模型中，完全理性且追求效用最大化的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者會(huì)根據(jù)流動(dòng)性狀態(tài)調(diào)整交易策略，在市場(chǎng)流動(dòng)性較高時(shí)增加交易，在流動(dòng)性較低時(shí)減少或避免交易；而更高的流動(dòng)性波動(dòng)為投資者提供了更多機(jī)會(huì)安排交易，進(jìn)而降低投資者對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)溢價(jià)的要求，因而流動(dòng)性波動(dòng)與預(yù)期收益負(fù)相關(guān)。與 Chordia等(2001)的實(shí)證結(jié)論相反，Blau和 Whitby(2015)基于 Roll和Subrahmanyam(2010)的做法，利用收盤(pán)價(jià)差變化考察流動(dòng)性波動(dòng)與股票預(yù)期收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性波動(dòng)與股票預(yù)期收益存在正相關(guān)關(guān)系；而分位數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明在較高流動(dòng)性波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，流動(dòng)性波動(dòng)與股票預(yù)期收益成正相關(guān)，在低流動(dòng)性波動(dòng)區(qū)間內(nèi)二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一研究利用日收盤(pán)價(jià)報(bào)價(jià)價(jià)差衡量流動(dòng)性，存在兩方面的不足:其一，低頻流動(dòng)性指標(biāo)度量精度相對(duì)較差；其二，收盤(pán)報(bào)價(jià)價(jià)差僅涵蓋交易日內(nèi)最后一個(gè)樣本點(diǎn)的訂單報(bào)價(jià)信息，只能度量交易最后時(shí)刻的股票交易成本。

可見(jiàn)，關(guān)于流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益的影響，相關(guān)研究尚未達(dá)成一致結(jié)論。流動(dòng)性衡量指標(biāo)的有效性可能是導(dǎo)致研究結(jié)論不同的原因。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差及其變化在衡量流動(dòng)性與流動(dòng)性波動(dòng)上更具效率，而價(jià)差數(shù)據(jù)又有高頻和低頻之分。本文利用高頻數(shù)據(jù)構(gòu)建價(jià)差衡量指標(biāo)，且考慮到相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差并不能準(zhǔn)確反映實(shí)際交易對(duì)應(yīng)的交易成本，進(jìn)一步構(gòu)建相對(duì)有效價(jià)差對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)進(jìn)行綜合度量。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型構(gòu)建

本文研究目的是考察市場(chǎng)流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益的影響。根據(jù)研究目的，設(shè)定如下計(jì)量分析模型:

方程(1)中的下標(biāo)i、t分別表示個(gè)體和時(shí)間；因變量 RETit表示股票預(yù)期收益率。為核心解釋變量，分別表示買(mǎi)賣(mài)價(jià)差指標(biāo)衡量的股票市場(chǎng)流動(dòng)性與流動(dòng)性波動(dòng)水平。X為控制變量的集合，參考相關(guān)研究，本文納入股票價(jià)格水平、上市公司規(guī)模、股票賬面市值比、股票交易規(guī)模、流通股比例以及公司上市年限等控制變量。γi和λt分別表示個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為了盡可能降低模型內(nèi)生性，對(duì)所有解釋變量和控制變量取滯后一期再進(jìn)入回歸方程。

（二）變量說(shuō)明與指標(biāo)計(jì)算

1.因變量:股票預(yù)期收益率( RETit)。參考謝赤等(2007)的研究，去掉市場(chǎng)因素后股票預(yù)期收益率計(jì)算公式為:，其中tP和Pt-1分別為股票當(dāng)月收盤(pán)價(jià)格和上個(gè)月收盤(pán)價(jià)格。

2.核心解釋變量:流動(dòng)性水平(spit)。本文從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角出發(fā)，利用股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差衡量股市流動(dòng)性。具體而言，根據(jù)Thomson Reuters Tick History 數(shù)據(jù)庫(kù)提供的股票分時(shí)高頻數(shù)據(jù)計(jì)算時(shí)間加權(quán)相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差(簡(jiǎn)稱(chēng)為相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差，記作Qsp)和成交額加權(quán)相對(duì)有效價(jià)差(簡(jiǎn)稱(chēng)為相對(duì)有效價(jià)差，記作Esp)，用于衡量股票市場(chǎng)日度流動(dòng)性，而后再取其月度均值得到月度價(jià)差變量。其中，時(shí)間加權(quán)相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差計(jì)算公式如下:

Qsp為交易日相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差；PAic和PBit分別為股票i在交易日內(nèi)t時(shí)刻的最佳賣(mài)出價(jià)格和最佳買(mǎi)入價(jià)格；PMit為股票i在t時(shí)刻最佳賣(mài)出價(jià)格和最佳買(mǎi)入價(jià)格的均值；Wit為股票i在交易日內(nèi)t時(shí)刻價(jià)差持續(xù)時(shí)間占當(dāng)日總交易時(shí)間的比重(Siow和 Aitken，2003)。

成交額加權(quán)相對(duì)有效價(jià)差的計(jì)算方法為:

Pik表示股票i在交易日內(nèi)第k筆交易的成交價(jià)格；PMik為股票i在交易日內(nèi)第k筆交易的最佳賣(mài)出價(jià)格和最佳買(mǎi)入價(jià)格的均值；(Pik-PMik)取絕對(duì)值確保了不管交易為買(mǎi)方主動(dòng)型交易(Buyer-Initiated Trade)還是賣(mài)方主動(dòng)型交易(Seller-Initiated Trade)，相對(duì)有效價(jià)差始終為正值，|Pik-PMik|×2是由于該指標(biāo)旨在度量投資者買(mǎi)入股票后立即賣(mài)出時(shí)所面臨的潛在交易成本；Wik為股票i在交易日內(nèi)第k筆訂單成交額占當(dāng)日總成交額的比重。需要注意的是，相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差與相對(duì)有效價(jià)差都是股票市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)向指標(biāo)，即股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差水平越高，意味著股票市場(chǎng)流動(dòng)性越差，反之，股票市場(chǎng)流動(dòng)性越好。

3.流動(dòng)性波動(dòng)( V _ spit)。根據(jù)分時(shí)高頻數(shù)據(jù)計(jì)算月度價(jià)差后，進(jìn)一步計(jì)算月度價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)差，用以衡量股票市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)水平，包括相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)差( V _ Qspit)和相對(duì)有效價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)差(V_Espit)。

另外，我們參考相關(guān)研究，引入以下對(duì)股票預(yù)期收益有重要影響的控制變量。(1)股票價(jià)格水平(price):股票價(jià)格對(duì)預(yù)期收益存在重要影響，研究發(fā)現(xiàn)，一般而言?xún)r(jià)格較低的股票，預(yù)期收益率相對(duì)更高，即“低股價(jià)效應(yīng)”。因此，在模型中引入股價(jià)變量考察上海股票市場(chǎng)是否存在“低股價(jià)效應(yīng)”，利用“股票月末收盤(pán)價(jià)”衡量股票價(jià)格。(2)上市公司規(guī)模(lnsize):研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模特征對(duì)股票收益有顯著影響，小規(guī)模公司的股票預(yù)期收益更高，稱(chēng)為“規(guī)模效應(yīng)”，利用“取自然對(duì)數(shù)后的流動(dòng)市值”衡量上市公司規(guī)模。(3)股票賬面市值比(BM):若滬市存在“賬面-市值比效應(yīng)”，則賬面市值比高的股票收益率會(huì)更高，預(yù)期回歸系數(shù)為正值，利用“市凈率的倒數(shù)”衡量賬面市值比。(4)股票交易規(guī)模(lnvalue):利用“取自然對(duì)數(shù)后股票月成交額”衡量股票交易規(guī)模。(5)流通股比例(share):利用“流通 A 股數(shù)量/總股數(shù)”衡量流通股比例。(6)上市年限(age):上市年限會(huì)影響投資者對(duì)公司盈利能力的認(rèn)知與學(xué)習(xí)過(guò)程，進(jìn)而影響股票收益率，利用“數(shù)據(jù)年度-上市年度＋1”衡量公司上市年限。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文采取滬市股票分時(shí)高頻交易數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其中，計(jì)算買(mǎi)賣(mài)價(jià)差以及價(jià)差波動(dòng)所涉及的滬市樣本股票分時(shí)高頻數(shù)據(jù)來(lái)自于Thomson Reuters Tick History數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

實(shí)證研究中對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理:首先，為確保樣本區(qū)間內(nèi)股票數(shù)量一致性，通常將區(qū)間內(nèi)首次公開(kāi)上市交易的股票剔除在外，如此樣本期開(kāi)始時(shí)間越早，剔除掉的股票數(shù)量越多。鑒于此，本文在對(duì)樣本股票數(shù)量與樣本期長(zhǎng)度進(jìn)行權(quán)衡后，將樣本區(qū)間設(shè)定為2011年1月至2017年12月，共84個(gè)月，且選取2011年1月前上市的股票為研究樣本。其次，考慮到被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示后的股票往往會(huì)發(fā)生異常價(jià)格波動(dòng)，從而影響價(jià)差度量的準(zhǔn)確性，因而進(jìn)一步剔除了樣本區(qū)間內(nèi)存在退市風(fēng)險(xiǎn)警示或其他風(fēng)險(xiǎn)警示實(shí)施記錄的股票。最后，為了得到平衡樣本數(shù)據(jù)，剔除掉觀測(cè)期小于 84個(gè)月的股票樣本。經(jīng)過(guò)以上處理，得到858只股票共計(jì)72072個(gè)觀測(cè)樣本。

表1為變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。滬市相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差(Qsp)平均值為16.45基點(diǎn)，相對(duì)有效價(jià)差(Esp)平均值為 21.51基點(diǎn)，與李志輝等(2018)、張崢等(2013)、屈文洲和吳世農(nóng)(2002)、孫培源和施東暉(2002)等對(duì)價(jià)差的估計(jì)基本一致。滬市相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差的波動(dòng)水平為 3.16基點(diǎn)，相對(duì)有效價(jià)差波動(dòng)水平為 5.40基點(diǎn)，說(shuō)明股市整體波動(dòng)較為平穩(wěn)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

圖1、圖2分別繪制了核心解釋變量?jī)r(jià)差、價(jià)差波動(dòng)的趨勢(shì)圖，以探究我國(guó)股市流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)變化情況?？梢钥闯?，對(duì)于價(jià)差變量而言，盡管在 2015年股災(zāi)期間有異常波動(dòng)，但相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差和相對(duì)有效價(jià)差總體上都呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)，表明我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性有所改善；相比之下，價(jià)差波動(dòng)變量的遞減趨勢(shì)不太明顯，股市流動(dòng)性整體較為穩(wěn)定，但2013年、2015年與2016年都出現(xiàn)了明顯的異常波動(dòng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)影響股票預(yù)期收益的基準(zhǔn)估計(jì)

本文采用Hausman檢驗(yàn)判斷固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)模型的有效性，檢驗(yàn)結(jié)果在 1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果更為可靠。因此，表2報(bào)告了固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果，且以此為基準(zhǔn)進(jìn)行分析。

其中，模型1、3、5、7未加入個(gè)體效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)，模型2、4、6、8加入了個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)。可見(jiàn)，無(wú)論是否加入個(gè)體與時(shí)間效應(yīng)，價(jià)差與價(jià)差波動(dòng)變量的估計(jì)系數(shù)大小與方向未發(fā)生明顯變化。就市場(chǎng)流動(dòng)性而言，模型 1至模型 4相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差的估計(jì)系數(shù)顯著為正，模型 5至模型 8相對(duì)有效價(jià)差的估計(jì)系數(shù)也顯著為正。股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差作為市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)向指標(biāo)，對(duì)股票預(yù)期收益率的影響系數(shù)顯著為正，意味著市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益存在顯著的負(fù)面影響，即股票市場(chǎng)流動(dòng)性越差，股票預(yù)期收益率越高，體現(xiàn)了我國(guó)上海股票市場(chǎng)存在非流動(dòng)性溢價(jià)。這與吳文鋒等(2003)、蘇冬蔚等(2004)、謝赤等(2007)、張錚等(2013)的研究結(jié)論一致。

就流動(dòng)性波動(dòng)而言，模型 4、模型 7和模型 8價(jià)差波動(dòng)變量的估計(jì)系數(shù)皆顯著為負(fù)，模型 3價(jià)差波動(dòng)變量的估計(jì)系數(shù)雖不顯著但為負(fù)值，說(shuō)明以?xún)r(jià)差波動(dòng)衡量的流動(dòng)性波動(dòng)水平對(duì)股票預(yù)期收益率具有負(fù)向影響，即流動(dòng)性波動(dòng)水平提高會(huì)導(dǎo)致股票預(yù)期收益降低。流動(dòng)性波動(dòng)與股票預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論與 Chordia等(2001)的實(shí)證結(jié)果一致，且與Pereira和Zhang(2010)的理論分析結(jié)果相符合。

控制變量中月末收盤(pán)價(jià)、上市公司規(guī)模的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，賬面市值比的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明上海股票市場(chǎng)確實(shí)存在“低價(jià)股效應(yīng)”、“規(guī)模效應(yīng)”以及“價(jià)值效應(yīng)”，即價(jià)格較低、公司規(guī)模較小、交易價(jià)值較大(價(jià)值型)的股票，預(yù)期收益率相對(duì)較高，這與前文預(yù)期以及國(guó)內(nèi)外有關(guān)實(shí)證研究的結(jié)論相符合。另外，股票交易規(guī)模的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，流通股比例、上市公司年限的估計(jì)系數(shù)皆顯著為正。

表2 流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)影響股票預(yù)期收益的估計(jì)結(jié)果

（二）流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)影響股票預(yù)期收益的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文依次利用分位數(shù)分組、剔除離群值、分市場(chǎng)行情以及深圳股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.流動(dòng)性波動(dòng)影響股票預(yù)期收益的分位數(shù)檢驗(yàn)

股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差本身的相對(duì)高低，可能會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益的作用強(qiáng)度。為了考察這種影響，接下來(lái)對(duì)兩個(gè)價(jià)差變量按照分位數(shù)進(jìn)行分組，且利用固定效應(yīng)模型對(duì)分組后的子樣本進(jìn)行估計(jì)。表3的模型 9至模型 12是按照相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差(Qsp)分位數(shù)分組的估計(jì)結(jié)果，模型13至模型 16是按照相對(duì)有效價(jià)差(Esp)分位數(shù)分組的估計(jì)結(jié)果。

表3 按價(jià)差變量分位數(shù)分組的估計(jì)結(jié)果

對(duì)于買(mǎi)賣(mài)價(jià)差變量而言，模型9至模型12相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差的估計(jì)系數(shù)顯著為正，且估計(jì)系數(shù)的大小依次遞減。在相對(duì)有效價(jià)差分位數(shù)的分組估計(jì)中，只有模型16價(jià)差變量的估計(jì)系數(shù)為負(fù)值且不顯著，模型13至模型15相對(duì)有效價(jià)差的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，且估計(jì)系數(shù)大小隨著相對(duì)有效價(jià)差水平提高而遞減。這意味著，市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益存在負(fù)面影響，影響方向不因市場(chǎng)流動(dòng)性水平本身的高低而發(fā)生變化。但是，股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越高，即市場(chǎng)流動(dòng)性越差時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益的影響程度越小。對(duì)于價(jià)差波動(dòng)變量而言，除了模型 12價(jià)差波動(dòng)的估計(jì)系數(shù)不顯著外，其余情況下價(jià)差波動(dòng)的估計(jì)系數(shù)皆顯著為負(fù)，意味著流動(dòng)性波動(dòng)水平對(duì)股票預(yù)期收益率存在負(fù)向影響，即流動(dòng)性波動(dòng)水平提高會(huì)導(dǎo)致股票預(yù)期收益下降。這與基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)論一致。

此外，控制變量估計(jì)結(jié)果從整體上看未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，此處不再贅述。

2.剔除離群值影響的估計(jì)

為了剔除離群值對(duì)估計(jì)結(jié)果可能存在的影響，下面分別對(duì)估計(jì)模型進(jìn)行縮尾與截尾處理?？s尾處理的做法是:將價(jià)差變量與價(jià)差波動(dòng)變量的樣本數(shù)據(jù)落在(5%，95%)分位數(shù)之外的樣本點(diǎn)，分別替換為 5%和 95%分位數(shù)上的樣本數(shù)據(jù)，再以縮尾后的樣本重新對(duì)方程(1)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果報(bào)告在表4的模型 17至模型 20。前后 5%縮尾處理后，價(jià)差變量(Qsp與Esp)估計(jì)系數(shù)皆顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益存在負(fù)面影響；相對(duì)有效價(jià)差波動(dòng) V _Esp的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差波動(dòng) V _Qsp雖不顯著但為負(fù)值，說(shuō)明流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益存在負(fù)面影響?？傊昂罂s尾5%處理后的估計(jì)結(jié)果依舊支持市場(chǎng)流動(dòng)性與股票預(yù)期收益負(fù)相關(guān)以及流動(dòng)性波動(dòng)與股票預(yù)期收益負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

表4 縮尾處理與截尾處理后的估計(jì)結(jié)果

續(xù)表4

截尾處理的做法是:將流動(dòng)性變量Qsp與Esp小于5%分位數(shù)以及大于95%分位數(shù)上的樣本數(shù)據(jù)直接刪除，再以截尾處理后的樣本重新進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果報(bào)告在表4的模型21至模型24?？梢?jiàn)，價(jià)差變量對(duì)股票預(yù)期收益的估計(jì)系數(shù)符號(hào)為正，大小和顯著性與基準(zhǔn)估計(jì)相比未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變；模型 22、模型 24中 V _Qsp與 V _Esp對(duì)股票預(yù)期收益的估計(jì)系數(shù)符號(hào)、大小和顯著性也未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變?？傊匚蔡幚砗蟮墓烙?jì)結(jié)果與基準(zhǔn)估計(jì)相比未發(fā)生明顯變化，離群值并未對(duì)本文結(jié)論造成實(shí)質(zhì)性影響。

（三）流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)影響股票預(yù)期收益的拓展性分析

1.流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)影響股票預(yù)期收益的分市場(chǎng)行情估計(jì)

根據(jù)市場(chǎng)行情不同，可以將股票市場(chǎng)劃分為震蕩階段、上漲階段、下跌階段與反彈階段。處于不同行情時(shí)，投資者信心與市場(chǎng)預(yù)期明顯不同，因而流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益的影響程度可能有所不同。為了探究股市處于不同行情時(shí)，流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益影響強(qiáng)度的相對(duì)大小，接下來(lái)根據(jù)上證綜合指數(shù)變動(dòng)情況將樣本區(qū)間劃分為震蕩、上漲、下跌及反彈四個(gè)階段①根據(jù)上證綜合指數(shù)波動(dòng)情況，我們將2011年1月至2014年6月視為震蕩階段，2014年7月至2015年6月看作上漲階段，2015年7月至2016年2月視為下跌階段，2016年3月至2017年12月看作反彈階段。，重新進(jìn)行固定效應(yīng)估計(jì)，結(jié)果報(bào)告在表5。

模型25至模型28是以相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差、相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差波動(dòng)衡量市場(chǎng)流動(dòng)性與流動(dòng)性波動(dòng)的估計(jì)結(jié)果。從估計(jì)系數(shù)符號(hào)來(lái)看，相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差(Qsp)的系數(shù)顯著為正，相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差波動(dòng)( V _Qsp)的系數(shù)顯著為負(fù)，與前述估計(jì)結(jié)果一致，表明流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)影響滬市股票預(yù)期收益的方向不因股票市場(chǎng)行情變化而發(fā)生變化。但是，從估計(jì)系數(shù)大小來(lái)看，市場(chǎng)處于下跌階段和震蕩階段時(shí)，流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益的影響程度明顯大于市場(chǎng)處于上漲階段和反彈階段的情形，即市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益的負(fù)面影響在震蕩階段和下跌階段時(shí)更加突出。這意味著，下跌和震蕩階段時(shí)，上海股票市場(chǎng)具有更高的非流動(dòng)性溢價(jià)。由相對(duì)有效價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差波動(dòng)衡量市場(chǎng)流動(dòng)性與流動(dòng)性波動(dòng)水平的估計(jì)結(jié)果(模型29至模型32)可以得出基本一致的結(jié)論，此處不再贅述。

表5 按上證綜合指數(shù)劃分市場(chǎng)行情的估計(jì)結(jié)果

2.流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)影響深圳市場(chǎng)股票預(yù)期收益的估計(jì)結(jié)果

上述實(shí)證分析皆基于上海股票市場(chǎng)，為了進(jìn)一步驗(yàn)證估計(jì)結(jié)論的穩(wěn)健性，此處以深圳市場(chǎng)股票為研究樣本繼續(xù)進(jìn)行實(shí)證考察。與滬市樣本時(shí)間選擇一致，將深市樣本區(qū)間設(shè)定為2011年1月至2017年12月，共84個(gè)月，且選取2011年1月前上市的股票為研究樣本。同樣，數(shù)據(jù)預(yù)處理方式也與滬市保持一致，即先剔除樣本區(qū)間內(nèi)存在退市風(fēng)險(xiǎn)警示或其他風(fēng)險(xiǎn)警示實(shí)施記錄的股票，再剔除觀測(cè)期小于84個(gè)月的股票。經(jīng)以上處理，得到深市1143只股票共96012個(gè)觀測(cè)樣本，估計(jì)結(jié)果匯報(bào)在表6。

從核心變量估計(jì)系數(shù)的符號(hào)來(lái)看，價(jià)差變量(Qsp與Esp)的系數(shù)均顯著為正，價(jià)差波動(dòng)變量(V_Qsp與 V _Esp)的系數(shù)皆顯著為負(fù)。股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差作為市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)向指標(biāo)，對(duì)股票預(yù)期收益的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益存在負(fù)向影響，較差的市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)應(yīng)更高的股票預(yù)期收益，深圳市場(chǎng)同樣存在非流動(dòng)性溢價(jià)。價(jià)差波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)深圳市場(chǎng)股票預(yù)期收益存在積極影響。可見(jiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)影響股票預(yù)期收益的方向和顯著性不會(huì)因不同市場(chǎng)板塊而發(fā)生變化。從核心變量估計(jì)系數(shù)的大小來(lái)看，模型33至模型 40中Qsp與Esp的系數(shù)皆大于表2上海市場(chǎng)的情形，這意味著，相較于上海股票市場(chǎng)，深圳股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益的影響程度更大；模型 35與模型 36中V _Qsp估計(jì)系數(shù)的絕對(duì)值大于表2上海市場(chǎng)，但模型39與模型 40中 V _Esp估計(jì)系數(shù)的絕對(duì)值略小于上海市場(chǎng)。

表6 基于深圳市場(chǎng)樣本數(shù)據(jù)的估計(jì)結(jié)果

對(duì)于控制變量而言，我國(guó)深圳股票市場(chǎng)同樣存在“低股價(jià)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”，即價(jià)格較低的股票、規(guī)模較小的上市公司，股票預(yù)期收益更高；股票賬面市值比的估計(jì)系數(shù)為正但并不顯著。另外，交易規(guī)模對(duì)深圳市場(chǎng)股票預(yù)期收益產(chǎn)生了負(fù)面影響；流通股比例、公司上市年限對(duì)深圳市場(chǎng)股票預(yù)期收益產(chǎn)生了積極影響，與滬市估計(jì)結(jié)果一致。

五、結(jié)論與啟示

市場(chǎng)流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)是資本市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的重要內(nèi)容，前者關(guān)乎市場(chǎng)運(yùn)行是否流暢，后者關(guān)乎市場(chǎng)運(yùn)行是否穩(wěn)定。從理論上看，市場(chǎng)流動(dòng)性與股票預(yù)期收益密切相關(guān)。流動(dòng)性越低，買(mǎi)賣(mài)信息傳播速度越慢，投資者面臨更高的交易成本，投資者期望收益會(huì)越高；而流動(dòng)性波動(dòng)與股票預(yù)期收益的理論關(guān)系更加復(fù)雜，現(xiàn)有研究尚未達(dá)成一致結(jié)論。本文基于滬市分時(shí)高頻數(shù)據(jù)，利用時(shí)間加權(quán)相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差和成交額加權(quán)相對(duì)有效價(jià)差度量股市流動(dòng)性，而后采用固定效應(yīng)模型對(duì)滬市流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)與股票預(yù)期收益的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果證實(shí):流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益存在負(fù)面影響，中國(guó)股市存在非流動(dòng)性溢價(jià)，按分位數(shù)分組、剔除離群值、分市場(chǎng)行情以及基于深圳市場(chǎng)的估計(jì)結(jié)果均具有穩(wěn)健性；流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票預(yù)期收益具有負(fù)向影響，與 Chordia等(2001)基于交易活動(dòng)的實(shí)證結(jié)論一致。研究還發(fā)現(xiàn)，相較于上漲階段和反彈階段，股市處于震蕩階段與下跌階段時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益的影響程度更大；相較于上海股票市場(chǎng)，深圳股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益的影響程度更大。

上述分析結(jié)論對(duì)于改善我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性和提升股票市場(chǎng)質(zhì)量具有深刻的政策啟示。鑒于市場(chǎng)流動(dòng)性、流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票交易的重要影響，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注股市流動(dòng)性狀況，尤其在股市處于震蕩與下跌階段時(shí)強(qiáng)化市場(chǎng)流動(dòng)性監(jiān)管。此外，相較上海市場(chǎng)應(yīng)給予深圳市場(chǎng)更多關(guān)注，積極尋求市場(chǎng)流動(dòng)性改善方法，促進(jìn)市場(chǎng)質(zhì)量不斷提高。