陳澳

買股票當(dāng)然要買好公司，但好公司就一定是好股票嗎？回答這個問題之前，我們先來看兩家公司。這兩家公司都算是不錯的行業(yè)，國資控股，歷史上市場形象也都不錯。表1是2012年到2018年這兩家公司（A公司、B公司）的歸母凈利潤增長情況和加權(quán)ROE的情況。

A公司是個大盤股，2012年的時候就已經(jīng)被大眾認(rèn)為是一個比較苦的行業(yè)，經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)相關(guān)，當(dāng)時前景非常不被看好，后來的增長情況也證實，這個公司的利潤增長逐年下行，ROE緩慢下降。

B公司是小盤股，消費(fèi)電子行業(yè)，2012年時智能手機(jī)方興未艾，公司是細(xì)分行業(yè)龍頭，是蘋果公司手機(jī)電池的主要供應(yīng)商。公司經(jīng)營比較優(yōu)秀，除了2015年業(yè)績小幅下降，其余年份增長情況都非常不錯，平均年化凈利潤增長接近20%，ROE常年維持在20%以上，且2009年到2018年從未進(jìn)行過再融資，教科書式的“小而美”。公司ROE數(shù)據(jù)有多優(yōu)秀？剔除上市不足3年的公司，A股市場幾千只股票，連續(xù)7年ROE高于20%的公司，不超過10家。

如果2012年底買入，持有到2019年6月末，上述兩家公司誰的收益會更高？大多數(shù)人估計都會選B公司。但答案恰恰相反。考慮了分紅、送配等因素之后，6年半的時間，A公司后復(fù)權(quán)累積漲幅116%，B公司為33%。

現(xiàn)在揭秘一下，A公司是浦發(fā)銀行， B公司是德賽電池。并不是說德賽電池沒有浦發(fā)銀行好，從數(shù)據(jù)上看，其成長性和盈利能力遠(yuǎn)超浦發(fā)銀行。但在6年半的時間里，為什么累積收益一反常理地落后了？

再看下面一個例子：

2013年8月筆者曾在第1927期的《紅周刊》上以浦發(fā)銀行為例對銀行股價值進(jìn)行了分析，并以2013年8月30日價格8.99元為基礎(chǔ)，做過一個測算。假設(shè)當(dāng)時以8.99元買入，截至2019年6月30日，浦發(fā)銀行收盤價為11.68元，持有期間，分紅、送配情況如表2：

截至2019年6月末，原來的1股已經(jīng)變成了1.43股，6月末市值16.70元。期間累積分紅2.79元（未考慮稅收），則累積盈利為16.70（現(xiàn)市值）-8.99（買入價）+2.79（累計分紅）=10.50元，與8.99的買入價相比，盈利116.8%。這個收益還沒有考慮紅利再投資，實際收益會更高。

進(jìn)一步分析浦發(fā)銀行在2013年8月30日每股凈資產(chǎn)為10元（2013年半年報數(shù)據(jù)），其8.99元的價格相當(dāng)于按照凈資產(chǎn)的8.99折在出售股票，即PB（市凈率）為0.899。再看2019年6月末的情況，由于公司尚未公布2019年半年報，因此采用2019年1季度數(shù)據(jù)，公司2016年1季度末每股凈資產(chǎn)為15.63元，2019年6月末股價為11.68元，PB（市凈率）約為0.74。

在2013.8-2019.6這段時間，2013年8月末，1股相當(dāng)于2019年6月末的1.43股，即應(yīng)屬于當(dāng)時股東的每股凈資產(chǎn)增長了（15.63元*1.43股-10元）/10元=123.5%，而PB估值僅為當(dāng)年的0.74/0.9=82.22%，二者乘積為101.54%，同時考慮到公司在此期間還是用凈資產(chǎn)分紅了2.79元，2.79/8.99=31.03%，則101.54%+31.03%=132.57%，與在此期間的累計投資收益基本相等（差額考慮應(yīng)為增發(fā)攤薄原有凈資產(chǎn)所致）。

如果用PE（市盈率）分析法，也能得到類似的結(jié)論。2013年全年基本每股收益2.194元，PE4.1倍;2019年當(dāng)年的1股變成1.43股，2018年基本每股收益1.85元（相當(dāng)于每股收益變成了1.85*1.43=2.6455元），PE6.31倍。6年間，每股收益增長20.57%（2.6455/2.194），PE增長53.9%。

從上面的例子可以看出，投資者在市場上的利潤，主要由以下部分構(gòu)成：

1.源自公司的良好經(jīng)營產(chǎn)生的每股收益的提升。如果從PB角度來看，則是每股凈資產(chǎn)的增厚，好公司的股價往往是被凈資產(chǎn)推著走。

2.市場對于公司看法的變化，即市場情緒變化，體現(xiàn)在估值的變化上。

3.可觀的分紅。

本質(zhì)上講，1和3屬于賺了公司經(jīng)營的錢，2是賺市場的錢。

回到第一個案例上，為什么德賽電池業(yè)績增長比浦發(fā)銀行好那么多，收益確落后于浦發(fā)很多？以2012年底的價格計算，德賽電池股價30.57元、每股收益1.0498元、每股凈資產(chǎn)2.6975元，PE29.12倍、PB11.33倍。2019年6月末，收盤價26.03元，如果以2018年每股收益1.96元、每股凈資產(chǎn)8.53元計算，PE13.28倍、PB3.05倍，考慮到2014年曾有過一次10送5股，7年間實際每股歸母凈利潤增長了180%，每股凈資產(chǎn)增長了374%，但由于估值的壓縮，收益反而不如增長平平的浦發(fā)銀行。

在這個案例上，德賽雖然很好，但以2012年末PE29.12倍、PB11.33倍高估值買進(jìn)去，未必股價上能賺錢。浦發(fā)增長平平，但因為2012年末PE、PB分別只有4.1倍、0.899倍，在估值低的時候買進(jìn)，企業(yè)凈資產(chǎn)推著股價走，最終投資回報反而比高估值買入基本面更好的公司賺得多。

基本面因素是一個慢變量，投資者可以通過觀察相對確定性高一些的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、商業(yè)模式、企業(yè)財報等賺到企業(yè)的錢。估值的波動則是一個快變量，容易受到“市場先生”神經(jīng)質(zhì)的、周期性的悲觀、樂觀情緒的影響，更加難以測度。在筆者看來，企業(yè)的錢更容易通過研究賺到，只要買入的估值不高，不要虧太多市場的錢，持續(xù)盈利并不是一件特別難的事情。當(dāng)然，最理想的狀態(tài)是既賺企業(yè)的錢，又賺市場的錢。