摘要：在經(jīng)濟全球化和我國“一帶一路”倡議的大背景之下，我國對外開放的程度不斷加深，國內(nèi)企業(yè)自身實力的不斷增強，中國企業(yè)已經(jīng)成為國際上海外并購的主要力量之一。成功的海外并購可以促進企業(yè)的利潤增長，同時在國際商業(yè)上開拓一片領(lǐng)域，然而海外并購一旦失敗，將會耗費企業(yè)大量資本，其所消耗的時間、經(jīng)濟收益等對于企業(yè)今后發(fā)展會帶來不可忽視的負面影響。文章基于企業(yè)海外并購的價值創(chuàng)造為目標，通過研究并購風險、成本及稅收等因素分析企業(yè)海外并購的價值增值核心所在，從而為企業(yè)“走出去”提供一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：一帶一路;財務(wù)協(xié)同;定量分析

一、 引言

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，國內(nèi)市場已經(jīng)不能滿足我國企業(yè)的發(fā)展需求，我國企業(yè)為了搶占國際市場，紛紛開始進行海外并購，并購數(shù)量急劇增加，尤其是在“一帶一路”政策影響下，海外并購的主力軍越來越大，但并購質(zhì)量并沒有成比例增加，也就是說很多并購是不成功的。這就需要我們重點關(guān)注企業(yè)并購中如何提高我國企業(yè)價值創(chuàng)造的并購管理上，探究其背后原因，找到成功并購之道。國內(nèi)外對于海外并購財務(wù)問題的研究有很多，但主要集中在研究發(fā)達國家跨國并購，不能適應(yīng)我國本土企業(yè)的管理需要?；诖耍疚囊钥鐕①弰右蛑械膮f(xié)同效應(yīng)為理論基礎(chǔ)，以中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家動態(tài)并購的過程為研究對象，對其中所涉及的財務(wù)風險、稅務(wù)問題以及財務(wù)整合能力進行分析，衡量中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家并購的財務(wù)協(xié)同效率問題，并且以價值管理為基礎(chǔ)，解讀我國跨國并購財務(wù)協(xié)同問題，以此為基準進行效果評價，最終總結(jié)出具有普適性的結(jié)論。

二、 經(jīng)典協(xié)同效應(yīng)理論綜述

國內(nèi)外關(guān)于協(xié)同效應(yīng)理論很多，國外的理論研究時間較長，成果也較為突出。國內(nèi)的研究歷史較短，研究結(jié)果可以更多體現(xiàn)我國企業(yè)的特點。

1. 國外綜述。美國學(xué)者H.伊戈爾·安索夫（1965）首次從公司戰(zhàn)略的角度對協(xié)同進行了研究，他認為，戰(zhàn)略主要包含四個要素：產(chǎn)品市場范圍、發(fā)展方向、競爭優(yōu)勢和協(xié)同，其中協(xié)同說明企業(yè)如何通過識別自身能力與機遇的匹配關(guān)系來成功地拓展新的事業(yè)。日本戰(zhàn)略專家伊丹廣之（1987）在《啟動隱形資產(chǎn)》一書中，主張應(yīng)該區(qū)別對待公司中的實體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的作用，并在安索夫的基礎(chǔ)上進一步界定了協(xié)同概念，將其分解成“互補效應(yīng)”和“協(xié)同效應(yīng)”。同時他還提出了靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)和動態(tài)協(xié)同效應(yīng)的概念。Robert.J.Borghese（2002）首次對財務(wù)分析提出了重視，大量應(yīng)用報表數(shù)據(jù)來分析企業(yè)的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，他認為財務(wù)分析是對協(xié)同效應(yīng)進行實證分析的有效手段。

2. 國內(nèi)綜述。國內(nèi)的研究是以案例研究為主進行的，如許明波（1997年）針對并購中的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)形式（合理避稅效應(yīng)、價值低估效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)等）進行了簡要的論述。曾麗萍（2008）認為通過利潤增加、合理避稅、提高財務(wù)運作能力、提高融資方面的優(yōu)勢可以實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。葛杰（2009）在研究財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的文章中強調(diào)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要包括以下方面：賬務(wù)處理效應(yīng)、稅收效應(yīng)、財務(wù)管理效應(yīng)、時間成本效應(yīng)等。南星恒教授（2013）利用相應(yīng)的度量模型來研究智力資本協(xié)同。江林憶（2016）認為財務(wù)協(xié)同效應(yīng)可以改善資金不平衡問題、提高資金利用能力及議價能力，并產(chǎn)生減稅避稅協(xié)同效應(yīng)、融資成本節(jié)約效應(yīng)、營運成本節(jié)約效應(yīng)。

筆者結(jié)合上述專家的論點認為：無論他們的觀點有何不同，但是有共同點就是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)根本上是企業(yè)財務(wù)能力方面的體現(xiàn)，即企業(yè)可以通過不同的要素組合，打通資源的流通渠道，從而降低成本、提高利潤、降低風險和增強現(xiàn)金流量等，從而促使企業(yè)經(jīng)濟效率與效益的提高，促進企業(yè)財務(wù)能力的增強和價值的提升。

三、 “一帶一路”背景下的企業(yè)海外并購現(xiàn)狀及問題

2001年我國加入世界貿(mào)易組織（WTO），徹底改變了我國經(jīng)濟發(fā)展的格局，全球化布局成為必然趨勢。2013年我國提出“一帶一路”戰(zhàn)略，為企業(yè)的全球化發(fā)展帶來新的契機。中國企業(yè)積極響應(yīng)國家“一帶一路”倡議，搶抓“一帶一路”機遇，調(diào)整海外布局，建設(shè)“大海外平臺”，發(fā)掘新的增長點，提高內(nèi)部資源的利用效率，增強國際核心競爭力。雖然“一帶一路”倡議帶給我國企業(yè)帶來眾多發(fā)展機會，但因為沿線國家的環(huán)境多變復(fù)雜，企業(yè)“走出去”必然面臨諸多不容忽視的風險和挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1. 戰(zhàn)略目標不清晰。很多企業(yè)盲目跟隨政策進行海外擴張，缺乏清晰的并購路線圖。很多企業(yè)在沒有了解相應(yīng)國家背景和充分的盡職調(diào)查的前提下，就沖入戰(zhàn)場，搶奪國際市場，因?qū)δ吧I(lǐng)域的資源和信息了解不夠全面，沒有形成清晰的海外并購戰(zhàn)略規(guī)劃，使得企業(yè)在并購過程中困難重重，很難成功。因此，企業(yè)要想在海外市場占有一席之地，除了有全球化的愿景和視角之外，還需要對本企業(yè)的定位及戰(zhàn)略目標有清晰的認識，并制定明確和具有可操作性的戰(zhàn)略規(guī)劃和方法，才能步步為營。

2. 風險管控不到位。在企業(yè)海外并購過程中，識別風險和管理風險是非常重要的一個環(huán)節(jié)，尤其是不同國家經(jīng)濟社會環(huán)境差別很大，文化差異也很大，如果不能在充分了解當?shù)厣虡I(yè)法律環(huán)境下就盲目進行投資并購，就會造成內(nèi)外部資源協(xié)調(diào)溝通困難，導(dǎo)致企業(yè)不能正確識別關(guān)鍵風險點，在盡職調(diào)查中不能充分了解并購過程的風險及評估，從而增加企業(yè)并購風險，為并購失敗埋下伏筆。

3. 價值評估體系不健全。雖然理論上企業(yè)并購有眾多方法，但不同的估值方法計算結(jié)果差異很大。尤其是在選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)法估算并購價值時，需要對并購企業(yè)的財務(wù)信息有比較清晰的預(yù)測，如并購時間、并購現(xiàn)金流量和并購風險計量等，如果不能掌握清晰的并購信息，計算出來的結(jié)果指導(dǎo)效果就會比較差，這就需要企業(yè)進行多方面綜合價值評估，多種方法和多維度進行分析，才可以得出較為客觀的評估價值，從而為企業(yè)并購成功提供基礎(chǔ)指標。

四、 企業(yè)海外并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的體系框架

企業(yè)資源進行整合之后，企業(yè)集團就可以進行整體性協(xié)調(diào)，由集團內(nèi)各部分的功能耦合而形成鏈條性整體功能，這種整體功能就稱為協(xié)同效應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)簡單地表示就是所謂的“1+1>2”，也就是企業(yè)各組成部分的價值進行組合之后的綜合價值會超過各個價值之和。并購協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)為企業(yè)進行并購后的整體效應(yīng)會大于兩個企業(yè)價值的簡單相加。協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在很多方面，比如技術(shù)協(xié)同、信息協(xié)同、資源協(xié)同和財務(wù)協(xié)同等等。財務(wù)協(xié)同主要包括并購后可以降低成本、規(guī)劃稅收、降低財務(wù)風險和增加現(xiàn)金流量幾個方面，如圖1所示。

1. 最大限度地降低成本。降低成本可以從四個方面展開，首先是降低了交易成本，進行并購之后，企業(yè)各個要素之間的信息溝通屬于內(nèi)部溝通，如之前需要進行企業(yè)與企業(yè)之間談判的合約，并購之后就是企業(yè)內(nèi)部之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，減少了交易環(huán)節(jié)和交易成本;其次，采購成本和物流成本也相應(yīng)地降低了，并購之前按照市場價格進行定價，并購之后就可以按照成本價格進行處理，大大減少了企業(yè)之間物料和物流的成本，財務(wù)信息質(zhì)量也會隨之提高;最后，企業(yè)并購后可以將閑散資金進行統(tǒng)籌，增強了企業(yè)間的資金往來，從而降低了企業(yè)集團的融資成本、提高了融資能力和增強了企業(yè)的抗風險能力。

2. 更好地實現(xiàn)稅收籌劃。不管是產(chǎn)業(yè)鏈整合協(xié)同還是并購協(xié)同，進行并購之后，企業(yè)間的利潤就可以實現(xiàn)內(nèi)部整合，利潤可以流向稅率更低的地方，實現(xiàn)稅收籌劃，從而提高企業(yè)利潤。利潤的增長是企業(yè)增加價值的基礎(chǔ)和保證，是投資項目可行的保證，也是營運資金得以順暢周轉(zhuǎn)的重要影響因素。

3. 降低風險。企業(yè)進行海外并購，實現(xiàn)全球化經(jīng)營，從而達到不同地域、不同業(yè)務(wù)和不同產(chǎn)品的合作協(xié)同，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，通過綜合不同企業(yè)和業(yè)務(wù)的管理能力，可以實現(xiàn)多元化分散風險的目的，在盈利能力和現(xiàn)金流量不變的情況下，降低風險就意味著提高了企業(yè)價值，優(yōu)化風險管理是企業(yè)的目標之一。

4. 提高自由現(xiàn)金流量的利用率。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)實現(xiàn)的營業(yè)現(xiàn)金流扣除企業(yè)內(nèi)部投資機會占用的和墊支的營運資金量等剩余的現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流如果沒有好的投資機會，對企業(yè)資源也是一種浪費。通過不同企業(yè)和業(yè)務(wù)的協(xié)同，降低交易成本、融資成本和稅務(wù)成本等，從而提高企業(yè)利潤，增強企業(yè)現(xiàn)金流量。同時，企業(yè)并購之后資源實現(xiàn)了更好地流通，可以讓現(xiàn)金流量流向更好地企業(yè)，從而提高企業(yè)價值。

五、 企業(yè)海外并購協(xié)同效應(yīng)模型分析

企業(yè)發(fā)生并購后，資金來源更為多樣化，資金使用更加靈活化，協(xié)同效應(yīng)會體現(xiàn)在很多方面，單純從財務(wù)角度分析，協(xié)同效應(yīng)的綜合體現(xiàn)應(yīng)是企業(yè)價值的提高，即并購后現(xiàn)金流量的增加和風險的降低，從而體現(xiàn)在企價值和效益的提高。也就是說，通過海外并購，企業(yè)可以充分利用專業(yè)化生產(chǎn)，在生產(chǎn)經(jīng)營、行政管理等各個方面統(tǒng)一協(xié)調(diào)，在一定程度上提升企業(yè)的管理效率，從而實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。同時也降低了資本成本和管理費用，改善了財務(wù)結(jié)構(gòu)，提升了企業(yè)價值。

1. 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)定量模型。成功的并購活動需要很多前提條件，如選擇合適的并購對象，采取合適的并購方式，選擇適宜的整合模式，充分認識并購中可能出現(xiàn)的各種價值損耗因素，關(guān)注并購中的風險等，這些都體現(xiàn)在并購效率上，不要盲目追求協(xié)同增效而降低企業(yè)價值是企業(yè)并購的關(guān)鍵問題。由于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)可以看作是管理、經(jīng)營、財務(wù)等綜合并購協(xié)同效應(yīng)的具體代表，并且集中反映在現(xiàn)金流的計算上，因此財務(wù)協(xié)同效應(yīng)同樣也可以運用凈協(xié)同現(xiàn)值法，即從財務(wù)角度對協(xié)同效應(yīng)的計算基本模型進行借鑒和應(yīng)用。

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)=■■（1）

NPV=■■-■■（2）

其中：NPV代表并購時的凈現(xiàn)值，可以根據(jù)并購項目未來年度收益凈現(xiàn)值的大小來評價企業(yè)價值。

r折現(xiàn)率，一般有兩種計算方法，一種方法是預(yù)期收益率，體現(xiàn)并購方預(yù)期的收益水平和要求;另一種計算方法是并購所需資金的資本成本，反映并購項目的融資成本問題。

n表示協(xié)同效應(yīng)壽命期。

？駐CF代表并購整合后的預(yù)測現(xiàn)金流。

1. 并購后公司的現(xiàn)金流入量。并購后的現(xiàn)金流入量Ft=F1+F2+F3它由以下幾個部分組成：

①F1是并購前并購方的現(xiàn)金流入量，這部分價值是沉沒現(xiàn)金流，它同是否執(zhí)行并購決策無關(guān);

②F2即財務(wù)協(xié)同效應(yīng)所帶來的凈增現(xiàn)金流，是由于稅法、會計處理慣例和財務(wù)決策運用所共同產(chǎn)生的凈增現(xiàn)金流量;

③F3是被并購企業(yè)的殘值。

2. 并購后的現(xiàn)金流出量Ct=C1+C2，具體構(gòu)成如下：

①C1是并購之前并購公司的現(xiàn)金流出量;

②C2表示并購方為了并購目標公司所付出的成本，具體包括融資手段和相應(yīng)的支付方式等財務(wù)風險所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出量。

從這個模型中我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)要想在并購過程中取得并購的正效應(yīng)，主要取決于以下幾個方面：第一，企業(yè)由于并購而形成的凈現(xiàn)金增量，如由于并購后的成本的降低、稅務(wù)的節(jié)約和會計處理等原因而實現(xiàn)的現(xiàn)金凈增加量;第二，企業(yè)對被并購企業(yè)的風險的預(yù)測，或者說是對融資資金的信心及對融資成本和融資結(jié)構(gòu)的把控，直接影響到該模型的折現(xiàn)率的取值，從而影響到企業(yè)價值的計算。第三，取決于對被并購企業(yè)的預(yù)期退出價值的評估，也就是被并購企業(yè)的預(yù)計凈殘值也會影響到財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的大小，當然這方面不起決定性作用。

3. 財務(wù)協(xié)同模型特點及適用范圍。價值管理的核心內(nèi)容是價值增值，首先需要對價值進行量化，用于衡量決策對其影響程度，根據(jù)公司財務(wù)理論提出的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，企業(yè)價值大小取決于三方面因素，分別是現(xiàn)金流量、風險和時間性，通過對企業(yè)價值驅(qū)動因素的分析，企業(yè)可以從這三個方面制定方針戰(zhàn)略，優(yōu)化資源配置，增進現(xiàn)金流，減少風險，從而持續(xù)提升企業(yè)價值。

（1）戰(zhàn)略制定是先導(dǎo)。企業(yè)應(yīng)全方位多角度布局海外戰(zhàn)略，用全球視野來分析行業(yè)特點、競爭格局和自身能力，明確戰(zhàn)略目標，制定行之有效的戰(zhàn)略管理體系。在戰(zhàn)略制定過程中，要以資源全球配置的視角來多層次提升企業(yè)價值，激發(fā)企業(yè)的價值創(chuàng)造潛力，促進業(yè)務(wù)的良好發(fā)展。企業(yè)在海外布局過程中，不能急于求成，要在企業(yè)整體戰(zhàn)略下做到穩(wěn)步擴張，發(fā)展優(yōu)質(zhì)項目或業(yè)務(wù)，從而促進企業(yè)基業(yè)長青。

（2）現(xiàn)金流量是核心?，F(xiàn)代財務(wù)管理理論認為現(xiàn)金流量作為衡量企業(yè)收益的一個指標，相比會計利潤有眾多優(yōu)點，現(xiàn)金流量可以使得企業(yè)管理層在投資決策中更加關(guān)注資金鏈而不是單純的會計利潤，更能預(yù)防企業(yè)因為資金流斷裂而破產(chǎn)。很多企業(yè)在海外擴張過程中，不注重考慮并購項目所帶來的現(xiàn)金流評估，一味進行資金投入，最后結(jié)果是并購項目或者在投資過程中因為資金短缺而夭折，或者是資金投下去石沉大海，血本無歸。企業(yè)可以與財務(wù)顧問公司進行合作，以科學(xué)的財務(wù)模型預(yù)測項目的現(xiàn)金流量，并制定精細化管理現(xiàn)金流量的措施，從而保障企業(yè)現(xiàn)金流量充裕，推動企業(yè)價值增值。

（3）風險管理是關(guān)鍵。我國企業(yè)作為“一帶一路”的主力軍，很多對風險認識還停留在初級階段，尤其是在“一帶一路”的倡議席卷之下，盲目走出國門闖世界，沒有進行足夠的事前調(diào)研，面臨太對不確定風險，最終導(dǎo)致企業(yè)潰敗歸來，大量實例證明，事先對風險準備不足，事中對風險不善對付、事后對風險不予總結(jié)，是中國企業(yè)“走出去”的通病，因此，企業(yè)要想在國際化激烈的競爭環(huán)境中爭得一席之地，企業(yè)首先要構(gòu)建完善的全球風險管理系統(tǒng)，通過該系統(tǒng)及時識別、評估和應(yīng)對風險，全面把控風險，從而提高企業(yè)的風險管理水平。

六、 結(jié)論

“一帶一路”倡議是我國政府進行海外投資發(fā)展的長期戰(zhàn)略，未來幾年，會有越來越多的企業(yè)響應(yīng)國家號召，實現(xiàn)全球化的布局，企業(yè)進行海外投資有望出現(xiàn)跨越式發(fā)展，在海外并購過程中，企業(yè)應(yīng)從增強自身經(jīng)濟實力方面拓寬海外投資，增強企業(yè)價值的必經(jīng)之路。

1. 企業(yè)需要不斷優(yōu)化內(nèi)部管理能力，提高競爭水平，增強核心價值。首先，企業(yè)應(yīng)不斷強化內(nèi)部控制能力，改革創(chuàng)新機制，加強科學(xué)管理機制，培養(yǎng)企業(yè)核心團隊和科研團隊，減少企業(yè)運營成本，提高運營效率，提升盈利空間，從而增強企業(yè)經(jīng)濟實力和資信級別，提高企業(yè)的綜合實力和融資能力。其次，企業(yè)在海外并購過程中不能盲目投資，要對并購項目進行充分的實地調(diào)研和盡職調(diào)查，對并購項目所能涉及的風險要有充分的預(yù)估，最大限度的減少和控制風險，提高并購項目收益，從而使得并購項目風險可控，并購項目收益具有穩(wěn)定性和連續(xù)性，提高企業(yè)并購之后的價值。

2. 完善價值評估體系。當前，并購重組已經(jīng)成為了資本市場優(yōu)化資源配置的重要手段之一，而其核心環(huán)節(jié)正是價值的發(fā)現(xiàn)和再創(chuàng)造，這與企業(yè)價值評估和計量是不可分離的。因此，合理而準確地評估被并購企業(yè)的價值，確定適當?shù)牟①弮r格，對企業(yè)判斷并購是否能增加企業(yè)價值具有重要意義。這就需要價值評估的相關(guān)理論能夠不斷完善和發(fā)展，研究出較為科學(xué)的價值評估方法，多維度和多視角地對被并購企業(yè)進行評價，從而得出較為科學(xué)的數(shù)據(jù)資料，為企業(yè)并購提供扎實的數(shù)據(jù)支持。

3. 企業(yè)需要不斷地全球化發(fā)展。全球化是企業(yè)未來發(fā)展的必然趨勢，我國企業(yè)應(yīng)充分認識到這一發(fā)展規(guī)律，肩負起這一歷史使命，走出國門，走向世界。向發(fā)達國家學(xué)習先進的技術(shù)及管理理念，融合國內(nèi)外企業(yè)文化，引進優(yōu)秀人才，通過各種方式加強國際間合作，增強企業(yè)的包容性和開放性，為企業(yè)在國際市場贏得一席之地。

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重點項目：校級課題“‘走出去的價值創(chuàng)造——跨國企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效率的定量分析”階段性成果。

作者簡介：張玉缺（1982-），女，漢族，河北省趙縣人，廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院副教授，研究方向為企業(yè)投融資管理、管理會計等。

收稿日期：2019-04-12。