張輝

摘要：利用2010年1月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)，采用主成分分析法建立了反映我國金融穩(wěn)定狀況的金融穩(wěn)定指數(shù)，并構(gòu)建SVAR模型對影子銀行、房地產(chǎn)價格與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析。分析結(jié)果表明：影子銀行和房地產(chǎn)價格都會對金融穩(wěn)定造成不利影響，尤其是影子銀行，其在短期由于緩解信貸約束會有利于金融穩(wěn)定，但是這種影響會隨著時間而降低并最終對金融穩(wěn)定造成不利影響。此外，影子銀行與房地產(chǎn)價格之間存在著相互促進(jìn)的關(guān)系，這會進(jìn)一步造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我國現(xiàn)階段應(yīng)該控制影子銀行規(guī)模的上漲，繼續(xù)加強(qiáng)對影子銀行的監(jiān)管，控制其對高風(fēng)險業(yè)務(wù)的信貸輸血規(guī)模。同時，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化金融市場改革，發(fā)展股權(quán)等長期融資市場。

關(guān)鍵詞：影子銀行;房地產(chǎn)價格;金融穩(wěn)定

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9138-（2019）03-0010-18 收稿日期：2019-01-05

1引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩、企業(yè)產(chǎn)能過剩、地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)問題顯現(xiàn)、金融高杠桿等因素使得我國金融風(fēng)險問題日益嚴(yán)峻，在2017年召開的第五次全國金融工作會議上，習(xí)近平總書記提出了“要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置”的要求。而過去幾年間，我國影子銀行規(guī)模的快速上升已經(jīng)引起了社會的關(guān)注，有相當(dāng)部分的信貸資金通過影子銀行渠道流向了房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺等，此外，部分小額信貸企業(yè)和民間借貸向難以獲得融資的中小企業(yè)進(jìn)行高利貸放款，加劇了實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的負(fù)擔(dān)，房地產(chǎn)價格的上漲和企業(yè)杠桿率的攀升都對我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成了不利影響。

自從2007年美國發(fā)生次貸危機(jī)以來，影子銀行開始受到廣泛關(guān)注。美國“影子銀行體系”主要由投資銀行和證券機(jī)構(gòu)組成，他們通過利用資產(chǎn)支持證券（ABS）和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等手段將信貸資產(chǎn)移出表外，借助同業(yè)回購協(xié)議吸收短期資金放大杠桿，長期低利率的環(huán)境又進(jìn)一步推升了資產(chǎn)價格，促使影子銀行體系不斷擴(kuò)張（Maddaloni et al.， 2011; Gorton et al.， 2012;程小可等，2016）。事實上，美國的影子銀行涉及很多金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)通過打包、拆分等手段進(jìn)行多層證券化，使得金融體系變得高度復(fù)雜和不透明，這加劇了金融市場的風(fēng)險。中國影子銀行發(fā)端于金融危機(jī)后的信貸激增，并在宏觀調(diào)控政策刺激和通貨膨脹上升的綜合效應(yīng)影響下，規(guī)模迅速擴(kuò)大（林琳等，2016）。由于我國證券化市場發(fā)展尚未成熟，因此我國的影子銀行并未形成較為成熟的資產(chǎn)證券化鏈條，信用過程較為簡單，影子銀行的表現(xiàn)形式主要為對傳統(tǒng)融資方式的補(bǔ)充，包括委托貸款、理財產(chǎn)品、民間借貸以及日益興起的互聯(lián)網(wǎng)融資平臺等銀行表外業(yè)務(wù)（賈生華等，2016;方先明等，2017）。但是，我國的影子銀行參與主體多樣，影子銀行產(chǎn)品較多，其與實體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，因而對實體經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的傳染風(fēng)險，風(fēng)險關(guān)系復(fù)雜（王家華和蔡則祥，2014）。與此同時，我國房地產(chǎn)價格一直處于快速上漲的趨勢。房地產(chǎn)行業(yè)投資收益高，在實體經(jīng)濟(jì)低迷的情形下，相當(dāng)一部分資金進(jìn)入到了房地產(chǎn)行業(yè)（劉曉欣和雷霖，2017），大量的資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行投機(jī)性炒房，致使很多城市房地產(chǎn)價格過快上漲，房價高企，房地產(chǎn)泡沫滋生。而商業(yè)銀行通過銀行理財、同業(yè)業(yè)務(wù)等方式將影子銀行信貸業(yè)務(wù)出表，為高風(fēng)險房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺貸款，從而為房地產(chǎn)行業(yè)輸血，而房地產(chǎn)價格上漲使得企業(yè)抵押資產(chǎn)價值上升，這又進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)和銀行等機(jī)構(gòu)從事影子銀行業(yè)務(wù)往來，上述情形對我國金融穩(wěn)定造成了不利影響和威脅。

2文獻(xiàn)回顧與理論分析

2.1文獻(xiàn)回顧

目前，關(guān)于影子銀行的研究較多并且成果豐碩。從影子銀行與金融穩(wěn)定上看，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為影子銀行不利于金融穩(wěn)定。Meeks et al.，（2013）研究表明在不利的沖擊發(fā)生時，金融機(jī)構(gòu)之間的證券化鏈條會放大這種沖擊帶來的風(fēng)險并使風(fēng)險外溢，影子銀行和商業(yè)銀行同時面臨著信用緊縮，這會導(dǎo)致金融市場動蕩加劇。李向前等（2013）;張寶林、潘煥學(xué)（2013）認(rèn)為影子銀行的快速發(fā)展是引致金融風(fēng)險的主因。而封思賢等（2014）在利用相關(guān)數(shù)據(jù)實證分析我國影子銀行對金融穩(wěn)定性的影響機(jī)制后得出結(jié)論認(rèn)為，中國的影子銀行由于屬于信貸主導(dǎo)模式，主要通過貨幣政策、社會融資成本與銀行穩(wěn)定等渠道來威脅金融穩(wěn)定。當(dāng)然，也有部分學(xué)者分析了影子銀行對我國金融系統(tǒng)的正面影響。劉超、馬玉潔（2014）通過建立VAR模型得出結(jié)論認(rèn)為影子銀行系統(tǒng)對我國金融發(fā)展有正向的促進(jìn)作用，但是對我國金融穩(wěn)定具有負(fù)面影響。方先明等（2017）利用TVP-VAR模型實證檢驗了我國影子銀行規(guī)模波動對金融穩(wěn)定性的影響，結(jié)果表明影子銀行規(guī)模短期內(nèi)有利于金融穩(wěn)定，但是其系統(tǒng)內(nèi)積累的風(fēng)險會向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞，因而其長期不利于金融穩(wěn)定。雖然上述學(xué)者關(guān)注到了影子銀行對于我國金融系統(tǒng)的積極作用，但是研究結(jié)論表明影子銀行對金融系統(tǒng)仍然存在著負(fù)面作用。另外，部分學(xué)者從房地產(chǎn)的角度考察其與金融穩(wěn)定的關(guān)系。大部分學(xué)者從房價波動和房地產(chǎn)周期的角度利用一般均衡模型或者VAR模型進(jìn)行研究。張寶林、潘煥學(xué)（2013）通過構(gòu)建SVAR模型驗證了房地產(chǎn)泡沫的增長顯著地增加了我國的系統(tǒng)性風(fēng)險。

需要注意的是，影子銀行中的部分信貸資金借著銀行理財、同業(yè)業(yè)務(wù)等方式流入了房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺當(dāng)中，所以若將影子銀行、房地產(chǎn)價格與金融穩(wěn)定綜合考慮進(jìn)行分析可以更為全面地理解這三者之間的關(guān)系。但是從這個角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)仍然不多，與之較為接近的是張寶林、潘煥學(xué)（2013）的研究，文章從影子銀行、房地產(chǎn)泡沫與金融穩(wěn)定方面進(jìn)行了探討，本文的研究在以下方面與其不同：第一，前述文章的樣本區(qū)間為2003年第1季度至2012年第4季度的季度數(shù)據(jù)，而事實上，2010年央行開始實行穩(wěn)健的貨幣政策后對于房地產(chǎn)等產(chǎn)能過剩行業(yè)開始實行比較明確的信貸政策，自此之后銀行等部門為了規(guī)避監(jiān)管，通過“同業(yè)業(yè)務(wù)”和“投資業(yè)務(wù)”等方式將信貸資金通過影子銀行貸放給房地產(chǎn)行業(yè)以及地方政府融資平臺（孫國峰、賈君怡，2015），此后影子銀行規(guī)模開始迅速增長，與房地產(chǎn)行業(yè)的聯(lián)系較之前更為緊密，對于金融穩(wěn)定的影響也更大。本文選取的樣本區(qū)間為2010年01月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)，恰好覆蓋了2010年穩(wěn)健貨幣政策實施后影子銀行新變化的時間范圍，能夠更加細(xì)致地捕捉到在穩(wěn)健貨幣政策實施后影子銀行、房地產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，且相比于季度數(shù)據(jù)來說更加詳細(xì)。第二，本文將影子銀行、房地產(chǎn)價格與金融穩(wěn)定三者綜合納入到模型中，更加側(cè)重于考察影子銀行、房地產(chǎn)價格分別對金融穩(wěn)定的影響以及兩者的相互影響，張寶林、潘煥學(xué)（2013）的研究側(cè)重于分析加入了影子銀行后房地產(chǎn)泡沫對于金融穩(wěn)定的影響，側(cè)重點仍然放在房地產(chǎn)對金融穩(wěn)定的影響。第三，在金融穩(wěn)定指標(biāo)構(gòu)建上，本文借鑒王勁松等（2015）的指標(biāo)體系，利用月度數(shù)據(jù)，并采用主成分分析法構(gòu)建了一個綜合衡量金融穩(wěn)定程度的指標(biāo)。

2.2理論分析

與美國的各類資產(chǎn)證券化為主的影子銀行不同的是，中國的影子銀行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，多數(shù)只經(jīng)過一層證券化，且發(fā)揮著補(bǔ)充替代銀行信貸的職能。我國的影子銀行體系基本上可以劃分為三大類：第一類是以商業(yè)銀行為主體的影子銀行體系，該體系主要涵蓋了銀行理財產(chǎn)品、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等;第二類是以非銀行金融機(jī)構(gòu)為主的影子銀行體系，主要包括小額信貸公司、典當(dāng)公司等;第三類是以非金融機(jī)構(gòu)為主的民間影子銀行體系，包括民間借貸等（劉超、馬玉潔，2014）。雖然我國的影子銀行與美國相比，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡單，但是我國的影子銀行體系參與機(jī)構(gòu)眾多，涉及商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)和中小企業(yè)、地方政府融資平臺等，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜，信貸鏈條較長，且從金融領(lǐng)域延伸至實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。在房地產(chǎn)價格上漲的大背景下，影子銀行與房地產(chǎn)的關(guān)系越發(fā)緊密，兩者共同對我國金融穩(wěn)定造成了影響。

這主要體現(xiàn)在：首先，商業(yè)銀行通過理財產(chǎn)品、委托貸款、同業(yè)業(yè)務(wù)等方式將貸款出表，其中有部分資金流入到房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺，這在一定程度上滿足了房地產(chǎn)行業(yè)融資需求以及地方政府基礎(chǔ)設(shè)施等支出的資金需求。當(dāng)信貸資金通過影子銀行流入房地產(chǎn)行業(yè)時，資金大量聚集于房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致投機(jī)性炒房現(xiàn)象嚴(yán)重，在一定程度上促進(jìn)了房地產(chǎn)價格的上漲，但是這種融資方式使得影子銀行的負(fù)債方聚集了大量短期債務(wù)，而房地產(chǎn)行業(yè)多屬于期限長的投資，資金需求量大，可能在幾年甚至更長時間才能收回資金，影子銀行的資產(chǎn)方則形成了大量的長期資產(chǎn)，從而產(chǎn)生了嚴(yán)重的期限錯配，且房地產(chǎn)周期的上升也會進(jìn)一步促使貸款通過影子銀行流向房地產(chǎn)行業(yè)，杠桿率持續(xù)攀升，風(fēng)險逐步積累，降低了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性;同時，由于財政事權(quán)改革尚未完成，導(dǎo)致地方政府的財權(quán)與事權(quán)的不匹配，地方政府收入中政府的土地出讓金收入成為其收入的重要來源，房價的持續(xù)上漲能夠使得政府獲得較為可觀的土地出讓金收入。一旦房地產(chǎn)價格發(fā)生波動，房地產(chǎn)企業(yè)的利潤下降，資金流無法回收，導(dǎo)致其無法償還影子銀行的各項貸款;房地產(chǎn)價格的下降也會影響到地方政府的土地出讓金收入，對于其償還地方政府債務(wù)造成影響，而上述這些都會影響到影子銀行貸款的收回進(jìn)而通過信貸鏈條影響其他金融機(jī)構(gòu)，對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性造成嚴(yán)重威脅。

其次，由于房地產(chǎn)價格上漲，利用房地產(chǎn)作為抵押物獲取銀行信貸在銀行貸款中的比例越來越高。利用影子銀行融資的企業(yè)將其持有的房地產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押，隨著房價的上漲，企業(yè)擁有的房地產(chǎn)等資產(chǎn)價值也隨之上升，融資能力得到加強(qiáng)，這樣的借貸方式在期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換過程中推高了信用創(chuàng)造和債務(wù)杠桿。類似地，地方政府融資平臺借助影子銀行融資多以地方土地使用權(quán)或者收益權(quán)作為抵押或者質(zhì)押擔(dān)保，獲得的貸款大部分用于本地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等投資周期較長的項目，作為抵押的土地價格波動性難以預(yù)測（張平，2017），加大了融資平臺貸款的信貸風(fēng)險。一旦房地產(chǎn)價格發(fā)生波動，則會使得以房地產(chǎn)和土地為主的抵押物價值發(fā)生波動，從而影響投資者和債權(quán)人的利益，造成金融市場不穩(wěn)定。

綜上來看，近幾年來，越來越多的信貸資金通過影子銀行業(yè)務(wù)投向房地產(chǎn)市場和地方政府融資平臺，直接或者間接地造成了房地產(chǎn)市場火爆，推升房價，而發(fā)放信貸時以房地產(chǎn)、土地等不動產(chǎn)作為抵押或者質(zhì)押擔(dān)保，其價值也與房地產(chǎn)價格的變動息息相關(guān)，房價的上漲使借款人的抵押資產(chǎn)價值升高，使其能夠繼續(xù)獲得信貸而造成杠桿率攀升。因此，影子銀行業(yè)務(wù)體現(xiàn)出明顯的期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換以及信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的特點，其積累的風(fēng)險會對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成影響，而房地產(chǎn)價格的波動將會提升整個影子銀行體系的信貸風(fēng)險，進(jìn)而影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

3實證研究

3.1數(shù)據(jù)來源與變量選擇

根據(jù)研究需要以及數(shù)據(jù)可得性，本文的樣本區(qū)間選定為2010年1月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)。2010年以來，我國的影子銀行規(guī)模呈現(xiàn)較快速度增長的趨勢且規(guī)模逐步變大（孫國峰、賈君怡，2015），同時在這段時期內(nèi)我國房地產(chǎn)價格上漲，樓市過熱，但是隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)體系中存在的各種問題開始顯現(xiàn)，金融系統(tǒng)風(fēng)險水平也隨之加大，2013年出現(xiàn)的“錢荒”、2015年06月至09月的A股“股災(zāi)”等事件均表明了我國金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，本文的樣本區(qū)間恰好覆蓋了影子銀行發(fā)展、房價上漲以及金融風(fēng)險水平上升等時期，這使得本文的研究具有一定的代表性和典型性。

對于影子銀行變量，本文參考胡利琴等（2016）、方先明等（2017）、馬亞明和王虹珊（2018）等人的研究，以信托貸款、委托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和的月度數(shù)據(jù)作為影子銀行的代理變量，為了消除價格因素以及季度因素的影響，本文利用定基CPI指數(shù)和Census-X12的方法對影子銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。對于房地產(chǎn)價格變量，本文選擇商品房銷售額與商品房銷售面積的比值（商品房銷售額/商品房銷售面積）作為其代理變量，與前述類似，本文利用定基CPI和Census-X12的方法消除了價格因素和季節(jié)因素對房地產(chǎn)價格的影響。由于上述兩個變量的數(shù)值較大，因此本文對其變量值取對數(shù)，并以此消除經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在的異方差性。在金融穩(wěn)定變量上，本文借鑒王勁松（2015）構(gòu)建的金融穩(wěn)定性指標(biāo)體系如表l所示。在此基礎(chǔ)上利用主成分分析法得到了衡量我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定程度的變量。構(gòu)造上述三個變量的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站、國際清算銀行數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。至此，本文得到了以下三個變量shadowbank（代表影子銀行規(guī)模的變量）、houseprice（代表房地產(chǎn)價格的變量）、stability（代表金融穩(wěn)定程度的變量）。

3.2模型構(gòu)建

（1）單位根檢驗。由于大部分經(jīng)濟(jì)變量是不平穩(wěn)的，因此本文對上述三個變量的平穩(wěn)性情況進(jìn)行檢驗，滯后階數(shù)以SC值最小為原則。單位根檢驗結(jié)果見表2。

由表2可以看出，三個時間序列均表現(xiàn)出非平穩(wěn)的特征，但是這三個序列的一階差分序列經(jīng)檢驗全部為平穩(wěn)序列。

（2）協(xié)整檢驗。為了檢驗上述三個序列是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，我們采用Johenson協(xié)整檢驗方法對其進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。

根據(jù)Johenson協(xié)整檢驗的結(jié)果可以看出，原假設(shè)“一個協(xié)整關(guān)系也沒有”“最多有一個協(xié)整關(guān)系”“最多有兩個協(xié)整關(guān)系”的P值都接近于0或者為0，即在5%的顯著性水平下拒絕了上述假設(shè)，這表明三個序列只存在兩個協(xié)整關(guān)系，因而可以得出結(jié)論：三個變量存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此可以利用上述三個序列構(gòu)造SVAR模型。

（3）SVAR模型。在設(shè)定SVAR模型之前，首先需要確定其最優(yōu)滯后階數(shù)，根據(jù)滯后長度標(biāo)準(zhǔn)檢驗結(jié)果以及考慮到本文使用的是月度數(shù)據(jù)，如表4所示，本文選擇5期為SVAR模型的最優(yōu)滯后長度。

在這個模型當(dāng)中，X1是由三個內(nèi)生變量組成的列向量，Y1為外生變量，可逆矩陣A表示三個內(nèi)生變量當(dāng)期的相互影響，而矩陣B反映了三個內(nèi)生變量對當(dāng)期沖擊的反應(yīng)，s1為擾動列向量。對方程

（4） SVAR模型的識別條件。為了使得SVAR模型能夠被識別，因此我們需要對矩陣A和矩陣B進(jìn)行約束，以設(shè)定結(jié)構(gòu)參數(shù)可識別的約束條件。根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論以及趙勝民和何玉潔（2018）等學(xué)者的研究，本文設(shè)定的假設(shè)條件如下：假設(shè)影子銀行規(guī)模波動不受當(dāng)期房地產(chǎn)價格變動和當(dāng)期金融穩(wěn)定情況的影響，即a12=0、a13=0;而房地產(chǎn)價格的波動不受到當(dāng)期金融穩(wěn)定情況的影響，即a23=0。

3.3脈沖響應(yīng)分析

（1）影子銀行對房地產(chǎn)價格以及金融穩(wěn)定性的沖擊效應(yīng)分析。圖1展示了當(dāng)在本期給予影子銀行規(guī)模一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后，其對房地產(chǎn)價格以及金融穩(wěn)定影響的脈沖效應(yīng)函數(shù)。由圖1可以看出，當(dāng)影子銀行規(guī)模受到一個單位的正向沖擊以后，在第1期就對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生了最大的正向影響，此后在第2期發(fā)生下降并震蕩變小至0。這表明，影子銀行規(guī)模的一個正向沖擊對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生了正向的作用，使得房地產(chǎn)價格上漲。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將貸款通過理財產(chǎn)品、委托貸款、同業(yè)業(yè)務(wù)等方式貸放給房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺和實體企業(yè)等行業(yè)，導(dǎo)致信貸資金通過影子銀行流入房地產(chǎn)行業(yè)，資金大量聚集于房地產(chǎn)市場，在住房市場短期供給不足的情況下，房地產(chǎn)價格上漲，投機(jī)性炒房現(xiàn)象嚴(yán)重。另外，從圖1還可以看出，當(dāng)影子銀行規(guī)模受到一個單位的正向沖擊以后，在第1期就對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生正向的影響，并且這種影響持續(xù)到了第5期，而到了第6期，影子銀行規(guī)模上升對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向影響，此后震蕩變小至0。這樣的結(jié)果表明短期內(nèi)影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張有利于金融穩(wěn)定（方先明等，2017），但是最終會對金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響。

長期以來，我國一直存在著金融抑制和金融歧視的現(xiàn)象，影子銀行便是在此背景下產(chǎn)生并發(fā)展的，可以說，在信貸資源分配上，影子銀行可以提高資金的分配效率和使用效率。影子銀行之所以在短期能夠?qū)鹑谑袌銎鸬椒€(wěn)定作用，在于其能夠為實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)、資本市場以及地方政府提供流動性支持和信貸支持，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，能夠穩(wěn)定金融市場。但是影子銀行的信貸資金進(jìn)入到上述行業(yè)中，也容易使得實體經(jīng)濟(jì)行業(yè)出現(xiàn)過度投資、產(chǎn)能過剩的問題，同時，金融市場杠桿率上升，投機(jī)行為增加，資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)，房地產(chǎn)價格上漲便是其中一個例子。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)運行風(fēng)險上升，實體經(jīng)濟(jì)行業(yè)利潤率下降、產(chǎn)能過剩，地方政府償債壓力上升，房地產(chǎn)市場風(fēng)險加大，這些都會通過影子銀行渠道影響金融穩(wěn)定狀況，使金融穩(wěn)定性下降。

（2）房地產(chǎn)價格對影子銀行以及金融穩(wěn)定性的沖擊效應(yīng)分析。圖2展示了當(dāng)在本期給予房地產(chǎn)價格一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后，其對影子銀行規(guī)模以及金融穩(wěn)定影響的脈沖效應(yīng)函數(shù)。從圖2中可以看出，當(dāng)房地產(chǎn)價格受到一個單位的正向沖擊以后，影子銀行的規(guī)模在當(dāng)期沒有發(fā)生變化，在第1期時有所下降，但是到了第3期之后，房地產(chǎn)價格的正向沖擊對影子銀行產(chǎn)生了最大的正向影響，并且該正向影響～直持續(xù)到趨于0。這說明，房地產(chǎn)價格的一個正向沖擊對影子銀行規(guī)模產(chǎn)生了正向影響，使得影子銀行規(guī)模趨向于上升。房地產(chǎn)價格上漲會帶動土地及房產(chǎn)等固定資產(chǎn)價值的上升，從而使得企業(yè)和地方政府的抵押資產(chǎn)價值上升，融資能力得到加強(qiáng)，這樣一來，房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府憑借土地或者房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)作為抵押，繼續(xù)通過影子銀行的方式得到融資，從而使得影子銀行規(guī)模上升。

另外，從圖2還可以看出，當(dāng)房地產(chǎn)價格受到一個單位的正向沖擊以后，在當(dāng)期和第2期就會對金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響，此后逐漸震蕩趨向于0，這在一定程度上說明我國的房地產(chǎn)行業(yè)積累的風(fēng)險已經(jīng)較高，對金融穩(wěn)定的負(fù)向影響已經(jīng)比較明顯。前述分析已經(jīng)表明，房地產(chǎn)價格的上漲會使得房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府以及實體企業(yè)的融資能力得到加強(qiáng)，同時，房價上漲也會使得房地產(chǎn)企業(yè)加大對房地產(chǎn)的投資力度，資金需求旺盛，而部分實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)也將資金投入到房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中，這樣會使越來越多的影子銀行信貸流入房地產(chǎn)行業(yè)，金融風(fēng)險也在隨之聚集。一旦出現(xiàn)一些因素導(dǎo)致房地產(chǎn)價格發(fā)生波動，房地產(chǎn)抵押資產(chǎn)價值隨之下降，導(dǎo)致影子銀行貸款人利益受到損害，銀行在進(jìn)行放貸時趨向于謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的融資鏈條斷裂;同時，房地產(chǎn)價格波動導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)利潤下降，地方政府土地財政收入受到影響，這些都直接影響著影子銀行貸款的收回，銀行不良貸款率上升，壞賬增加，上述情形將會使得金融系統(tǒng)穩(wěn)定性下降。

4結(jié)論與政策啟示

4.1結(jié)論

近幾年來，由于影子銀行的快速發(fā)展以及其與房地產(chǎn)、地方政府融資平臺之間的聯(lián)系使得其越來越受到社會的關(guān)注，在習(xí)近平總書記提出“要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置”的要求背景下，防范影子銀行體系中的風(fēng)險，對其進(jìn)行有效監(jiān)管成為了各界關(guān)注的議題。本文利用2010年1月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)，利用SVAR模型對影子銀行、房地產(chǎn)價格與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析，研究結(jié)果表明，影子銀行和房地產(chǎn)價格都會對金融穩(wěn)定造成不利影響，尤其是影子銀行，其在短期由于緩解信貸約束會有利于金融穩(wěn)定，但是這種影響會隨著時間而降低并最終對金融穩(wěn)定造成不利影響;此外，影子銀行與房地產(chǎn)價格之間存在著相互促進(jìn)的關(guān)系，這會進(jìn)一步造成金融體系的不穩(wěn)定。

4.2政策啟示

本文的研究具有以下的政策啟示：其一，由于影子銀行與房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府融資平臺等機(jī)構(gòu)有著較為緊密的聯(lián)系，這使得影子銀行風(fēng)險容易受到房地產(chǎn)價格波動等因素的影響，因此要密切關(guān)注影子銀行業(yè)務(wù)，要求銀行等金融機(jī)構(gòu)將其納入表內(nèi)進(jìn)行管理，嚴(yán)控影子銀行對房地產(chǎn)行業(yè)以及地方政府融資平臺進(jìn)行信貸輸血的規(guī)模。其二，在我國，影子銀行是對以銀行為主的間接融資體系的補(bǔ)充，其能夠?qū)κ艿浇鹑谄缫暫徒鹑谝种频钠髽I(yè)進(jìn)行融資，這在一定程度上有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此，在加強(qiáng)對影子銀行監(jiān)管的同時，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化金融市場改革，發(fā)展股權(quán)、資本等長期融資市場，為企業(yè)融資提供更多渠道。