侯雋

7月9日上午，安踏體育（2020.HK）發(fā)布澄清公告，堅決否認(rèn)渾水公司的指控，認(rèn)為有關(guān)指控不準(zhǔn)確且具誤導(dǎo)性。安踏體育7月9日復(fù)牌低開2.4%，隨后直線拉升，收復(fù)競價時段失地，一度漲2.6%。

此前，沽空機構(gòu)渾水公司（Muddy Waters Research）7月7日發(fā)布了針對安踏體育的第一份沽空報告，導(dǎo)致安踏體育臨時停牌，股價大跌7.32%，市值蒸發(fā)109億港元。

這已經(jīng)是安踏體育在過去13個月中第三次受到來自沽空機構(gòu)的“挑戰(zhàn)”，這家公司為什么屢次被沽空機構(gòu)盯上？

秘密控制經(jīng)銷商之謎

7月9日上午盤中，渾水又發(fā)布了針對安踏體育的第二份沽空報告，指責(zé)安踏體育涉嫌內(nèi)部腐敗欺騙投資者，10年前利用代理人體系轉(zhuǎn)移上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。顯然，這第二份沽空報告殺傷力不足，安踏體育股價當(dāng)天微漲0.2%，紅盤報收。

第一份沽空報告則緊抓安踏體育的分銷商體系。在渾水看來，安踏體育的分銷商貌似獨立第三方，但實際上都在安踏體育的掌控之中。

沽空報告稱，有文件證明，安踏體育秘密控制了27家經(jīng)銷商，其中至少有25家是一級經(jīng)銷商。安踏體育聲稱公司一級經(jīng)銷商是獨立第三方的說法，是一個謊言。而安踏體育的高層也往往將其分銷商叫作“子公司”。

沽空報告還稱，真正獨立的一級經(jīng)銷商的毛利率約為30%至35%，根據(jù)渾水收到的安踏體育27家經(jīng)銷商的信用報告，這些公司2017年的銷售成本約為人民幣55億元，約占安踏體育總收入的三分之一。 這些經(jīng)銷商的信用報告通常顯示毛利率僅為7%至8%，凈利潤率接近于零。

渾水公司創(chuàng)始人Carson Block在接受外媒采訪時表示，安踏體育股價應(yīng)該下跌，但并沒有給出目標(biāo)價。

紡織服裝品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司總經(jīng)理程偉雄對《中國經(jīng)濟周刊》表示，渾水報告雖然羅列了一些事實，但是對安踏體育影響不大，“股價波動也不大，至多影響一些不明真相的小散而已?！?/p>

在程偉雄看來，安踏體育和很多晉江系企業(yè)一樣，經(jīng)銷商確實早就被安踏體育董事局主席丁自忠家族關(guān)聯(lián)企業(yè)絕對控股，這是行業(yè)公開的秘密，也是福建運動品牌共同的操作手法?！爱?dāng)然，現(xiàn)在這些問題被提出來，就要求安踏體育為代表的國內(nèi)品牌盡快和國際準(zhǔn)則對接，關(guān)聯(lián)交易需要及時通報，及時完善公司現(xiàn)代治理機構(gòu)。”

13個月內(nèi)3次被沽空

實際上，這已經(jīng)是連續(xù)13個月，安踏體育被第三家外資沽空機構(gòu)盯上，前兩次沽空均未對安踏體育造成太大影響。

第一次是2018年6月14日，香港沽空機構(gòu)GMT發(fā)布針對體育用品企業(yè)的做空報告。報告提出，自2005年以來，在上市的16家中國體育用品公司中，已經(jīng)有9家被證實是騙子，全部來自福建。剩下的7家公司中，包括安踏體育、特步、361度等，它們與已經(jīng)被證實是騙子的公司存在諸多相同特征，GMT建議賣出或回避這些公司。

GMT報告認(rèn)為，安踏體育的“利潤率難以置信，（安踏體育）要么是世界最好的體育用品公司，要么就是個騙子公司。但是GMT傾向于相信后者。”

業(yè)界分析認(rèn)為，由于GMT常常根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)漏洞而大肆攻擊企業(yè)，口碑并不好，這次沽空并未對安踏體育產(chǎn)生較大影響，安踏體育當(dāng)日的股價不降反升了4.09%，兩日后股價才下跌了7.86%。

今年5月30日，沽空機構(gòu)Blue Orca Capital（有“殺人鯨”稱號）創(chuàng)始人索倫達爾在一個投資論壇上，質(zhì)疑安踏體育的會計及企業(yè)治理水平，尤其是旗下品牌FILA（斐樂）的營收不透明，認(rèn)為其股價有高達34%的下跌空間。

被索倫達爾“口頭沽空”后，安踏體育當(dāng)日的股價暴跌超過12%，但隨后有所回升，截至當(dāng)天收盤時的跌幅為5.53%。隨后，安踏體育股價一路回升，在6月10日股價已超過被沽空前的股價。

對于沽空報告的影響，安踏體育方面對《中國經(jīng)濟周刊》表示，以公告為主，暫時沒有回應(yīng)。

被沽空原因：是并購太快還是財務(wù)不透明？

有觀點認(rèn)為，安踏體育之所以三次被沽空，是因為業(yè)績太好，買買買導(dǎo)致;也有不同意見認(rèn)為，是其財務(wù)不透明所致。

2019年2月，安踏體育公布2018財年業(yè)績，營業(yè)收入同比增長44.4%，達241億元人民幣;歸屬上市公司股東凈利潤同比增長32.9%，達41億元，連續(xù)5年業(yè)績雙位數(shù)增長，并創(chuàng)造了安踏體育歷史上最佳業(yè)績。

相比之下，2018財年，耐克營收斬獲363.97億美元，同比增長約6%，約合人民幣2400億元;阿迪達斯則在2018財年全年營收同比增長3.3%至219.15億歐元，約合人民幣1700億元。

雖然安踏體育對比耐克和阿迪達斯有著不小的差距，但是從體量上安踏體育已經(jīng)成為全球第三、國內(nèi)第一的體育用品集團。安踏體育、李寧、361度、特步號稱國內(nèi)體育用品四大天王，占據(jù)著國內(nèi)體育用品的半壁江山。

和其他3家不同，安踏體育是國際化和多品牌運作較早的企業(yè)。

2009年，安踏體育收購意大利運動品牌FILA， 2017年，F(xiàn)ILA營收占安踏集團總營收已超過20%，且增速高達50%，高于安踏集團整體增速。

從2015年開始，安踏體育不斷“買買買”，根本停不下來。

2015年，安踏體育完成對英國戶外休閑及登山運動品牌SPRANDI的收購;2016年，斥資1.5億元收購高端滑雪品牌DESCENTE的中國區(qū)業(yè)務(wù);2017年，全資收購?fù)b品牌KINGKOW，同年成立合資公司在中國經(jīng)營戶外品牌KOLON SPORT。年底，拿下冬奧會中國隊裝備獨家贊助權(quán)。

2018年12月，安踏體育正式宣布聯(lián)合騰訊在內(nèi)的投資者收購芬蘭體育用品品牌Amer Sports。正是借助Amer Sports，安踏體育完成華麗轉(zhuǎn)身，成為僅次于耐克和阿迪達斯的全球第三大運動用品集團，但是成為中國體育用品老大之后，安踏體育也有“煩心事”，除了屢被沽空外，也在遭受多品牌管理能力的質(zhì)疑。

還有觀點認(rèn)為，安踏體育的透明度有待提高。里昂證券7月9日發(fā)布的報告就認(rèn)為，渾水對安踏體育的做空報告公平。真正問題在于，一只流通性強的股票，若企業(yè)管治及財務(wù)披露不透明，在脆弱的市場環(huán)境下，估值超出預(yù)期基本面，即使沒有渾水的指控，股價也可能受壓。