中國鐵路呼和浩特局集團(tuán)有限公司 郭亭亮

關(guān)聯(lián)方交易是不可避免且有一定優(yōu)勢的交易方式，是集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的主要手段之一。但其引發(fā)的利益操縱問題，使人們開始關(guān)注其負(fù)面效應(yīng)，研究表明，提高公司治理水平是抑制剩余控制權(quán)濫用制約關(guān)聯(lián)方交易的關(guān)鍵。從目前情況看，盡管我國上市公司經(jīng)歷了股權(quán)分置改革，但大多都有很強(qiáng)的集團(tuán)公司背景，且國有控股公司占比較大，而民企也都在加強(qiáng)與政府的關(guān)系。因此，眾多國內(nèi)學(xué)者已將關(guān)聯(lián)方交易問題的研究視角逐步轉(zhuǎn)向公司外部制度環(huán)境。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 外部制度環(huán)境與公司治理效率

目前，國內(nèi)外學(xué)者大多從內(nèi)部制度安排如何影響公司治理效率角度進(jìn)行分析，雖然未得出一致結(jié)論，但研究已較為成熟。而有關(guān)外部制度環(huán)境與企業(yè)價(jià)值的研究相對較少，其中部分學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)治理較好的公司擁有更高的價(jià)值。因此，假設(shè)H1：當(dāng)其他條件不變時(shí)，政府干預(yù)程度與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)法律治理水平與公司業(yè)績正相關(guān)。

1.2 外部治理環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易

研究表明，為了實(shí)現(xiàn)公共治理目標(biāo)等目的，在政府的干預(yù)下會使上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，但有些是有損中小股東利益的。而經(jīng)濟(jì)法律治理水平可在某種程度上保護(hù)投資者利益，完善的立法和執(zhí)法可抑制有損中小股東利益的交易行為。進(jìn)而，提出假設(shè)H2：當(dāng)其他條件不變，關(guān)聯(lián)方交易與政府干預(yù)正相關(guān)，與地方經(jīng)濟(jì)法律治理水平負(fù)相關(guān)。

1.3 關(guān)聯(lián)方交易與公司治理效率

雖然學(xué)術(shù)界對企業(yè)集團(tuán)關(guān)聯(lián)方交易作用存在兩種觀點(diǎn)，但均任務(wù)關(guān)聯(lián)方交易往往會對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響。故提出假設(shè)H3：當(dāng)其他條件不變時(shí)，關(guān)聯(lián)方交易與公司治理效率負(fù)相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究樣本

本文選取中國滬深A(yù)股上市公司2004—2007年的數(shù)據(jù)為樣本，剔除金融行業(yè)及數(shù)據(jù)不全的公司。并對每個(gè)公司進(jìn)行“聚類”方法進(jìn)行系數(shù)估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤處理及縮尾處理。

2.2 研究變量

2.2.1 制度環(huán)境

本文采用“市場化指數(shù)”的分指數(shù)作為相關(guān)制度環(huán)境變量的替代變量。具體政府干預(yù)市場化程度(Gov)：采用政府與市場關(guān)系分指數(shù)來測度，指數(shù)越高表明當(dāng)?shù)卣深A(yù)越少，企業(yè)在市場中的獨(dú)立性越強(qiáng)；經(jīng)濟(jì)法律治理水平(Law)：采用市場中介組織和法律制度環(huán)境分指數(shù)，指數(shù)越高表明地區(qū)的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境越好。

2.2.2 關(guān)聯(lián)方交易

參照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，關(guān)聯(lián)方交易包括關(guān)聯(lián)銷售、采購、提供和接受勞務(wù)。借鑒已有文獻(xiàn)的做法，本文將關(guān)聯(lián)方交易分為三類：第一類是關(guān)聯(lián)方占用的資金(yf1)，主要是指上市公司占用關(guān)聯(lián)方的資金。數(shù)據(jù)來源于資金往來資產(chǎn)科目；第二類是被關(guān)聯(lián)方占用的資金，主要是上市公司被關(guān)聯(lián)方占用的資金。數(shù)據(jù)源于資金往來中的負(fù)債科目(ys1)；第三類是上市公司被關(guān)聯(lián)方占用的資金凈額(nrpt)，即被關(guān)聯(lián)方占用的資金減去關(guān)聯(lián)方占用的資金。

2.2.3 公司治理效率

因我國上市公司股票價(jià)格的高度波動(dòng)和高換手率會導(dǎo)致市場價(jià)值指標(biāo)存在潛在偏差，因此本文采用資產(chǎn)收益率(ROA)測度公司的治理效率。

2.3 研究模型

參考已有研究，并考慮公司規(guī)模、償債能力等因素對公司業(yè)績的影響，本文使用公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)作為控制變量，如表1所示。具體模型如下：

表1 變量定義

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2所示，企業(yè)間公司業(yè)績的差異較大，企業(yè)間資金占用情況(即關(guān)聯(lián)方交易程度)差異也較大，此外，nrpt指標(biāo)正負(fù)各占一半，并占總體樣本的比例達(dá)99%以上，表明雙向關(guān)聯(lián)方交易導(dǎo)致的資金占用在上市公司中較為普遍。此外，顯著的地區(qū)環(huán)境差異會對企業(yè)經(jīng)營行為產(chǎn)生直接影響，企業(yè)的規(guī)模存在明顯差異，各企業(yè)間的債務(wù)融資水平相差較大。

表3中各變量均與公司業(yè)績Roa顯著相關(guān)，其中關(guān)聯(lián)方交易與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，基本證實(shí)了關(guān)聯(lián)方交易對公司業(yè)績的削弱作用，制度環(huán)境各指標(biāo)與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，政府干預(yù)程度弱和好的經(jīng)濟(jì)法律治理水平可以提高公司業(yè)績。同時(shí)，制度環(huán)境各指標(biāo)與關(guān)聯(lián)方交易各指標(biāo)間均為負(fù)相關(guān)，盡管不顯著，但也可部分證明好的制度對關(guān)聯(lián)方交易具有抑制作用。此外，制度環(huán)境指標(biāo)Gov與Law高度顯著相關(guān)，因此，在回歸中將分別將其帶入Index中進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

3.2 回歸分析

表4檢驗(yàn)了外部治理環(huán)境、關(guān)聯(lián)方交易對公司治理效率的影響。模型1～3表示當(dāng)其他因素不變時(shí)，考慮政府干預(yù)程度對公司治理效率的影響。從其結(jié)果看，政府干預(yù)化程度與公司治理效率正相關(guān)，這表明政府干預(yù)程度越弱，公司治理效率越高。同時(shí)，從模型4～6的結(jié)果看，經(jīng)濟(jì)法律治理水平與公司治理效率也為正相關(guān)。即地區(qū)經(jīng)濟(jì)法律治理水平越高，公司的治理效率越高，與本文的假設(shè)H1相符。此外，從模型1、4、模型2、5和模型3、6的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)對關(guān)聯(lián)方交易類型進(jìn)行劃分時(shí)，其結(jié)論均與本文的假設(shè)H3相符。

表5表明：經(jīng)濟(jì)法律治理水平與關(guān)聯(lián)方交易正相關(guān)且不顯著，但與假設(shè)H2基本吻合；而政府干預(yù)程度與關(guān)聯(lián)方交易與假設(shè)H2不一致，同時(shí)不顯著。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，對于模型(1)中的被解釋變量Roa我們分別使用ROE和Tobin-Q進(jìn)行了回歸；此外借鑒部分學(xué)者的研究，對經(jīng)濟(jì)法律治理水平變量也做了類似的替代，回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論均沒有實(shí)質(zhì)性差異。即前文結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

4 結(jié)語

回歸結(jié)果表明，在政府干預(yù)程度越弱、地區(qū)經(jīng)濟(jì)法律治理水平越好的情況下，公司治理效率越高，良好的法律治理水平不僅可以提高公司的業(yè)績，也對保護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益提供了保障。同時(shí)，回歸發(fā)現(xiàn)，股東占用上市公司的資金會導(dǎo)致公司業(yè)績下降，而上市公司對股東的資金占用則表現(xiàn)為促進(jìn)公司業(yè)績的作用，但總體而言，關(guān)聯(lián)方交易會導(dǎo)致公司業(yè)績下降。因此，建議政府部門減少對上市公司的干預(yù)，進(jìn)一步完善外部制度環(huán)境，以減少上市公司的控股股東通過關(guān)聯(lián)交易侵害中小股東利益。此外，我們以微弱的證據(jù)證實(shí)政府干預(yù)往往是關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的原因。

表2 有關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 相關(guān)系數(shù)表

表4 外部治理環(huán)境、關(guān)聯(lián)方交易對公司治理效率的回歸結(jié)果

表5 外部治理環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易的回歸結(jié)果