遼寧大學(xué)新華國際商學(xué)院 張蕓芷

隨著新型投資方式余額寶的迅速發(fā)展，其收益率受到人們廣泛的關(guān)注。余額寶在建立初期的收益率持續(xù)走高，并于2014年1月達到了平均七日年化率超過6.57%，超過了2014年央行活期平均利率近20倍，并且為2014年央行一年定期利率的兩倍。但隨后的2015年，余額寶收益率不斷下降，并于2016年9月，平均七日年化率降至2.3371%，達到歷史新低。進入2017年后，余額寶收益率獲得了一定回升，2017年5月11日，余額寶平均七日年化利率再次突破4%。而進入2018年后，余額寶七日年化利率再次不斷走低，于2018年4月22日跌破4%，于2018年9月跌破3%。余額寶為何在2018年經(jīng)歷大的收益率波動，收益率持續(xù)走低且上海銀行同業(yè)拆放利率Shibor也波動較大，總體呈下降趨勢。根據(jù)現(xiàn)有理論可知，余額寶本質(zhì)的天弘增利寶貨幣基金主要投資協(xié)議存款，因此余額寶的收益率與協(xié)議存款利率有直接的關(guān)系。而協(xié)議存款利率則與市場資金的緊張程度相關(guān)，市場資金緊張則協(xié)議存款利率相對較高。目前，我國能夠直接反映資本市場資金緊張程度的數(shù)據(jù)為上海銀行同業(yè)拆放利率Shibor。且在以往的實證研究中，多數(shù)學(xué)者使用Shibor同業(yè)拆借利率分析余額寶收益率的變動。由此，本文針對2018年1～11月Shibor利率對余額寶收益率的影響進行了研究，進行單位根檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗和多重共線性分析并得出結(jié)論。

1 理論分析與假設(shè)提出

劉克鵬(2014)通過對余額寶收益率和Shibor上期(1W)進行實證分析，闡述了余額寶當日年化收益率與前日年化收益率和Shibor上期(1W)之間存在長期均衡關(guān)系，Shibor上期(1W)對余額寶收益率有顯著影響。張宇和張建楠(2015)闡述了余額寶收益率和Shibor同業(yè)拆借利率存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，余額寶推出加大了Shibor同業(yè)拆借利率的波動性，同時余額寶收益率變動會對Shibor同業(yè)拆借利率產(chǎn)生較長時間的影響。韓國紅(2016)通過對余額寶的七日年化收益率的實證分析，論述了余額寶的收益率與Shibor上期(1W)的同業(yè)拆借利率之間存在長期的相關(guān)性，并且顯著。翟文浩(2016)運用VAR模型實證分析余額寶七日年化收益率與Shibor日拆借利率的關(guān)系，得出結(jié)論：Shibor日拆借利率對余額寶收益率波動性影響為正，當期余額寶收益率的波動主要受到前期的影響。陸敬筠等人(2015)通過對余額寶收益率和Shibor上期兩周、一月、三月進行實證分析，闡述了Shibor上期一月、三月對余額寶的影響是正向的，Shibor上期三月的利率較一月利率對余額寶收益率影響更大。王偉娟和牛潤盛(2018)論述了余額寶收益率與Shibor日拆借利率構(gòu)成雙向因果關(guān)系，Shibor日拆借利率能影響余額寶收益率。

然而，上述文獻的日期較早，余額寶運行不夠成熟且多數(shù)文獻只研究了Shibor上期隔夜、上期(1W)的同業(yè)拆借利率帶來的影響，而對其他品種的Shibor研究較少，且在監(jiān)管環(huán)境大幅收嚴背景下，各類貨幣基金收益持續(xù)下降，還需進一步對Shibor同業(yè)拆借利率對余額寶收益率的影響進行實證研究。通過以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：余額寶七日年化收益率受到Shibor上期(1W)的同業(yè)拆借率的顯著影響，兩者呈正相關(guān)。

由于七日年化收益率與近七日的平均收益水平有關(guān)，而按周計算的Shibor是按照最近1周的拆借利率平均水平計算而來的，所以提出假設(shè)一。

假設(shè)二：余額寶七日年化收益率受到Shibor上期(1M)的同業(yè)拆借率的顯著影響，兩者呈正相關(guān)。

分析不同品種的Shibor走勢圖，發(fā)現(xiàn)以下兩點：第一，從不同期限的利率走勢圖來看，Shibor(3M)同業(yè)拆借率基本與(6M)、(9M)和(1Y)利率相差不大，且根據(jù)普惠金融產(chǎn)品的穩(wěn)健性傾向，投資中長期同行拆借可能性較低；第二，Shibor(O/N)和(2W)同業(yè)拆借率走勢與余額寶的七日年化收益率未存在明顯關(guān)聯(lián)性，而隨著Shibor上期(1M)同業(yè)拆借利率的降低，余額寶七日年化利率同時降低，兩者吻合度較高。根據(jù)上述兩點，提出假設(shè)，分析Shibor上期(1M)對余額寶七日年化收益率的影響。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文依據(jù)不同期Shibor同業(yè)拆借利率走勢圖、貨幣基金的收益機理等內(nèi)容，選取2018年1月3日至2018年11月30日總計332天的Shibor上期(1W)、一月(1M)的同業(yè)拆借利率(來自上海銀行間同業(yè)拆借利率官網(wǎng))和余額寶七日年化收益率(來自天天基金網(wǎng))共332組數(shù)據(jù)進行建模分析，計算過程利用Eviews10.0完成。

2.2 變量選取

(1)被解釋變量：R 余額寶七日年化收益率。

(2)解釋變量：

S1Shibor上期(1W)同業(yè)拆借利率，S2Shibor上期(1M)同業(yè)拆借利率。

Rt-1前一日余額寶七日年化收益率。

(3)誤差項u。

2.3 模型構(gòu)建

由一般的金融學(xué)常識可知，貨幣市場基金的收益率受到貨幣市場流動性影響。貨幣市場基金收益的計算，若使用攤余成本法計，則當日的收益將受到前一日收益的影響，通過分析，建立如下的回歸方程：

3 實證分析及結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計分析

Shibor上期(1W)、(1M)同業(yè)拆借利率與余額寶七日年化收益率的描述性統(tǒng)計，如表1所示。

從表1可知，余額寶七日年化收益率約為3.5469%，Shibor上期(1W)同業(yè)拆借利率約為2.7491%，Shibor上期(1M)同業(yè)拆借利率約為3.506%。三者利率總體呈現(xiàn)下降趨勢。圖1顯示了余額寶七日年化收益率和Shibor上期(1W)、(1M)同業(yè)拆借利率的走勢圖，Shibor和余額寶的走勢趨同，有必要進一步研究。

圖1 余額寶七日年化收益率與Shibor上期同業(yè)拆借利率的統(tǒng)計

3.2 單位根檢驗

對時間序列進行建模分析，首先要考慮數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，如果不檢驗序列的平穩(wěn)性直接OLS容易導(dǎo)致偽回歸。如果序列是平穩(wěn)的，則可以直接使用該數(shù)據(jù)進行建模分析；如果該序列非平穩(wěn)，則需檢驗二者之間是否存在協(xié)整關(guān)系。本文用Eviews10.0對余額寶七日年化收益率和Shibor上期同業(yè)拆借利率進行ADF檢驗，來驗證相關(guān)變量平穩(wěn)性。ADF包含三類方程，第一類是“Individual intercept”(截距項)、“Individual intercept and trend”(帶截距項和趨勢項)、“None”(二者都不帶)三類檢驗方程。

對變量R、R(-1)、S1、S2進行ADF檢驗，因為變量均不含趨勢項和截距項，故均選擇二者都不帶的方程進行檢驗，最大滯后項的選取以AIC最小為準則。表2的結(jié)果顯示R、R(-1)、S1和S2的原序列都是非平穩(wěn)序列，過一階差分后的新序列是平穩(wěn)的。ADF檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 ADF檢驗(一階)

由上述的單位根檢驗結(jié)果可知，因為R、R(-1)、S1、S2四個變量ADF檢驗值分別滿足-13.85166＜-2.571988，-7.926745＜-2.571988， -1.797847＜-1.616026，-1.740369＜-1.616026，都在10%的顯著性水平上拒絕了有單位根的原假設(shè)，即原序列不存在單位根，均服從一階單整。

3.3 協(xié)整檢驗

在R、R(-1)、S1、S2的四個序列都是一階單整基礎(chǔ)上，進一步通過協(xié)整檢驗確定他們之間是否存在協(xié)整關(guān)系。下面采用EG(Engle-Granger)兩步法進行協(xié)整檢驗。第一步，對三個變量R、R(-1)、S1進行OLS回歸，得到下面的結(jié)果如表3所示，并得出一個經(jīng)濟模型。

表3 OLS檢驗結(jié)果

由檢驗結(jié)果可知常數(shù)項C、R(-1)和S1的T統(tǒng)計量分別為：0.0000，0.0000，0.0000。C、R(-1)和S1均在1%以下水平上顯著。由此可見，這個模型其顯著性還是比較好的，能夠接受，不作調(diào)整。

第二步，對其殘差進行平穩(wěn)性檢驗，選用ADF進行驗證，同樣以AIC最小為準則，結(jié)果如表4所示。

表1 Shibor同業(yè)拆借利率與余額寶七日年化收益率的描述性統(tǒng)計

表4 殘差的ADF檢驗

AIC=-17.4853，符合最小原則，最大滯后階數(shù)為4，在LEVEL的水平上，選擇兩者都不帶的方程進行檢驗。

通過檢驗，ADF=-2.2470，對應(yīng)的5%的顯著水平的臨界值為-1.9418，接受原假設(shè)，即回歸殘差是一個平穩(wěn)時間序列。由此可判斷R、R(-1)、S1間存在協(xié)整關(guān)系，且具有協(xié)整關(guān)系和長期穩(wěn)定的關(guān)系。

使用上述步驟對三個變量R、R(-1)、S2進行OLS回歸，得到下面的結(jié)果如表5所示，并得出一個經(jīng)濟模型。

表5 OLS檢驗結(jié)果

由檢驗結(jié)果可知常數(shù)項C、R(-1)和S2的T統(tǒng)計量分別為：0.0338，0.0000，0.0000。C、R(-1)和S2均在5%以下水平上顯著。由此可見，這個模型其顯著性還是比較好的，能夠接受，不作調(diào)整。

第二步，對其殘差進行平穩(wěn)性檢驗，選用ADF進行驗證，同樣以AIC最小為準則，結(jié)果如表6所示。

表6 殘差的ADF檢驗

AIC=-17.5449，符合最小原則，最大滯后階數(shù)為4，在LEVEL的水平上，選擇兩者都不帶的方程進行檢驗。

通過檢驗，ADF=-2.3736，對應(yīng)的5%的顯著水平的臨界值為-1.9418，接受原假設(shè)，即回歸殘差是一個平穩(wěn)時間序列。由此可判斷R、R(-1)、S2間存在協(xié)整關(guān)系，且具有協(xié)整關(guān)系和長期穩(wěn)定的關(guān)系。

3.4 滯后階數(shù)的選擇

在進行格蘭杰因果檢驗來確定變量間的關(guān)系前，需做VAR估計滯后階數(shù)，由于原序列服從一階單整，即非平穩(wěn)序列，需考慮差分的VAR。本文通過AIC、SC準則來確定最優(yōu)滯后階數(shù)。

首先，建立lnR、lnS1為內(nèi)生變量的VAR模型。滯后階數(shù)的結(jié)果如表7所示。

由表7知，AIC和SC最小值對應(yīng)的lag值均為1，故應(yīng)取滯后階數(shù)=1。

繼續(xù)建立lnR、lnS2為內(nèi)生變量的VAR模型。滯后階數(shù)的結(jié)果如表8所示。

表7 滯后階數(shù)的確定

表8 滯后階數(shù)的確定

AIC和SC最小值對應(yīng)的lag值均為2，故應(yīng)取滯后階數(shù)=2。

3.5 格蘭杰因果檢驗

為研究余額寶七日年化收益率與Shibor上期同業(yè)拆借利率之間是否存在真實的因果關(guān)系，對一階差分后平穩(wěn)的序列做格蘭杰因果檢驗，結(jié)果如表9所示。

表9 變量lnR、lnS1的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

表9格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明：在5%的顯著性水平下，拒絕“l(fā)nS1不是lnR的格蘭杰原因”，即lnS1是lnR的格蘭杰原因，接受“l(fā)nR不是lnS1的格蘭杰原因”，即lnR不是lnS1變化的格蘭杰原因。說明Shibor上期(1W)同業(yè)拆借利率是引起余額寶七日年化收益率變化的格蘭杰原因，但余額寶七日年化收益率不是Shibor上期(1W)同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因。

表10 變量lnR、lnS2的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

同理，表10格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明：Shibor上期(1M)同業(yè)拆借利率是引起余額寶七日年化收益率變化的格蘭杰原因，但余額寶七日年化收益率不是Shibor上期(1M)同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因。

3.6 多重共線性分析

為避免多重共線性使線性回歸模型估計失真或難以估計準確，本文基于方差擴大因子法對余額寶上期七日年化收益率和Shibor上期同業(yè)拆借利率進行多重共線性分析。經(jīng)驗判斷方法表明：當0＜VIF＜10，不存在多重共線性；當10≤VIF，存在多重共線性。

建立如下的回歸方程：

表11中，VIF=2.1911＜10，由此可判斷R(-1)、S1間不存在多重共線性。

表12中，VIF=6.2539＜10，由此可判斷R(-1)、S2間不存在多重共線性。

3.7 實證結(jié)果

綜合以上分析，可知余額寶當日年化收益率與前日年化收益率分別和Shibor上期(1W)、上期(1M)之間存在長期均衡關(guān)系。這個關(guān)系可以粗略的表示為：

由回歸模型看出，解釋變量對于被解釋變量的影 響均是正向且顯著的，即前日余額寶收益率和Shibor上期(1W)、上期(1M)對于當日余額寶收益率有正向且顯著影響，這與實際中余額寶的收益率相吻合，只不過余額寶收益率因為受到多因素的影響，導(dǎo)致其受Shibor影響的準確度在計量中較為困難，難免有一定誤差，Shibor前的系數(shù)精確度還需再計量。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

本文通過對Shibor同業(yè)拆借利率對余額寶七日年化收益率影響的分析，發(fā)現(xiàn)Shibor上期(1W)、上期(1M)同業(yè)拆借利率對余額寶七日年化收益率影響顯著，且Shibor前的相關(guān)系數(shù)為正，這說明在利率市場化進程中，余額寶收益率與 Shibor的變化趨勢具有高度相關(guān)性。同時，Shibor上期(1W)、上期(1M)同業(yè)拆借利率是引起余額寶七日年化收益率變化的格蘭杰原因，說明余額寶收益率緊跟著資金利率趨勢，也說明我國貨幣市場具有靈敏性。這也說明了2018年余額寶收益率持續(xù)走低的部分原因可以由Shibor利率下降解釋。

本文認為Shibor上期(1W)同業(yè)拆借率對余額寶七日年化收益率有著顯著影響的原因在于：由于銀行間的交易通常是短期交易，比如3天、7天等，而且交易金額一般較大，借貸需要的流動性較高，所以在Shibor同業(yè)拆借利率中，Shibor(1W)同業(yè)拆借率比較能夠反映市場上資金的需求量，反映市場資金的緊張程度，從而影響協(xié)議利率。

表11 OLS檢驗結(jié)果

表12 OLS檢驗結(jié)果

本文認為Shibor上期(1M)同業(yè)拆借率對余額寶七日年化收益率有著顯著影響的原因在于：余額寶在對外投資盈利的模式以月為單位進行結(jié)算，對內(nèi)與客戶經(jīng)營之間以七日平均收益率結(jié)算，由此造成了Shibor上期(1M)同業(yè)拆借率對余額寶七日年化收益率影響顯著。

4.2 建議

隨著余額寶基金規(guī)模的不斷提升以及余額寶市場的不斷擴大，未來不僅Shibor會對余額寶的收益率產(chǎn)生影響，余額寶同樣會對市場基準利率產(chǎn)生影響，這意味著余額寶需要加強自身風(fēng)險防范，規(guī)范化經(jīng)營。同時，隨著利率不斷市場化，余額寶的利潤空間將被不斷壓縮，余額寶的相對高額的收益將會受到影響，這便促使余額寶需要加強自身防范機制的建設(shè)，提高抵抗風(fēng)險能力，以確保基金的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。