【摘 要】 并購作為一種普遍的方式廣泛存在于企業(yè)的資本運營和發(fā)展戰(zhàn)略中，并購支付是實現(xiàn)并購交易的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，關(guān)系到并購雙方的利益。本文通過以海爾集團并購?fù)ㄓ眉译姵晒Π笧槔骄苛似髽I(yè)在海外并購中支付方式的選擇與并購整合及效果的內(nèi)在聯(lián)系，對企業(yè)選擇海外并購支付方式提出可行的建議。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購 海外并購 支付方式

一、企業(yè)并購支付方式及影響

企業(yè)并購支付方式多種多樣，包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付、資產(chǎn)支付等。其中現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付是最為常見的三種支付方式。

（一）現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付是指并購企業(yè)支付給目標公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金來達到并購目的，現(xiàn)金收購是企業(yè)并購活動最便捷的一種支付方式，在并購支付中占比很高。對于并購方企業(yè)來說，現(xiàn)金支付不會稀釋原有股東的權(quán)益，但帶來沉重的即時現(xiàn)金負擔(dān)會造成企業(yè)運營資金緊張，融資成本增加等困境，現(xiàn)金支付一般適用于小型并購和惡意并購中。

（二）股票支付

股票支付是指并購方企業(yè)通過增加發(fā)行本公司股票，以新發(fā)行的股票替換目標企業(yè)的股票，從而達到并購目的的一種支付方式。和現(xiàn)金支付一樣，盡管包含直接和間接獲得目標公司的控制權(quán)，但是從收購方來看，付出對價的股權(quán)后得到的結(jié)果是上市公司的控制權(quán)，目標公司可以繼續(xù)存續(xù)。股票支付既可以節(jié)約并購方的現(xiàn)金流，又不會占用營運資金，是一種成本較低的支付方式，但是手續(xù)相對繁瑣。

（三）混合支付

混合支付是指并購企業(yè)的出資不僅包括現(xiàn)金、股票，還有認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用混合支付方式可將多種支付工具組合在一起，如果組合得當(dāng)，可以避免一些潛在風(fēng)險。混合支付既可使并購方避免支出大量的現(xiàn)金，又可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)過分稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。

二、關(guān)于并購支付手段的理論

并購支付中存在著很多的理論基礎(chǔ)，這些理論基礎(chǔ)往往左右著企業(yè)選擇何種并購支付方式，也在一定程度上解釋了企業(yè)選擇支付方式的真正動因。

（一）基于信息不對稱理論的信號傳遞理論

信息不對稱導(dǎo)致了掌握信息多的一方可以通過自身的某些行為將信號傳遞給信息較少的一方。在信息不對稱背景下，并購方的支付方式也向外部投資者傳遞了關(guān)于并購方自身的價值信號。從并購方來看，如其認為本公司股票市值被低估，股票還有上漲空間，則可能更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。相反，如果并購方認為本公司股票被高估了，則更愿意選擇股票支付方式。此外，收購方的支付選擇還會通過信號傳遞影響外部投資者對股票價格的預(yù)期，進而通過二級市場交易影響股票價格。

（二）基于信息不對稱理論的風(fēng)險承擔(dān)理論

當(dāng)并購雙方處于信息不對稱的交易中，并購方無法準確地判斷目標企業(yè)的真實價值，可能高估目標公司價值，在此情況下，如并購方選擇現(xiàn)金支付方式，則需獨自承擔(dān)過高溢價帶來的風(fēng)險，從而造成財務(wù)風(fēng)險;若并購方使用股票支付方式，收購?fù)瓿珊竽繕朔狡髽I(yè)股東可以和并購方企業(yè)股東分擔(dān)由信息不對稱帶來的風(fēng)險。并購方采用股票支付方式的可能性與目標企業(yè)風(fēng)險大小呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)并購風(fēng)險較高時，并購方企業(yè)更愿意選擇股票支付方式。

（三）控制權(quán)稀釋理論

控制權(quán)稀釋理論和企業(yè)控制權(quán)息息相關(guān)。該理論認為，如果并購方經(jīng)理人擁

有本公司的股份份額越高，越不愿意通過發(fā)行股票融資，因為股票支付必須發(fā)行新股，在一定程度上會稀釋經(jīng)理人對企業(yè)的控制權(quán)，為了避免所持股份被稀釋，他們會采用現(xiàn)金支付方式。但是另一研究結(jié)果顯示：當(dāng)經(jīng)理人的持股比例很高（大于25%）或很低（小于5%）時，他們可能不會考慮“稀釋”問題;而持股比例在5%—25%之間時，則可能非常關(guān)心稀釋問題，因而趨向于選擇現(xiàn)金并購支付方式[1]。另外，該理論還認為，控制欲望很強的經(jīng)理人會更偏好現(xiàn)金支付。

三、案例分析

2016年6月7日，海爾集團（“海爾”）控股41%的青島海爾股份有限公司（SH600690，“青島海爾”）和通用電氣（紐交所：GE）聯(lián)合宣布，雙方已就并購交易簽署所需交易交割文件，這標志著通用家電正式成為海爾大家庭一員。

（一）雙方基本情況介紹

1、通用電氣簡介

通用電氣公司，即美國通用電氣公司（General Electric Company，簡稱GE，創(chuàng)立于1892年），是世界上最大的提供技術(shù)和服務(wù)業(yè)務(wù)的跨國公司，作為多元化服務(wù)性公司的巨頭，GE公司通過多項技術(shù)和服務(wù)打造更美好的生活。通用電氣公司排2016年全球100大最有價值品牌第10名。

2、海爾集團簡介

全球大型家電第一品牌海爾集團成立于1984年，數(shù)據(jù)顯示海爾大型家用電器2016年品牌零售量占全球市場的10.3%，連續(xù)8年蟬聯(lián)全球第一。此外，冰箱、洗衣機、酒柜、冷柜也分別以大幅度領(lǐng)先第二名的品牌零售量繼續(xù)蟬聯(lián)全球第一。2016年8月，青島海爾股份有限公司在“2016中國企業(yè)500強”中排名第84位。

（二）并購動因

1、并購方海爾集團方面

對于全球化戰(zhàn)略者的海爾來說，GE家電的出售是一次攻克北美市場的絕好機會。通用家電作為通用電氣傳統(tǒng)起家業(yè)務(wù)，在美國擁有超高的市場地位和品牌認知度，海爾借助通用家電打開相對成熟的北美家電市場是市場選擇的結(jié)果。2012年以來，通用集團在家電方面增加了10億多美元的投入，用于產(chǎn)品研發(fā)和設(shè)備更新，截止2015年，通用家電在北美家電市場占有率近20%，而同期海爾占比率僅1.1%。此次GE家電的并購項目無疑為海爾提供了現(xiàn)成的資源優(yōu)勢，有利于推動了海爾全球化戰(zhàn)略布局。

2、目標方通用電氣方面

通用電氣選擇的是去多元化，回歸工業(yè)根基的發(fā)展道路，所以將其家電業(yè)務(wù)出售，由于自身盈利狀況良好，受到了許多企業(yè)的青睞。通用電氣之所以選擇海爾集團是因為相對于其他企業(yè)而言，海爾具有駕馭國際巨頭的文化，擁有優(yōu)秀的整合能力和整合經(jīng)驗，有利于通用家電的后續(xù)發(fā)展;加入海爾集團，通用電氣可以借助中國市場將其核心業(yè)務(wù)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)推向全世界，在海爾的全球化戰(zhàn)略布局中尋求更多發(fā)展機會，所以這場并購對于雙方來說是并購也是合作。

（三）并購支付方式

2016年1月15日，青島海爾公告與GE達成收購協(xié)議，擬54億美元向GE購買其家電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn);2016年6月7日，家電行業(yè)的兩大巨頭正式簽署所需交易交割文件，交易總額為55.76億美元，海爾集團通過自有資金（40%）和國家開發(fā)銀行貸款（60%）支付。

（四）采用現(xiàn)金支付方式的原因

此次并購是中國家電行業(yè)迄今為止最大的一筆海外并購，55.76億美元的并購交易價格對于海爾集團來說是一筆不小的財務(wù)負擔(dān)，為何海爾集團依然選擇現(xiàn)金支付方式？

1、海爾集團微觀層面

迄今為止全球五次并購浪潮中，最近兩次帶有跨國并購的強烈特征。這個演進過程意味著西方大部分企業(yè)是在經(jīng)歷成熟的國內(nèi)并購后才涉足跨國并購的。而我國企業(yè)并購活動整體發(fā)展較晚，跨國并購活動尚處于發(fā)展期，企業(yè)選擇并購支付方式的標準不統(tǒng)一，缺乏經(jīng)驗。

對于海爾集團而言，海爾集團從1991年開始實施并購擴張戰(zhàn)略，先后收購原青島空調(diào)廠、冰箱廠等10多家大型企業(yè)。2001年6月海爾并購意大利邁尼蓋蒂公司所屬的電冰箱制造工廠，標志著海爾在國際化進程中邁出了歷史性的一步，開始了跨國并購之路。海爾集團并購歷史僅十幾年，相對西方國家企業(yè)相對滯后，經(jīng)驗不足導(dǎo)致海爾集團在選擇支付方式時無法依據(jù)雙方情況和外部環(huán)境選擇最適合的支付方式，因而更傾向傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付。

2、資本市場宏觀層面

我國的資本市場規(guī)模較小，投融資機制尚不夠完善。并購支付離不開融資，并購融資離不開資本市場，我國的資本市場發(fā)展滯后，造成企業(yè)并購融資方式單一，無法選擇合適的支付方式。同時，我國證券市場國際化程度較低也是企業(yè)海外并購支付方式選擇上的一大障礙。在證券市場國際化監(jiān)管中，上市公司要以換股的形式支付海外并購活動的對價，中國證監(jiān)會在監(jiān)管上有障礙;買方股票估值、支付股票的流動性、稅務(wù)問題等問題也讓股票支付等其他支付方式在海外并購支付中較為少見。

綜上所述，在現(xiàn)有的資本環(huán)境下，我國企業(yè)海外并購，包括本次海爾集團并購?fù)ㄓ秒姎獍咐髽I(yè)更傾向于選擇方便快捷的現(xiàn)金支付方式。

（五）本案例現(xiàn)金支付的影響

海爾集團從2016年1月15日宣布與通用電氣達成收購協(xié)議到同年6月7號正式簽署交割協(xié)議僅僅花了半年時間，現(xiàn)金支付方式無疑加速了海爾集團并購進程。

在并購最終價格55.76億美元中，33億美元并購貸款由青島海爾全資子公司向國家開發(fā)銀行股份有限公司申請。由表1可知，2015年凈利潤較于2014年度下降了11.5%，在這種不利的情形下又增加了一筆巨額貸款，貸款增加了資金成本，且全部款項用現(xiàn)金方式支付，影響了現(xiàn)金流，企業(yè)再次融資成本高，進一步加大了企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)。

由表2可以明確看出，由于33億元的并購貸款，導(dǎo)致2016年的流動負債大幅增加，流動比率和速動比率較于2015年分別下降了0.45、0.42，說明2016年海爾集團財務(wù)風(fēng)險有所上升，短期償債能力下降，財務(wù)狀況不太穩(wěn)定;表2中2016年資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率較于2015年都大幅上升，分別上升了14%和115%，資產(chǎn)負債率的提高說明海爾集團充分運用了財務(wù)杠桿效應(yīng)，由于并購活動增加了大額貸款，降低了企業(yè)的長期償債能力，產(chǎn)權(quán)比率大幅上升也說明自有資金對償債風(fēng)險的承受能力減弱，影響了企業(yè)長期償債能力。

但從表2中也可以看出，2017年各項償債能力指標較于2016年都有所好轉(zhuǎn)，說明并購年企業(yè)償債能力和財務(wù)狀況受到很大的影響，完成對通用電氣的并購后，2017年海爾集團整體運營良好，盈利能力明顯增強，償債能力逐步回升。我們推斷，海爾集團通過并購達到了擴大規(guī)模、介入新市場和新的經(jīng)營領(lǐng)域的目的，這可能是海爾集團進行并購活動最為本質(zhì)的戰(zhàn)略行為。

四、基于案例對并購支付方式的幾點思考

（一）企業(yè)需重視對并購支付方式的選擇

并購的支付方式在整個并購過程中發(fā)揮著重要的作用，海爾并購?fù)ㄓ眉译姲咐?，海爾集團采用現(xiàn)金方式支付并購對價，對企業(yè)財務(wù)情況造成了不小的影響。我國企業(yè)并購仍然以現(xiàn)金支付方式為主，很少利用新型的支付工具，這將影響并購的效率和發(fā)展。并購企業(yè)應(yīng)該綜合考慮并購企業(yè)所處行業(yè)、自身財務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流、支付金額大小、融資成本、資本市場、法律環(huán)境和稅收政策來選擇合適的支付方式。

（二）并購支付方式的后續(xù)影響不可忽略

近年來，隨著我國資本市場的不斷完善，我國企業(yè)越來越重視新型的并購支付方式。但一些企業(yè)在選擇這些支付方式時，僅僅考慮了自身和目標企業(yè)在并購發(fā)生時的實際情況，不夠重視并購支付方式對并購最終成敗、并購后整合效果和財務(wù)情況的整體影響。只有充分考慮并購前后各項因素的支付方式才是成熟可行的支付方式，才能達到提高企業(yè)綜合競爭力的最終目標。

（三）資本市場國際化助力支付方式多樣化

國際化的資本市場對企業(yè)在海外并購選擇支付方式時十分有利。擴大金融對外開放，適當(dāng)放寬金融管制，提高我國資本市場國際化水平，可加快國際企業(yè)間資金的流通，使企業(yè)間的證券交易、股票交易更加快捷方便。如，美國NASDAQ市場，它不限制投資者國籍，世界上78個國家和地區(qū)的投資者可通過38萬個交易終端及10余家雙向聯(lián)網(wǎng)的證券交易所不出國門而買賣美國NASDAQ的股票[2]。因此，加快解決我國跨國交易、信息交流和制度監(jiān)管方面存在的障礙，有利于加速我國資本市場國際化，有利于我國企業(yè)并購支付方式的多樣化選擇，有效規(guī)避和防范并購風(fēng)險。

【參考文獻】

[1] 劉駿，莉茹.淺談企業(yè)并購支付方式[J].企業(yè)經(jīng)濟，1999.

[2] 文宗瑜.股權(quán)分置改革后中國證券市場國際化的目標定位[J].新定位，2006.

[3] 王宛秋，趙子君.我國海外并購支付方式問題研究[J].經(jīng)濟縱橫，2008.

[4] 郭嬌，湯偉.企業(yè)并購融資方式選擇研究[J].會計之友，2013.

[5] 李光斗.張瑞敏：這是一場完全不同以往的并購[J].中外管理，2016.

作者簡介：李雙（1994—），女，漢族，四川省成都市人，農(nóng)業(yè)碩士在讀，單位：成都學(xué)院農(nóng)業(yè)科技組織與服務(wù)專業(yè)，研究方向：農(nóng)業(yè)企業(yè)稅務(wù)籌劃方向。