郁思琪

【摘 要】 本文使用上證指數(shù)、恒生指數(shù)和道瓊斯指數(shù)在2014年1月至2018年2月期間的指數(shù)收益率，通過構(gòu)建向量自回歸模型分析中國大陸、中國香港和美國三地股票市場之間的動態(tài)相關(guān)性和沖擊影響。研究發(fā)現(xiàn)在美國緊縮性貨幣政策背景下，美股波動對于滬深股市和香港股市存在較強的正向沖擊，而上證指數(shù)和恒生指數(shù)的波動對美國股市的影響程度較低;港股易受A股波動的正向沖擊，但滬深股市對于港股的波動并不敏感。

【關(guān)鍵詞】 緊縮性貨幣政策 相關(guān)性 向量自回歸模型

一、引言與文獻綜述

隨著世界經(jīng)濟金融一體化程度的加深和通信的快速發(fā)展，各國股票市場呈現(xiàn)關(guān)聯(lián)性不斷加強的現(xiàn)象。中美經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系日益緊密，港股通的實施，三地的股市的之間的聯(lián)動性受國內(nèi)外投資者廣泛關(guān)注。

從2014年初美聯(lián)儲正式退出量化寬松至2015年底美國正式進入加息渠道再到2017年10月美聯(lián)儲啟動漸進式被動縮表。美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策加強了美國股市下行的預(yù)期。而美國股市是否會由牛市轉(zhuǎn)變?yōu)樾苁杏绊懯澜绻墒羞€不得而知。

國內(nèi)外研究學(xué)者早在上個世紀(jì)末就開始對于各地股票市場之間的關(guān)聯(lián)性進行過研究。國際上主要以歐洲、美國和日本的主要股市作為研究對象。Eun C S和Shim S（1989）通過對9個市場向量自回歸模型估計，研究了股票市場走勢的國際傳導(dǎo)機制;Hamao Y等人（1990）探討了東京、倫敦和紐約股票市場價格波動之間的短期相互依賴關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了在1987年10月以后紐約的股票市場價格波動會對東京和倫敦造成影響，倫敦股市價格波動會對東京股市造成影響。

而國內(nèi)也有專家學(xué)者對中國股市與其他各地股市的關(guān)聯(lián)性進行研究分析。在早期學(xué)者的研究中，中國股市走勢相對獨立，不受外國股市變動的影響。洪永淼等人（2004）通過中國A股與美國、日本、德國等主要股票市場的相關(guān)性分析得出中國A股與世界主要股票市場價格波動基本沒有相關(guān)性;韓非和肖輝（2005）通過對中國和美國股市的開盤價和收盤價進行實證分析，得出中國股市的收盤價會對美國股市的開盤價存在微弱影響，而美國股市的收盤價對中國股市的開盤價不存在影響。

在2005年中國進行股權(quán)分置改革以及2007年美國發(fā)生次貸危機后，國內(nèi)研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)了中國股市與國際股市之間的聯(lián)動性加強，但國際股市的波動對于中國股市造成的沖擊有時存在時滯性。石建勛和吳平（2008）通過研究滬深股市與香港股市之間股票指數(shù)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)在股改后內(nèi)地股市與香港股市的一體化趨勢明顯。李曉廣和張巖貴（2008）通過構(gòu)建回歸模型，研究了次貸危機前后中國股市與世界股票市場的聯(lián)動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國股市與世界股市關(guān)聯(lián)性不強，但是在次貸危機后關(guān)聯(lián)性逐漸加強，但有時存在時滯性。張兵等人（2010）通過對中美股票市場的研究得出結(jié)論中美股市不存在長期均衡的關(guān)系，走勢相對獨立，但美國股市對中國股市的波動溢出效應(yīng)不斷增強。

從相關(guān)文獻研究可以看出，各地股市之間的關(guān)聯(lián)性會隨著政策的改變而發(fā)生改變。而隨著中美貿(mào)易與經(jīng)濟的加深，美股是否會因其溫和的緊縮性貨幣政策由牛轉(zhuǎn)熊，對中國滬深股市和香港股市造成沖擊是本文研究的要點。本文將通過向量自回歸模型對美國退出量化寬松、美聯(lián)儲升息和縮表背景下的中國A股、港股與美股對數(shù)收益率進行相關(guān)性分析，研究分析A股、港股與美股走勢出現(xiàn)相互的沖擊關(guān)系，以期為投資者與監(jiān)管層提供相關(guān)意見與建議。

二、實證分析

1、變量選取及處理

本文選取上證指數(shù)（以SZ表示）、香港恒生指數(shù)（以HIS表示）和道瓊斯指數(shù)（以DQS表示）分別作為中國A股市場、香港股市和美國股市的代表性指數(shù)，三個指數(shù)的收盤價（最新價）數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)與investment.com，數(shù)據(jù)時間跨度為2014年1月2日至2018年1月15日。

三種股指之間數(shù)字差異懸殊，為方便三種指數(shù)之間進行比較分析，實證采用三種指數(shù)的對數(shù)回報率作為變量。對指數(shù)進行如下處理：

其中，Yt是對數(shù)化的指數(shù)回報率，St是指數(shù)的收盤價（最新價），i是股票指數(shù)種類。

中國大陸、中國香港與美國之間的節(jié)假日不同，而在節(jié)假日股票市場停止交易，數(shù)據(jù)存在缺失值。由于節(jié)假日股票指數(shù)并未發(fā)生改變，本文中將缺失值記為上一交易日的收盤價（最新價）。

為保證時間序列變量計量分析所得出結(jié)果的有效性，必須確保所選取的時間序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。因此為了防止偽回歸現(xiàn)象的產(chǎn)生，先對所選取的數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，在得出數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的結(jié)論之后才能進行后面的分析。

本文將通過使用ADF單位根檢驗方法進行數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗。選擇進行帶趨勢項的平穩(wěn)性檢驗，滯后項選擇服從赤池信息準(zhǔn)則（AIC），檢驗所對應(yīng)的的模型如下：

檢驗結(jié)果得出三組數(shù)據(jù)的檢驗統(tǒng)計值均小于顯著性水平下檢驗統(tǒng)計量的臨界值η，說明三組時間序列數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列，可以直接建立VAR模型研究變量間的關(guān)系。

2、VAR模型與脈沖響應(yīng)函數(shù)

向量自回歸（VAR）模型可以用來預(yù)測相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟時間序列數(shù)據(jù)，并分析隨機擾動項對變量的動態(tài)沖擊，進一步解釋經(jīng)濟沖擊對經(jīng)濟變量所產(chǎn)生的影響。

滯后階數(shù)為p的VAR模型表達式為：

其中，yt為k維內(nèi)生變量向量;xt為k維外生變量向量;μt是k維誤差向量;是待估系數(shù)矩陣。

在擬合VAR模型之前還需確定VAR模型的滯后階數(shù)。本文通過R中的VARselect函數(shù)確定VAR模型的滯后階數(shù)，選擇赤池信息準(zhǔn)則（AIC）4階滯后，通過VAR模型擬合，根據(jù)擬合結(jié)果得出VAR（4）的模型方程為：

對VAR模型做平穩(wěn)性檢驗顯示VAR模型所有根模的倒數(shù)均小于1，單位根位置均在單位圓之內(nèi)，表明VAR模型是穩(wěn)定的。

由于對VAR模型中單個參數(shù)估計值的解釋較為困難的，為對上述模型做出具體結(jié)論，還需要觀察系統(tǒng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是在運用模型時，分析一個隨機誤差項發(fā)生變化時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，可以分析內(nèi)生變量對誤差變化大小的反應(yīng)。

分別作三個變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。

圖2為上證指數(shù)對數(shù)回報率、恒生指數(shù)對數(shù)回報率和道瓊斯指數(shù)對數(shù)回報率分別對滬深股市、香港股市和美國股市的脈沖響應(yīng)函數(shù)的組圖。其中橫軸是沖擊作用的滯后階數(shù)，縱軸是相應(yīng)的內(nèi)生變量，實線是脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線是正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

由脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可以得出以下結(jié)論：上證指數(shù)的波動對香港股市和美國股市的正向沖擊會在當(dāng)期期顯現(xiàn)，但對美國股市的影響較弱;恒生指數(shù)波動對美國股市的正向沖擊會在當(dāng)期顯現(xiàn)但影響較弱，對滬深股市的影響從第1期顯現(xiàn)且受影響程度小于美股;道瓊斯指數(shù)的波動對滬深股市和香港股市的正向沖擊自第1期顯現(xiàn)，對香港股市的正向沖擊大于滬深股市，但道瓊斯指數(shù)波動對香港股市的影響是短期的，對滬深股市的影響直至第4期才逐漸穩(wěn)定。

3、格蘭杰因果檢驗

由于格蘭杰因果檢驗可以客觀準(zhǔn)確地刻畫經(jīng)濟變量間的因果關(guān)系，再對三個時間序列變量進行格蘭杰因果檢驗，得出結(jié)論如下：

表1顯示，在5%的置信度下拒絕“DQS不是SZ的格蘭杰原因”和“DQS不是HIS的格蘭杰原因”的原假設(shè)，且接受了“SZ不是DQS的格蘭杰原因”和“HIS不是DQS的格蘭杰原因”的原假設(shè)，這表明道瓊斯指數(shù)的變動確實會對滬深股市和香港股市造成一定的影響。

三、結(jié)論與建議

通過以上實證檢驗，可以得出以下結(jié)論：在美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策背景下，三地股市之間相互傳導(dǎo)都是正向沖擊。美股波動會對滬深股市和香港股市造成較大的短期正向沖擊，而上證指數(shù)和恒生指數(shù)波動對美股的影響較小。上證指數(shù)波動對港股會形成短期的正向沖擊，但恒生指數(shù)波動對滬深股市的影響不大。通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，如美股和港股發(fā)展成熟的國際股市對其它股市的波動更為敏感，且回調(diào)反應(yīng)也快。而滬深股市雖然也會受到美股波動的影響，但實行漲停板制度的滬深股市可能需要幾天來消化從美股傳來的波動。

根據(jù)上述結(jié)論，本文為管理層和投資者提出以下建議：對于管理層而言需要加強對國際股市對國內(nèi)股市波動風(fēng)險的監(jiān)測和控制，謹(jǐn)防股市受到不利信息影響后的恐慌性拋售，同時還要加強規(guī)范國內(nèi)市場秩序，加強股市自我恢復(fù)能力。

而對于投資者而言需要權(quán)衡對A股與港股的投資，港股會面臨更多國際股市波動帶來的風(fēng)險，且受到風(fēng)險沖擊快于滬深股市，但受沖擊影響時間會低于滬深股市，因此建議投資者謹(jǐn)慎考慮對港股的投資。同時也需密切關(guān)注美國貨幣政策的下一步動向，謹(jǐn)防政策對股市造成的沖擊。

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