張強 王明濤

摘要：文章研究了2004—2016年中國上市公司現(xiàn)金股利政策與投資機會的匹配程度和機構(gòu)投資者持股偏好的關系。研究結(jié)果表明：（1）機構(gòu)投資者會在符合自己投資風格的前提下，選擇股利政策與公司的投資機會相匹配的公司。成長型的機構(gòu)投資者偏好高成長性、不發(fā)放股利或低股利的公司，穩(wěn)健型的機構(gòu)投資者偏好低成長、高股利的公司。（2）成長型機構(gòu)投資者偏好的公司股票在長期內(nèi)取得顯著為正的超額回報，穩(wěn)健型機構(gòu)投資者偏好的公司股票未能在長期取得超額收益。

關鍵詞：現(xiàn)金股利政策;投資機會;機構(gòu)持股;超額收益

中圖分類號：F276.6? ? 文獻標志碼：A? ? 文章編號：1001-862X（2019）03-0066-006

一、引 言

現(xiàn)金股利政策在一定程度上反映一個公司的經(jīng)營管理水平和公司業(yè)績，對公司價值和形象都有重要影響。公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利來向外界傳達關于公司未來發(fā)展前景相關的信息，但股利政策不僅僅是簡單的利潤分配，還涉及公司的再融資資格[1]，也影響到公司的投資決策。

機構(gòu)投資者相對于普通投資者而言有信息優(yōu)勢，這種優(yōu)勢構(gòu)成了機構(gòu)投資者篩選投資標的公司的基礎。Bushee 和 Goodman（2007）[2]認為專注于投資某一特定類型公司的機構(gòu)投資者，應該有更多的經(jīng)驗、專業(yè)能力在該類型公司中挑選出好的投資標的公司。本文在考慮公司投資機會的基礎上，研究了機構(gòu)持股和公司現(xiàn)金股利政策的關系。具有風格偏好和信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者會基于自己的投資風格，在挑選投資標的公司的時候綜合考慮公司的投資機會和現(xiàn)金股利政策，而不僅僅關注其現(xiàn)金股利的多寡。現(xiàn)金股利政策與投資機會相匹配的公司，更有可能實現(xiàn)公司價值的最大化。

二、理論分析與研究假設

股利的生命周期理論認為公司的股利政策應以股東價值最大化為目標，管理者應該依據(jù)公司的成熟度來制定相應的現(xiàn)金股利政策。[3]成長期的公司收益相對較少，應盡量避免支付現(xiàn)金股利，而將所有收益都用于滿足投資需求。隨著公司成熟度的提高，收益穩(wěn)定增長，投資機會逐步減少，公司收益在滿足投資需求后仍有剩余，此時可適當發(fā)放現(xiàn)金股利;Fama和French（2001）[4]發(fā)現(xiàn)高利潤、低增長率的公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，而低利潤、高增長率的公司更傾向于保留利潤;Mikkelson和Partch（2003）[5]指出當公司面臨投資不足時，持續(xù)高額地持有現(xiàn)金是高成長性公司的最優(yōu)財務策略;Fatemi和 Bildik（2012）[6]在研究世界范圍內(nèi)的上市公司股利分配政策時發(fā)現(xiàn)，具有相對更高投資機會、低利潤的小公司傾向于減少現(xiàn)金股利，而具有低增長機會、利潤高的大公司有更大的意愿支付現(xiàn)金股利;股利的代理成本理論認為，公司內(nèi)部人和外部人之間存在代理問題，公司內(nèi)部人（包括管理層和控股股東）可能會利用公司的利潤進行過度的在職消費和過度投資，或者做出其他損害公司價值的活動，因此更高的利潤保留在公司不一定帶來更高的資本收益。[6]現(xiàn)金股利的發(fā)放可以減少內(nèi)部人控制的現(xiàn)金流，提高管理者濫用現(xiàn)金資源的機會成本，強迫公司向外部融資從而被資本市場監(jiān)督，因此，低投資機會的公司應該發(fā)放更多的股息。借鑒Bushee和 Goodman（2007）[2]的研究成果，本文將機構(gòu)投資者分為成長型機構(gòu)投資者和穩(wěn)健型機構(gòu)投資者。我們預期成長型的機構(gòu)投資者在高投資機會、沒有股息或者低股息的公司有更高的持倉。穩(wěn)健型的機構(gòu)投資者在低投資機會和高股息的公司有更高的持倉。據(jù)此，本文提出下列假設：

H1：成長型的機構(gòu)投資者在低股息、高投資機會的公司有更高的持股。

H2：穩(wěn)健型機構(gòu)投資者對高股息、低投資機會的公司有更高的持股。

機構(gòu)一般由水平較高的專業(yè)人員構(gòu)成，基于其卓越的信息處理能力，對于符合其投資風格的公司，機構(gòu)投資者應該有相對更強的挑選能力。因此，對于機構(gòu)投資者偏好的公司，有理由相信其可以獲得超額收益。據(jù)此，提出假設3：

H3A：低股息、高投資機會的公司可以獲得正的超額回報。

H3B：高股息、低投資機會的公司可以獲得正的超額回報。

三、研究設計

（一）投資機會的衡量

借鑒Ferris et al.（2009）[7]的方法，投資機會用MB、TobinQ和總資產(chǎn)增長率三個變量按照下面的方法構(gòu)建投資機會指標（index）。首先，每年根據(jù)各變量的大小將樣本等分為10個子樣本，并對10個子樣本進行排序打分0-9，每一組內(nèi)的所有公司的分數(shù)相同，并且都等于該組的序號。其中最高組序號為9，最低組序號為0;然后，再將每個公司在每一個變量上的得分相加來獲得該公司的投資機會指標值。由此可得出投資機會最大組的公司index得分為27分，投資機會最小的公司index得分為0分。按此方法衡量公司的投資機會可以避免利用單個指標衡量可能帶來的不確定性。

（二）基于現(xiàn)金股利——投資機會的樣本劃分

表1展示了基于現(xiàn)金股利水平和投資機會2個維度劃分的7個子樣本。子樣本劃分的具體標準如下：首先，將沒有發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司按照其投資機會分為3組（最高組、中間組、最低組），并定義投資機會最高組為type1，最低組為type2;然后，將發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司按照現(xiàn)金股利和投資機會的大小等分為9組。

將高投資機會、低現(xiàn)金股利的公司類型定義為type3，將高投資機會、高現(xiàn)金股利組的公司類型定義為type5，將低投資機會、低現(xiàn)金股利的公司類型定義為type4，低投資機會、高現(xiàn)金股利的公司類型定義為type6，剩余所有的公司類型定義為type7。我們預期成長型機構(gòu)投資者偏愛type1和type3類型的公司，因此對該類公司有更高的持股比例;穩(wěn)健型機構(gòu)投資者偏愛type6類型的公司。

（三）模型設計與變量定義

1.機構(gòu)投資風格與公司現(xiàn)金股利-投資機會匹配的關系

本文借鑒Park（2009）[8]的方法，為驗證假設H1，H2，建立如下模型：

其中，被解釋變量Leadingi，t+1為機構(gòu)t+1期持有的公司股票比例，γi為公司的固定效應。 εi，t為殘差項。type1-type6是主要的解釋變量，controls為控制變量。具體的變量定義和解釋見表2。如果假設H1正確，在對成長型機構(gòu)投資者的子樣本回歸中，我們預期β1和β3顯著為正。如果假設H2正確，在對穩(wěn)健型機構(gòu)投資者的子樣本回歸中，我們預期β6顯著為正。

2.超額收益率的計算方法

為驗證假設H3A、H3B，本文對分屬于不同的現(xiàn)金股利—投資機會組合的公司，借鑒Kothari and Warner（2006）[9]的方法構(gòu)造三個日歷時間組合：6月期以及12月期的資產(chǎn)組合。具體的構(gòu)造過程如下：以6月期的組合為例，在樣本期間內(nèi)的每一個月計算在過去的6個月內(nèi)7個不同現(xiàn)金股利—投資機會組合在該月的以市值加權(quán)的平均收益，從而形成6月期的7個組合的時間序列。然后，分別以CAPM、Fama-French三因子和Fama-French五因子作為定價基準模型，查看公司是否能夠獲得超額收益。如果H3A和H3B的假設正確，我們預期type1，type3以及type6組合的超額收益顯著為正。

3.變量定義

本文采用機構(gòu)投資者在下一期的持股比例作為機構(gòu)投資偏好的代理變量，變量具體定義如表 2 所示。

4.數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文選取2004—2016年滬、深兩市的所有A股上市公司作為基礎樣本。為了力求數(shù)據(jù)的準確性與可靠性，按照以下原則進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司。（2）剔除上市不滿一年的公司。（3）剔除凈資產(chǎn)為負的公司（4）剔除回歸中所使用變量存在缺失值的觀測值。（5）為了避免異常值對回歸的影響，對主要連續(xù)變量按照上下1% 進行縮尾處理。上市公司的機構(gòu)持股數(shù)據(jù)、分紅數(shù)據(jù)和其他的交易、財務等相關數(shù)據(jù)均來自CAMAR數(shù)據(jù)庫。上市公司的行業(yè)分類指標采用證監(jiān)會行業(yè)的分類標準。通過上述篩選，供得到2035家公司的10950個年度觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過對主要變量的描述性統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)其中type3和type6的均值明顯小于其他類型的均值，說明在全樣本中高成長、低分紅與低成長、高分紅公司的占比并不大。在我國的上市公司中除基準組type7外，占比最大的是type2（低成長、不分紅）類型的公司，type4（低成長、低分紅的公司）和type5（高成長、高分紅的公司）兩種類型的公司相差無幾?？傮w來看，我國上市公司普遍存在投資機會少、分紅少的“雙少”現(xiàn)象。

（二）多元回歸分析

1.機構(gòu)投資風格偏好與公司現(xiàn)金股利-投資機會匹配的關系

表3為假說H1和H2的檢驗結(jié)果。其中type7為基準組（除type1-type6類型的所有剩余公司，包括不發(fā)放現(xiàn)金股利的中間組、發(fā)放現(xiàn)金股利的中間組、投資機會的中間組）。對于成長型的機構(gòu)投資者，列（1）中type3的回歸系數(shù)為1.045，并在1%的顯著性水平上顯著，且其系數(shù)大于其他所有類型的機構(gòu)投資者的系數(shù)。對穩(wěn)健型的機構(gòu)投資者，列（3）中type6的回歸系數(shù)為0.092，并在5%的顯著性水平上顯著，且其遠大于其他多有類型的機構(gòu)投資者回歸系數(shù)。從而驗證了假說H1、H2。另外，由于股權(quán)分置改革、半強制分紅政策的實施對于我國上市公司的股利政策均產(chǎn)生重大影響（大部分上市公司在2007年末股改結(jié)束;半強制分紅于2008年初明確提出），為了控制兩者對于回歸結(jié)果可能造成的影響，表4的第（2）、（4）列我們添加了年份的虛擬變量year2008—2015（若年份在2008年以后，則該變量取值為1，否則為0），以及payout與year2008—2015的交互項，以控制可能的政策效應。主要變量的回歸系數(shù)和顯著性均未發(fā)生明顯變化，回歸結(jié)果穩(wěn)定。

本文還發(fā)現(xiàn)，成長型機構(gòu)投資者偏好規(guī)模小的公司，而穩(wěn)健型的機構(gòu)投資者偏好規(guī)模大的公司。公司的盈利能力越強，成長型機構(gòu)投資者的持股比例越高。而對于穩(wěn)健型的機構(gòu)投資者，公司的盈利能力越強，反而導致其持股比例的減少。公司的杠桿比率越大，成長型機構(gòu)持股比例越大;公司過去一年的回報越高，越有可能吸引成長型機構(gòu)投資者。而穩(wěn)健型機構(gòu)投資者的持股并沒有受到公司股票過去回報的影響。

2.機構(gòu)投資者獲得超額收益了嗎？

表4呈現(xiàn)了機構(gòu)投資者在選擇不同的組合后在CAMP、Fama-French三因子以及五因子模型下獲得超額收益的情況。

以type1類型的公司構(gòu)成的日歷時間組合為例，其在6個月的時間區(qū)間內(nèi)，在三個定價模型下分別取得了2.91%、1.65%、1.55%的平均超額收益。而type3組合的公司在所有的時間跨度、3個定價模型下都取得了最高的超額收益，回歸系數(shù)都在1%的顯著性水平上顯著為正，且其系數(shù)要比基準組type7的系數(shù)大，從而驗證了H3A。但是組合type6并沒有獲得顯著為正的超額收益，甚至在Fama-French三因子和五因子定價模型下均呈現(xiàn)了負收益，數(shù)據(jù)結(jié)果并不支持H3B，即穩(wěn)健型機構(gòu)投資者偏好的低成長、高股息并沒有獲得超額收益。除此之外，本文還發(fā)現(xiàn)type5類型的公司在2個時間跨度區(qū)間、不同的定價模型下都獲得了顯著為正的收益;而type2類型的公司組合，超額收益顯著為負（除CAPM外），這表明機構(gòu)投資者的確可以根據(jù)公司的現(xiàn)金股利-投資機會匹配情況來進行投資標的公司的選擇。成長型機構(gòu)偏好的type3公司可以獲得顯著為正的超額收益，穩(wěn)健型機構(gòu)投資者偏好的type6卻沒有取得顯著為正的超額收益。

3.穩(wěn)健性檢驗

本文將股息的發(fā)放水平定義為股息除以總資產(chǎn)，而為公司的投資機會融資的資金來源主要是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，因此本文采用股息除以公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為公司股息支付水平的衡量指標，重新對模型進行了回歸分析，研究結(jié)論不變。本文還采用銷售增長率、主營業(yè)務增長率分別衡量“投資機會”;凈資產(chǎn)收益率ROE來控制公司的盈利能力;利用市值的自然對數(shù)取代公司的主營業(yè)務收入的自然對數(shù)來控制公司規(guī)模;采用未經(jīng)調(diào)整的公司回報來控制動量效應，重新進行回歸檢驗，研究結(jié)論穩(wěn)定。

五、結(jié) 論

本文基于機構(gòu)投資者的投資風格，在考慮公司成長機會的前提下，探討了機構(gòu)持股與公司股利政策之間的關系，主要結(jié)論如下：（1）在符合機構(gòu)投資者投資風格的公司中，機構(gòu)投資者更偏好那些股利政策與投資機會相匹配的公司。成長型的機構(gòu)投資者偏好高成長、不發(fā)放現(xiàn)金股利或者低現(xiàn)金股利的公司，穩(wěn)健型的機構(gòu)投資者更偏好低投資機會、高股息的公司。（2）成長型機構(gòu)投資者偏好的公司類型可以獲得顯著為正的超額收益率;而穩(wěn)健型機構(gòu)投資者偏好的公司類型并沒有獲得顯著為正的超額回報。研究結(jié)果表明，我國機構(gòu)投資者確實存在著對上市公司的甄利識股的行為，機構(gòu)投資者會篩選現(xiàn)金股利政策與投資機會匹配的公司作為投資標的。

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（責任編輯 蔡華玲）