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        合興包裝:包裝行業(yè)的“沙漠之花”

        2019-07-08 02:43:38周少鵬
        股市動態(tài)分析 2019年13期
        關(guān)鍵詞:毛利率

        周少鵬

        市場方面,經(jīng)歷了春季躁動后,不少券商仍看好后續(xù)A股行情。國信證券認(rèn)為,今年驅(qū)動市場運行的邏輯主線可能主要是兩個:第一,金融供給側(cè)改革下的資本市場“基礎(chǔ)性制度建設(shè)”;第二,“寬信用”條件下的“基本面拐點”可期。當(dāng)前A股市場仍在估值修復(fù)過程中,主要估值指標(biāo)相比以往歷次的3000點時均處于較低的位置,因此當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)仍具有較好的投資性價比。結(jié)構(gòu)上建議重點關(guān)注三個方向:一是ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的龍頭企業(yè)、二是以5G和人工智能為代表的科技前沿板塊、三是對公服務(wù)2B端的優(yōu)勢企業(yè)。

        不過也有相反,申萬宏源認(rèn)為,回顧一季度上漲邏輯,一是海外壓力緩和。全球緊縮周期結(jié)束的預(yù)期升溫,中美摩擦階段性緩和;二是國內(nèi)經(jīng)濟治理思路調(diào)整,符合市場偏好,穩(wěn)增長加碼,扶植民企小微,加強政策預(yù)期引導(dǎo);三是資本市場改革,資本市場地位提升,市場化監(jiān)管,引導(dǎo)長期資金入市。復(fù)盤視角下,春季行情每一步看似非理性的演繹,實際上都有理性的基礎(chǔ)。當(dāng)然,投資不是解釋過去,而是展望未來。春季行情強動量效應(yīng),催生了多種樂觀預(yù)期疊加的“記憶?!?,業(yè)績牛+改革牛+水牛的預(yù)期同時存在,2009年+2014年+2015年的預(yù)期同時存在。把躁動留在三月,帶著客觀進入四月,多種樂觀預(yù)期也有分化證偽時。隨著動量效應(yīng)極致擴散,行情演繹的邊界正逐漸清晰。2019年春季躁動可能復(fù)制2012-13年春季躁動的市場特征,3-4月“圓弧頂”的判斷正在驗證。

        每周新股:合興包裝

        本周筆者推薦合興包裝。公司是國內(nèi)從事中高檔瓦楞紙箱、紙板和緩沖包裝材料的龍頭企業(yè),包裝顯然已不是什么朝陽產(chǎn)業(yè),但再差的行業(yè),也能有好公司出現(xiàn),合興包裝就是這樣一朵“沙漠之花”。當(dāng)前推薦公司的主要邏輯有兩點:一是受益成本下行以及減稅效應(yīng),紙業(yè)包裝主業(yè)進入盈利抬升階段;二是PSCP平臺破局行業(yè)痛點,帶來新的利潤增長點。

        主業(yè)盈利強化可期

        公司主營業(yè)務(wù)為瓦楞紙箱包裝制造,對應(yīng)上游原材料為造紙行業(yè)中的瓦楞紙領(lǐng)域。瓦楞紙新增產(chǎn)能從2015年之后進入加速增長階段,根據(jù)RISI的數(shù)據(jù),2015年行業(yè)僅新增195萬噸產(chǎn)能,而到2018年已經(jīng)提升至775萬噸。預(yù)計到2019年之后瓦楞紙新增產(chǎn)能將超過千萬噸級別。而需求端,從去年下半年開始紙及紙板的產(chǎn)量就持續(xù)負(fù)增長,今年前兩個月同比繼續(xù)下滑1.4%。產(chǎn)能過剩狀況加重及下游需求低迷將帶來價格下行,截止3月20日,國內(nèi)瓦楞紙(高強度)的市場均價同比已下跌14%。

        歷史數(shù)據(jù)看,公司毛利率與上游造紙行業(yè)毛利率存在較強的負(fù)相關(guān)性。在行業(yè)去產(chǎn)能、環(huán)保督查趨嚴(yán)等因素共振下,整個造紙行業(yè)迎來長達(dá)7年的景氣度回升周期,毛利率平均從2013年的13.71%逐年上漲至2018年的21.71%。與之相反,公司的毛利率20.01%逐年下降至12.54%。也因此,上游原材料價格下降對公司盈利能力將有極強的提升作用。

        此外,增值稅調(diào)減對營收巨大而利潤規(guī)模極小的制造類企業(yè)影響最大,公司2018年凈利率只有2.34%,但營收規(guī)模卻超過百億元。據(jù)中泰證券測算,增值稅下調(diào)將增厚公司凈利潤約800萬元-6700萬元,以2018年扣非后凈利潤為例,業(yè)績有望提升3.75%-31.4%。增值稅調(diào)減已于4月1日開始實施,將反映在公司半年報中。

        PSCP平臺驅(qū)動高增長

        紙包裝企業(yè)有三個行業(yè)痛點,一是進入門檻低導(dǎo)致行業(yè)集中度低,2016年國內(nèi)紙包裝行業(yè)CR2不足3%。二是賬期錯配,企業(yè)資金壓力大。對下游客戶,賬期通??梢赃_(dá)到85天以上,而上游原紙企業(yè)的賬期則較短,平均為45天。三是盈利能力低,有運輸半徑限制。紙包裝企業(yè)一般毛利率都在10來個點左右,凈利率個位數(shù),但紙包裝產(chǎn)品運輸成本大,存在短腿屬性。

        公司成立的PSCP平臺恰好解決了上述行業(yè)痛點。平臺可向合作的包裝企業(yè)提供資金和資源支持,通過互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)降低了采購成本,換取營收和市占率的快速提升,并實現(xiàn)成本的降低和平臺流量的變現(xiàn)。經(jīng)過兩年半布局,2018年下半年平臺開始進入盈利階段。

        通過幾組數(shù)據(jù)來看該平臺對公司的積極影響:1)規(guī)模快速擴張。2016年之后公司新增供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù),主要是PSCP平臺帶來的。該業(yè)務(wù)過去兩年發(fā)展迅猛,2018年實現(xiàn)供應(yīng)鏈服務(wù)收入28.4億元,同比增長150%,推動公司整體營收規(guī)模超百億元。

        2)平臺客戶導(dǎo)入初顯成效??蛻艏卸?016年-2018年公司前五大客戶集中度分別為31%、25%和16%,2018年平臺擁有客戶翻倍增長至1300多家,且平臺單客戶體量同比提升35%。

        3)盈利能力和盈利質(zhì)量提升。2018年公司整體毛利率雖然小幅下滑,但供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率卻同比提升1.7%,顯示出平臺規(guī)模效應(yīng)出來后盈利能力的提升,且現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正,2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額高達(dá)5.58億元,為歷史最高水平,現(xiàn)金占總營收比例從2017年的75.9%提升至85.9%。

        4)運營效應(yīng)提升。2018年公司凈資產(chǎn)收益率(扣除/攤?。┩仍黾?.6%至7.8%,除了盈利能力提升外,主要是周轉(zhuǎn)率在改善。2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從年初1.47次提升至1.8次。從歷史數(shù)據(jù)看,2016年之前公司周轉(zhuǎn)率一直維持l_1次左右,而且在行業(yè)中也不是最好的,但2016年上馬PSCP平臺后,當(dāng)年周轉(zhuǎn)率大幅好轉(zhuǎn),并且超越裕同科技、美盈森以及吉宏股份等同行業(yè)公司,顯示出輕資產(chǎn)模式下公司運營效率的提升。

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