張栓興 溫巖澤 楊欣怡

【摘 要】 文章以2011—2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，實證研究分析了大股東股權(quán)質(zhì)押對公司盈余管理的影響及股權(quán)結(jié)構(gòu)對兩者的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司盈余管理程度更高。大股東股權(quán)質(zhì)押率與應(yīng)計盈余管理程度成反比關(guān)系，與真實盈余管理程度成正比關(guān)系。股權(quán)集中度既能促進(jìn)大股東股權(quán)質(zhì)押率與應(yīng)計盈余管理的反向關(guān)系，又可以促進(jìn)大股東股權(quán)質(zhì)押率與真實盈余管理的正向關(guān)系。同時，股權(quán)制衡度對大股東股權(quán)質(zhì)押率與應(yīng)計盈余管理的負(fù)向關(guān)系、大股東股權(quán)質(zhì)押率與真實盈余管理的正向關(guān)系均有抑制作用。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 應(yīng)計盈余管理; 真實盈余管理; 股權(quán)結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】 F230 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）14-0130-06

一、引言

2015年上海證券交易所和深證證券交易所發(fā)布了《上市公司股東股權(quán)質(zhì)押的公告格式》，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司股權(quán)質(zhì)押披露制度。高速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板上市公司為了擴(kuò)大規(guī)模急需大量資金，但迫于政策和融資環(huán)境不完善，越來越多的創(chuàng)業(yè)板上市公司通過股權(quán)質(zhì)押的方式來取得貸款。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板存在股權(quán)質(zhì)押公司的比例分別為38.73%、67.52%和73.33%，創(chuàng)業(yè)板上市公司所占比重最大。從股權(quán)質(zhì)押的創(chuàng)業(yè)板上市公司來看，2013年138家公司存在股權(quán)質(zhì)押，占當(dāng)年公司總數(shù)的38.87%;2014年241家，占59.36%;2015年355家，占72.15%;2016年418家，占73.33%。越來越多的創(chuàng)業(yè)板上市公司采用股權(quán)質(zhì)押這種融資方式來取得貸款。

大股東股權(quán)質(zhì)押是指大股東將股權(quán)作為質(zhì)押品抵押給銀行或金融中介機(jī)構(gòu)，從而獲得貸款的融資行為。對出資人而言，大股東股權(quán)質(zhì)押后，該股權(quán)只是作為擔(dān)保物，并不改變大股東在公司的法律地位和法律權(quán)利，相比較銀行貸款更加方便快捷。同時，又將大股東“靜態(tài)股權(quán)”轉(zhuǎn)化為“動態(tài)資本”拓寬了融資渠道。對質(zhì)權(quán)人來說，股權(quán)流動性強(qiáng)、市場接納度高，股票價值能夠反映股權(quán)價值，且股價波動是公開的，質(zhì)權(quán)人能夠輕易完成對股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和處理，將風(fēng)險控制在合理范圍內(nèi)。然而，任何事物都存在兩面性，在股權(quán)質(zhì)押大熱的同時更應(yīng)該關(guān)注股權(quán)質(zhì)押帶來的負(fù)面影響。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押前通過盈余操縱降低融資成本，股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)一步操縱盈余來維持企業(yè)持續(xù)質(zhì)押融資能力[ 1 ]。也有學(xué)者進(jìn)一步研究得出大股東股權(quán)質(zhì)押率越高企業(yè)盈余管理動機(jī)越大[ 2 ]。那么，本文在驗證前人研究的基礎(chǔ)上，試圖探究股權(quán)結(jié)構(gòu)在大股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理作用機(jī)理中發(fā)揮的作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，同時股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度又是股權(quán)結(jié)構(gòu)最重要的兩個方面。股權(quán)集中的公司容易引發(fā)第二類代理問題，大股東通過股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，利用其獨特地位影響管理層按照大股東意愿操縱公司盈余，從而侵害其他股東利益，當(dāng)控制權(quán)由幾個大股東控制時，大股東的私利行為將受到制約。由此基于現(xiàn)有研究背景提出本文研究問題：大股東股權(quán)質(zhì)押如何影響盈余管理？大股東股權(quán)質(zhì)押率和盈余管理又有什么樣的關(guān)系？股權(quán)結(jié)構(gòu)又會對此關(guān)系產(chǎn)生何種影響？

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究，國內(nèi)外學(xué)者主要圍繞股權(quán)質(zhì)押的動因和后果等方面展開。Kao and Chen[ 3 ]認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押融資是為了增強(qiáng)對公司的控制權(quán)，當(dāng)公司面對惡意收購時，大股東利用股權(quán)質(zhì)押融資在二級市場購買股票，從而增加了對公司的控制權(quán)。李永偉[ 4 ]則認(rèn)為大股東利用股權(quán)質(zhì)押侵占小股東利益，當(dāng)股價在高位時，大股東通過股權(quán)質(zhì)押套出大量資金，當(dāng)股權(quán)價值下降到低于大股東股權(quán)質(zhì)押融得資金時，大股東就會放棄被質(zhì)押的這部分股權(quán)，大股東通過犧牲部分股權(quán)取得收回投資從而實現(xiàn)對公司利益侵占。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的后果研究，Yeh等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致掏空行為加劇，從而降低公司價值。Chen and Hu[ 6 ]得出相反的結(jié)論，大股東股權(quán)質(zhì)押會提升公司業(yè)績。張?zhí)沼碌萚 7 ]從股權(quán)質(zhì)押后資金投向自身或第三方角度進(jìn)行研究，當(dāng)質(zhì)押資金投向自身或第三方時，大股東更傾向于掏空公司，既而影響公司價值。還有學(xué)者從股權(quán)質(zhì)押與定向增發(fā)[ 8 ]、上市公司過度投資[ 9 ]、公司停牌[ 10 ]等角度進(jìn)行深入研究。

也有部分學(xué)者對于股權(quán)質(zhì)押和盈余管理關(guān)系進(jìn)行探索。謝德仁等[ 11 ]研究結(jié)果顯示大股東股權(quán)質(zhì)押上市公司股價崩盤風(fēng)險小，而大股東股權(quán)質(zhì)押后并不是通過提高經(jīng)營業(yè)績來降低風(fēng)險，更多通過盈余操作和改變信息披露來實現(xiàn)。Chiou等[ 12 ]研究得出，存在股權(quán)質(zhì)押行為公司的盈余質(zhì)量與股權(quán)質(zhì)押呈反向關(guān)系，其財務(wù)報告的可信度較低。Begley[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)對于需要連續(xù)質(zhì)押融資的大股東而言，為了保持再融資能力，極有可能通過盈余操作維持公司業(yè)績。譚燕與吳靜[ 14 ]從質(zhì)權(quán)人角度對大股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，由于質(zhì)押雙方的信息不對稱，質(zhì)權(quán)人傾向于選擇盈余質(zhì)量高的公司發(fā)放質(zhì)押貸款，應(yīng)計盈余管理更容易發(fā)現(xiàn)從而被質(zhì)權(quán)人排斥。Cohen等[ 15 ]發(fā)現(xiàn)薩班斯法案實施后，使更多的應(yīng)計盈余管理方式轉(zhuǎn)向真實盈余管理。王斌等[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)大股東同管理層合謀進(jìn)行真實盈余管理，急切的融資需求迫使大股東減弱了對管理層的監(jiān)督，為管理層真實盈余管理培育了土壤。謝德仁等[ 17 ]也得出同樣的結(jié)論，為避免股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，大股東有動力也有能力要求公司實施盈余管理，而且大股東更傾向于將研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理來實現(xiàn)正向盈余操作。股權(quán)結(jié)構(gòu)問題歷來都是公司治理研究的重點。股權(quán)集中結(jié)構(gòu)在我國比較普遍，股權(quán)集中度越高，大股東越有可能出于利己目的操作公司財務(wù)信息，誤導(dǎo)投資者做出錯誤決策[ 18 ]。Attig等[ 19 ]發(fā)現(xiàn)多個大股東相互制約的局面有利于形成對控股股東私利行為的監(jiān)督，從而保護(hù)小股東的利益，同時能夠創(chuàng)造更高的公司價值。陳德萍等[ 20 ]實證研究得出，公司股權(quán)制衡力的加強(qiáng)能夠削弱股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的正相關(guān)關(guān)系?；趪鴥?nèi)外文獻(xiàn)分析可以得出以下結(jié)論：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)探究大股東股權(quán)質(zhì)押后果，為考察大股東股權(quán)質(zhì)押對公司盈余管理行為奠定了堅實基礎(chǔ)。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)從多層面研究大股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致盈余管理質(zhì)量下降，但鮮有學(xué)者研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對二者關(guān)系的影響，存在一定局限性。

三、理論分析與研究假設(shè)

“資本動機(jī)”一直以來都是我國上市公司盈余管理的驅(qū)動因素，大量實證研究表明，公司在IPO、定向增發(fā)、配股、股權(quán)質(zhì)押或發(fā)行可轉(zhuǎn)債等融資活動中存在盈余管理行為。然而我國金融環(huán)境不完善，高速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板上市公司急需資金來擴(kuò)大生產(chǎn)和占領(lǐng)市場。股權(quán)質(zhì)押作為一種有效的融資手段具有獨特優(yōu)勢。一方面，大股東股權(quán)質(zhì)押后并不改變大股東的持股狀態(tài)，其仍然擁有相應(yīng)的股東權(quán)利;另一方面，股權(quán)質(zhì)押能夠把大股東“靜態(tài)”股權(quán)轉(zhuǎn)化成為“動態(tài)”資本，正是基于這樣的原因，股權(quán)質(zhì)押被視為一種有效的融資策略。另外，基于大股東的控股地位和收益能力，大股東相較小股東更能取得銀行等中介機(jī)構(gòu)的信任，也對股權(quán)這一“標(biāo)的物”更有信心。

集中股權(quán)結(jié)構(gòu)在東南亞國家比較普遍，在這種結(jié)構(gòu)下大股東能夠有效影響公司的經(jīng)營決策，也為管理層和大股東合謀進(jìn)行盈余管理提供了條件。大股東股權(quán)質(zhì)押在保留大股東經(jīng)營與決策權(quán)的情況下，拓寬了公司融資渠道。但是，與其他債務(wù)融資方式類似，股份的價值直接決定了能夠籌集到多少資金。同時，大股東質(zhì)押前還會受到銀行等中介機(jī)構(gòu)的評估，中介機(jī)構(gòu)會根據(jù)公司的財務(wù)狀況來決定貸款條件。由于雙方的信息不對稱，大股東出于強(qiáng)烈的融資動機(jī)來粉飾報表，從而影響債權(quán)人對公司經(jīng)營狀況的判斷，進(jìn)而達(dá)到取得融資和提高貸款額度的目的。此外，鑒于股權(quán)質(zhì)押的特殊性，債權(quán)人為了確保資金安全，在股權(quán)質(zhì)押合約中確定了警戒線和平倉線。當(dāng)股價低于警戒線和平倉線時債權(quán)人會要求債務(wù)人提供擔(dān)保物或補(bǔ)充質(zhì)押資金。因此，大股東會選擇成本更低的盈余管理來化解危機(jī)，同時大股東為了保持長期融資和再融資能力，在質(zhì)押融資后保持一個較高的信用評級，會持續(xù)進(jìn)行盈余管理。由此，提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)質(zhì)押的創(chuàng)業(yè)板上市公司實施了盈余管理。

在上市公司中，管理者主要通過應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理來進(jìn)行盈余操作。顯然管理者并非只用單一的手段來操作盈余，而是通過應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理的組合來操作。應(yīng)計盈余管理一般發(fā)生在公司實際業(yè)務(wù)發(fā)生后，通過改變會計估計和會計政策來調(diào)整盈余。應(yīng)計盈余管理不改變盈余總額，通常在年末進(jìn)行，管理者可以明確知道目標(biāo)盈余操作的空間，從而調(diào)整盈余在各會計期間的分布，操作方式比較簡單，只需調(diào)整相應(yīng)的會計數(shù)據(jù)即可。但是，應(yīng)計盈余管理能夠影響的期限和范圍有限，前期的盈余管理會導(dǎo)致后期的調(diào)節(jié)范圍非常有限。再者，應(yīng)計盈余管理容易被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部監(jiān)管趨嚴(yán)時，應(yīng)計盈余管理的成本相應(yīng)增加，可操作性范圍縮小。真實盈余管理通過構(gòu)造真實的經(jīng)營管理活動來調(diào)整公司業(yè)績，更不容易被外部發(fā)現(xiàn)。通常公司通過擴(kuò)大生產(chǎn)、減少研發(fā)與管理費用和改變現(xiàn)金流來實現(xiàn)盈余管理目的。真實盈余管理不受時間限制，可以發(fā)生在一個會計年的各個時間段，影響時間也比較長。此外，隨著股權(quán)質(zhì)押后監(jiān)管環(huán)境的變化，外部監(jiān)管者會更加關(guān)注應(yīng)計盈余管理的行為，從而增加了盈余管理成本和風(fēng)險。相反真實盈余管理隱蔽性更高，更符合盈余管理的目標(biāo)。同時，大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高的公司更容易引起外部監(jiān)管部門的重視，為了避免監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)公司盈余行為，真實盈余管理是更好的選擇。而對于債權(quán)人來說，由于雙方信息不對稱，債權(quán)人只能通過考察應(yīng)計盈余管理水平來衡量債務(wù)公司盈余質(zhì)量。為確保資金的安全會選擇盈余質(zhì)量高的公司放款，且股權(quán)質(zhì)押比例越高的企業(yè)，對資金需求更加迫切，為迎合債權(quán)人要求，其應(yīng)計盈余管理程度更低，相應(yīng)的真實盈余管理程度更高。由此，提出假設(shè)2：

H2：應(yīng)計性盈余管理與大股東股權(quán)質(zhì)押率成反比，真實性盈余管理與大股東質(zhì)押率成正比。

在公司內(nèi)部治理中股權(quán)結(jié)構(gòu)具有極其重要的作用，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響公司的經(jīng)營決策，包括股權(quán)質(zhì)押等融資決策，同時股權(quán)結(jié)構(gòu)也對公司盈余操作和盈余管理方式選擇產(chǎn)生影響。股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度是研究股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的核心。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有效時，能夠促進(jìn)大股東股權(quán)質(zhì)押融資的積極作用同時提高公司盈余質(zhì)量，本文將從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩方面來探索股權(quán)結(jié)構(gòu)對大股東股權(quán)質(zhì)押率同盈余管理的調(diào)節(jié)作用。

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較集中，股權(quán)趨于集中的創(chuàng)業(yè)板公司，大股東與公司的利益趨于一致，大股東為了自身利益和公司未來發(fā)展積極融資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。同時，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性相較其他公司對資金需求更為強(qiáng)烈，面對融資需求時更多的采用股權(quán)質(zhì)押這種融資方式。銀行和金融機(jī)構(gòu)更樂于接受大股東股權(quán)質(zhì)押，持股比例高的大股東的獲利能力能給債權(quán)人帶來信任，大股東的融資規(guī)模大也是債權(quán)人喜聞樂見的。此外，股權(quán)集中的大股東更容易依托控制權(quán)地位來影響管理層，使得管理層按照大股東的意愿操作盈余，所以說大股東股權(quán)質(zhì)押促進(jìn)了大股東同管理層合謀，從而為公司盈余管理提供了合理環(huán)境。大股東股權(quán)質(zhì)押后，由于市場的敏感性勢必會引起股價波動，大股東為了平緩處理股權(quán)質(zhì)押帶來的股價波動，會積極調(diào)節(jié)盈余來平滑處理股權(quán)質(zhì)押對股價帶來的負(fù)面影響。而大股東股權(quán)質(zhì)押率越高，向外界傳遞的信號越強(qiáng)烈，越有可能帶來股價非正常波動，進(jìn)而盈余管理的動機(jī)也就越強(qiáng)。另外，從利益侵占角度講，股權(quán)集中到一定程度容易引發(fā)第二類代理問題，大股東股權(quán)質(zhì)押后加劇了掏空公司的動機(jī)，大股東通過各種隧道挖掘來轉(zhuǎn)移公司利潤，即股權(quán)集中的創(chuàng)業(yè)板上市公司，大股東股權(quán)質(zhì)押后公司盈余質(zhì)量較低。由此，基于假設(shè)2提出假設(shè)3：

H3：股權(quán)集中度促進(jìn)大股東股權(quán)質(zhì)押率與應(yīng)計盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度促進(jìn)大股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理的正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)制衡度在公司治理中發(fā)揮著積極效應(yīng)。一方面，股權(quán)制衡能夠調(diào)動股東參與公司經(jīng)營決策的積極性，還能加強(qiáng)股東對公司的監(jiān)督和管理;另一方面，多個大股東的相互制約能夠減少大股東對小股東的利益侵占，完善公司治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)公司的控制權(quán)由幾個大股東控制時，大股東的私利行為會受到其他股東的制約。由于大股東股權(quán)質(zhì)押是自身行為，在法律上其他股東并沒有干預(yù)的權(quán)利，但這一行為可能引起公司股價波動，這種負(fù)面影響并不是大股東所樂見的，其他大股東有可能聯(lián)合起來對大股東質(zhì)押行為進(jìn)行直接或間接的影響。從大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險角度來講，當(dāng)質(zhì)押股權(quán)到期而大股東無力償還質(zhì)押貸款時，被質(zhì)押的股權(quán)極有可能被債權(quán)人處置，最終產(chǎn)生公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。當(dāng)公司大股東更換后勢必影響公司董事會和管理層的改變，必然影響公司的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。大股東的穩(wěn)定是公司維持日常經(jīng)營活動的保證，所以有效的股權(quán)制衡能促進(jìn)公司的穩(wěn)定發(fā)展，對大股東股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生影響。另外，從盈余管理角度來講，當(dāng)大股東不具有絕對優(yōu)勢時，大股東會減少通過操作盈余管理的利潤掠奪行為。也就是說股權(quán)制衡力越強(qiáng)，越能夠限制大股東為了自身利益操作盈余管理。基于以上分析，本文認(rèn)為股權(quán)制衡度較高時，因為不存在一股獨大的大股東，各股東之間能起到相互制約的作用，所以出于自利行為的大股東股權(quán)質(zhì)押情況會下降，公司盈余管理行為減少，盈余質(zhì)量提高。由此，提出假設(shè)4：

H4：股權(quán)制衡度抑制大股東股權(quán)質(zhì)押率與應(yīng)計盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡度抑制大股東股權(quán)質(zhì)押率與真實盈余管理的正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究目的，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2016年數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除ST、*ST企業(yè)并剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，經(jīng)過以上處理最終得到407家上市公司1 605個有效樣本。本文大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并手工搜集上市公司披露大股東股權(quán)質(zhì)押公告對其進(jìn)行補(bǔ)充。其他主要數(shù)據(jù)均來自萬德數(shù)據(jù)庫（Wind），并用Eviews計算盈余管理，SPSS19.0進(jìn)行統(tǒng)計分析。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.因變量定義

（1）應(yīng)計盈余管理（DA）。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高新技術(shù)企業(yè)，無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)在高新技術(shù)公司中具有重要的作用，所以本文的應(yīng)計盈余管理（DA）沿用擴(kuò)建后的修正Jones模型[ 21 ]，即加入無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)后計算操作性應(yīng)計利潤。

（2）真實盈余管理（REM）。本文選用酌情期間費用（DISX）、異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFO）和異常生產(chǎn)成本（PROD）作為衡量真實盈余管理程度的三個指標(biāo)，并構(gòu)建綜合衡量指標(biāo)REM（REM=ABSPROD—ABCOF—ABDISX）來衡量綜合真實盈余管理水平[ 22 ]。

2.自變量定義

（1）自變量Ifpledge為股權(quán)質(zhì)押變量，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押時取值為1，否則為0。

（2）股權(quán)質(zhì)押率Pledgerate是股權(quán)質(zhì)押程度，本文股權(quán)質(zhì)押率為年末大股東累計質(zhì)押股份與其所持有公司股份的比值，并剔除已解押股份。一年內(nèi)多次質(zhì)押視為一次質(zhì)押，合并為一次處理。

大股東股權(quán)質(zhì)押率Pledgerate=年末大股東累計質(zhì)押股數(shù)之和/大股東所持總股數(shù)

3.調(diào)節(jié)變量定義

本文從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩個方面研究其對股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的調(diào)節(jié)作用?；诩僭O(shè)，本文選取第一大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度將選取第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東股權(quán)之比來衡量。

4.控制變量定義

創(chuàng)業(yè)板上市公司在進(jìn)行盈余操作時，除了受到大股東股權(quán)質(zhì)押的影響外，還可能受到企業(yè)自身因素等其他因素的影響。一般情況企業(yè)規(guī)模越大，公司治理機(jī)制越完善，企業(yè)盈余管理程度越低，所以控制企業(yè)規(guī)模（Size）。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，財務(wù)風(fēng)險越大，越有動機(jī)操縱企業(yè)盈余，所以控制企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lev）。大股東股權(quán)質(zhì)押后通過影響管理層實施盈余管理，因此控制高管薪酬（Excp）。企業(yè)營收增長率（Gro）、總資產(chǎn)報酬率（Roa）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）分別代表了發(fā)展能力、盈利能力與營運(yùn)能力，它們從不同角度對企業(yè)盈余產(chǎn)生作用。最后，本文通過控制行業(yè)和年度來減少宏觀環(huán)境的影響。

5.模型構(gòu)建

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1列示了所選取的1 605家樣本公司各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。首先，從被解釋變量來看，應(yīng)計盈余管理活動DA的均值為0.06，而真實盈余管理REM的均值為0.17。由此可見創(chuàng)業(yè)板上市公司更傾向于采用真實活動操控盈余。其次，從自變量情況來看，57%的創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東實施了股權(quán)質(zhì)押，且存在大股東將全部股權(quán)質(zhì)押融資情況，說明創(chuàng)業(yè)板上市公式大股東股權(quán)質(zhì)押情況比較普遍，質(zhì)押率需要重點關(guān)注。最后，從調(diào)節(jié)變量來看，股權(quán)集中度Top1中值為0.29、均值為0.31，可以看出我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)相對比較集中，第一大股東持股比例普遍較高。從股權(quán)制衡度來看，第二大股東到第五大股東持股數(shù)量之和與第一大股東持股數(shù)量比值Z中值為0.26、均值為0.22，可見我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)制衡度參差不齊，有些公司甚至起不到股權(quán)制衡作用。

（二）多元回歸結(jié)果與分析

通過多元回歸分析，模型（1）、（2）檢驗了大股東股權(quán)質(zhì)押對應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的影響;模型（3）、（4）分別檢驗了大股東股權(quán)質(zhì)押率對應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的影響。8次多元回歸的結(jié)果如表2所示。

觀察模型（1）的多元回歸，結(jié)果顯示大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計盈余管理在5%的水平上顯著性正相關(guān)，大股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理在10%的水平上顯著正相關(guān)。即大股東股權(quán)質(zhì)押程度越高，越傾向于進(jìn)行盈余操作，符合假設(shè)1的說法。模型（2）DA，Pledgerate的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著;模型（2）REM，Pledgerate的回歸系數(shù)為正，且在5%水平正相關(guān)，說明隨著大股東質(zhì)押股權(quán)的增加，外部監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，上市公司傾向于采用隱蔽性更高的真實盈余管理而非應(yīng)計盈余管理來操作盈余，從而驗證了假設(shè)2成立。

觀察模型（3）DA和模型3REM的多元回歸結(jié)果顯示，大股東股權(quán)質(zhì)押率和股權(quán)集中度的交乘與應(yīng)計盈余管理在5%水平負(fù)相關(guān)，與真實盈余管理在10%水平正相關(guān)。此外，股權(quán)集中度分別與應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理不顯著，所以股權(quán)集中度作為純調(diào)節(jié)變量負(fù)向調(diào)節(jié)大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計盈余管理的關(guān)系，股權(quán)集中度能夠促進(jìn)大股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理正相關(guān)關(guān)系，也就證明了假設(shè)3，股權(quán)集中的公司大股東股權(quán)質(zhì)押率越高操作盈余管理的動機(jī)越強(qiáng)烈，即真實盈余管理程度更高，同時也促進(jìn)了股權(quán)質(zhì)押率同應(yīng)計盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過模型（4）DA和模型（4）REM進(jìn)一步分析股權(quán)制衡度的檢驗結(jié)果，可以看出Z×Pledgerate與應(yīng)計盈余管理在1%水平正相關(guān)，Z×Pledgerate與真實盈余管理在1%水平負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)制衡能夠影響大股東質(zhì)押行為，同時影響公司的盈余操作。股權(quán)制衡度能夠削弱大股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理的正向關(guān)系，股權(quán)制衡度能夠削弱大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計盈余管理的負(fù)向關(guān)系，結(jié)果符合假設(shè)4的推理，即股權(quán)制衡度能夠削弱創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值管理能力，在一定程度上弱化了其真實盈余管理行為。

六、結(jié)論與啟示

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，考察了創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押對應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的影響，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對他們兩兩之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：大股東股權(quán)質(zhì)押的創(chuàng)業(yè)板上市公司相比大股東未質(zhì)押的創(chuàng)業(yè)板上市公司更傾向于操作盈余;大股東股權(quán)質(zhì)押率越高越傾向于采用真實盈余管理操作盈余而非應(yīng)計盈余管理;股權(quán)集中度加劇了大股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理的正向影響，促進(jìn)了大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計盈余管理的負(fù)向關(guān)系，體現(xiàn)了大股東集權(quán)更傾向于私利行為。與股權(quán)集中度的作用相反，股權(quán)制衡度弱化大股東股權(quán)質(zhì)押率與應(yīng)計盈余管理的負(fù)向關(guān)系，股權(quán)制衡度弱化大股東股權(quán)質(zhì)押率與真實盈余管理的正向關(guān)系。

本文的研究對于完善和規(guī)范大股東行為、加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制、改善金融環(huán)境具有重要的政策啟示：（1）應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)審核大股東股權(quán)質(zhì)押行為，必要時設(shè)置大股東最大股權(quán)質(zhì)押比例，減少大股東因為大量質(zhì)押股權(quán)帶來的風(fēng)險和對企業(yè)價值的損害。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，股權(quán)制衡度能夠抑制大股東股權(quán)質(zhì)押行為，有效的股權(quán)制衡能夠給企業(yè)帶來積極效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)正向發(fā)展。（3）當(dāng)前會計信息披露逐步完善和外部監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)的情況下，公司的盈余管理方式逐漸向更隱蔽的真實盈余管理方式轉(zhuǎn)變，質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對真實盈余管理的識別和防范。此外，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司對大股東股權(quán)質(zhì)押信息的披露要求，促使會計師事務(wù)所加強(qiáng)對大股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)真實盈余管理行為的審計。

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