王夢(mèng)婷 涂可灝 余文秀

一、引言

戰(zhàn)略決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，不恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，資金鏈斷裂。以山東永泰為例，從選擇深耕本行業(yè)到多元化戰(zhàn)略，從我國(guó)輪胎行業(yè)領(lǐng)頭羊到破產(chǎn)清算，歷時(shí)不過(guò)兩三年時(shí)間。曾是東營(yíng)市輪胎行業(yè)龍頭的山東永泰，以生產(chǎn)輪胎為主，起步戰(zhàn)略定位準(zhǔn)確，2016年一度在全球輪胎企業(yè)排名第32位。但隨后的多元化戰(zhàn)略使企業(yè)涉足光伏電池、金融、礦業(yè)、房地產(chǎn)等陌生領(lǐng)域，進(jìn)行多起海外并購(gòu)，對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩不做積極應(yīng)對(duì)。在多起海外并購(gòu)之后企業(yè)陷入資金鏈緊張，于2018年8月正式宣布破產(chǎn)清算。

對(duì)于每個(gè)行業(yè)，在不斷發(fā)展的過(guò)程中會(huì)形成常規(guī)戰(zhàn)略。選擇常規(guī)戰(zhàn)略，企業(yè)的績(jī)效就越具有確定性，處于行業(yè)平均水平。面對(duì)成熟行業(yè)中的激烈競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)為了獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)從戰(zhàn)略制定的高度重新籌劃企業(yè)資源，從而有可能選擇偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，造成戰(zhàn)略差異增大。可以說(shuō)，戰(zhàn)略差異是企業(yè)為了保持競(jìng)爭(zhēng)力的手段和表現(xiàn)形式。

當(dāng)企業(yè)選擇的戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度越大，企業(yè)這種“別出心裁”之舉，越有可能收獲超額利潤(rùn)，或是受到極大的打擊，企業(yè)績(jī)效的波動(dòng)性將會(huì)顯著提升，從而可能影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)戰(zhàn)略差異會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱，企業(yè)戰(zhàn)略偏離常規(guī)戰(zhàn)略程度越大，相關(guān)會(huì)計(jì)信息的透明度及質(zhì)量越低，利益相關(guān)者缺少衡量公司未來(lái)績(jī)效的同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)疑增加了企業(yè)交易成本，這可能會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

利用我國(guó)2013-2017年滬深兩市A股非金融類(lèi)上市公司的觀測(cè)值樣本，本文實(shí)證檢驗(yàn)了戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果顯示：當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略差異偏離行業(yè)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。這一點(diǎn)驗(yàn)證了戰(zhàn)略差異會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：在非國(guó)有企業(yè)樣本組，戰(zhàn)略差異度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度都比國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)，表明非國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略差異與風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)關(guān)系。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）現(xiàn)有研究戰(zhàn)略差異的文獻(xiàn)，視角主要聚焦于戰(zhàn)略差異對(duì)績(jī)效不穩(wěn)定性及信息不對(duì)稱對(duì)利益相關(guān)者的影響，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響略作說(shuō)明，研究戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的直接關(guān)系的文獻(xiàn)尚且不足，本文的研究有利于為其他文獻(xiàn)陳述相關(guān)部分提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）利用我國(guó)現(xiàn)有的特殊制度背景，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度研究戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用。本文研究表明：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度更強(qiáng)；這驗(yàn)證了學(xué)者對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率差異的結(jié)論，豐富了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

近年來(lái)，企業(yè)戰(zhàn)略差異課題成為了國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的關(guān)注對(duì)象，對(duì)其展開(kāi)了相關(guān)的研究。通過(guò)閱讀研究及整理大量已有文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)關(guān)于戰(zhàn)略差異的研究主要集中在其對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果及信息不對(duì)稱性的影響。

相比國(guó)內(nèi)學(xué)者，國(guó)外對(duì)戰(zhàn)略及戰(zhàn)略差異的研究更早，聚焦于戰(zhàn)略環(huán)境、戰(zhàn)略特點(diǎn)和戰(zhàn)略影響：企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生重要影響，對(duì)于每個(gè)行業(yè)，在其不斷發(fā)展的過(guò)程中，將會(huì)形成常規(guī)戰(zhàn)略。但選擇行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此企業(yè)會(huì)根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境特點(diǎn)調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，從而產(chǎn)生戰(zhàn)略差異。據(jù)Miles（1983）研究，公司戰(zhàn)略可分為進(jìn)攻型、分析型、防守型，每種類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、研發(fā)投入水平、企業(yè)資源配置偏向不同。企業(yè)戰(zhàn)略差異被認(rèn)為會(huì)引起信息不對(duì)稱程度增加以及極端績(jī)效：企業(yè)戰(zhàn)略偏離常規(guī)戰(zhàn)略程度越大，利益相關(guān)者缺少衡量公司未來(lái)績(jī)效的同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；當(dāng)企業(yè)選擇的戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度越大，企業(yè)績(jī)效的波動(dòng)性將會(huì)顯著提升。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的研究，我們發(fā)現(xiàn)已有研究戰(zhàn)略差異的文獻(xiàn)，研究角度集中于戰(zhàn)略差異導(dǎo)致的、企業(yè)與利益相關(guān)者信息不對(duì)稱的后果。分析師、審計(jì)師、內(nèi)部管理者以及股東等的行為決策都因戰(zhàn)略差異受到影響。首先，戰(zhàn)略差異過(guò)大引起會(huì)計(jì)信息透明度低，信息質(zhì)量與差異度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而對(duì)分析師關(guān)注水平、分析師樂(lè)觀偏差、分析師盈余預(yù)測(cè)誤差率以及分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度等產(chǎn)生了顯著影響；對(duì)于審計(jì)師，審計(jì)收費(fèi)由審計(jì)固有成本，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及事務(wù)所的正常利潤(rùn)構(gòu)成，當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略差異度增加時(shí)，由于相關(guān)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)生重大錯(cuò)誤的可能性增加，審計(jì)師執(zhí)行審計(jì)的過(guò)程中將要付出更多的精力與成本，其對(duì)審計(jì)收費(fèi)的要求會(huì)隨之增加；盈余管理的操控與信息不對(duì)稱程度間有著相關(guān)關(guān)系，且真實(shí)盈余管理比應(yīng)計(jì)盈余管理更隱蔽、不易被外部發(fā)現(xiàn)，采用一般常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)，通過(guò)在較為隱蔽的真實(shí)盈余管理方面做文章的方式加大與外界信息不對(duì)稱程度，方便在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，而采用差異化戰(zhàn)略的企業(yè)由于與外部利益相關(guān)者形成的信息不對(duì)稱水平已然較大，采用實(shí)際盈余管理隱藏“負(fù)面消息”的動(dòng)機(jī)減弱，而是多采用會(huì)計(jì)盈余管理，降低了信息不對(duì)稱程度；對(duì)于權(quán)益資本成本，即股東的必要收益率，相關(guān)研究表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異會(huì)導(dǎo)致信息傳遞的有效性受到影響，信息的有效來(lái)源受限，搜集信息的成本也隨之提高，信息質(zhì)量以及透明度都有所下降，交易成本上升、投資風(fēng)險(xiǎn)也必然增加，要求的必要收益率也因此增加。

通過(guò)對(duì)以上相關(guān)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究及整理，我們發(fā)現(xiàn)雖然已有許多研究戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)中僅僅對(duì)二者之一有詳細(xì)探究，余下一方只作為另一方的一個(gè)影響或受影響的其中一個(gè)因素略作說(shuō)明，二者直接關(guān)系的研究尚且不足。

因此本文著眼于戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的直接影響，探究戰(zhàn)略差異是否增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)使用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略時(shí)，企業(yè)績(jī)效有較大確定性。當(dāng)戰(zhàn)略差異較大時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)更大。另一方面戰(zhàn)略差異會(huì)導(dǎo)致利益相關(guān)者難以理解和評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策模式，從而不能依據(jù)經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和績(jī)效做出正確的評(píng)判。也正是因?yàn)檫@種信息不對(duì)稱，戰(zhàn)略差異會(huì)導(dǎo)致銀行無(wú)法準(zhǔn)確判斷偏離常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)的資質(zhì)，從而銀行借款的條件更苛刻。同時(shí)，Deephouse（1999）研究發(fā)現(xiàn)：若企業(yè)采取非常規(guī)戰(zhàn)略，其合法性往往會(huì)受到外部監(jiān)管者的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。如果不能準(zhǔn)確解讀企業(yè)的非常規(guī)戰(zhàn)略，出于謹(jǐn)慎的考慮，監(jiān)管者普遍會(huì)采取對(duì)企業(yè)的資源供應(yīng)加以限制的措施，甚至是政治干預(yù)。

正是由于戰(zhàn)略差異所帶來(lái)的信息不對(duì)稱性、績(jī)效不確定性等不利后果，可能增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，由此我們提出假設(shè)1：

H1：戰(zhàn)略差異會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2013年～2017年在上海、深圳交易所上市交易的A股公司為研究對(duì)象，以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)Z指數(shù)、企業(yè)價(jià)值tobin Q值為觀測(cè)值，通過(guò)OSL回歸分析研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)價(jià)值的影響。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及企業(yè)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文所使用的統(tǒng)計(jì)軟件為STATA。為滿足研究需要，經(jīng)下列步驟對(duì)初始數(shù)據(jù)篩選得到樣本：（1）剔除金融業(yè)公司。（2）因ST及ST*公司有時(shí)會(huì)因巨額虧損使相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)不具有參考性，故剔除ST及*ST公司。（3）剔除含有缺漏或異常情況的數(shù)據(jù)。（4）為消除極端值影響，在1%和99%分位上進(jìn)行winsorize處理。上述過(guò)程分別針對(duì)模型（1）和模型（2）的變量進(jìn)行，分別得到6609個(gè)、5664個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量定義及實(shí)證模型

為驗(yàn)證假設(shè)1，參考翟勝寶等（2014）研究設(shè)計(jì)，加入戰(zhàn)略差異變量，構(gòu)建OLS回歸模型（1）：

被解釋變量Risk是風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在研究普遍采用β值、收益波動(dòng)率和Z指數(shù)i反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，在這里我們參考于富生(2008)的做法，選用Z指數(shù)作為替代變量，其計(jì)算公式如下：

Z= (1.20×營(yíng)運(yùn)資金)/總資產(chǎn)+ (1.40×留存收益)/總資產(chǎn)+(3.30×息稅前利潤(rùn))/總資產(chǎn)+（股票總市值×0.60）/負(fù)債賬面價(jià)值+(0.999×營(yíng)業(yè)收入)/總資產(chǎn)。

解釋變量strategy是戰(zhàn)略差異度。戰(zhàn)略差異度（Strategy）是衡量企業(yè)戰(zhàn)略相對(duì)于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的偏離程度。本文參考Tang等和葉康濤等的研究，變量解釋及具體計(jì)算過(guò)程如下：

前文已陳述戰(zhàn)略制定是通過(guò)資源分配的形式，因此資源分配在一定程度上體現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略模式。而資源使用情況反映六個(gè)戰(zhàn)略維度，如表1所示：

先按行業(yè)年份算出各維度的均值標(biāo)準(zhǔn)差，在以此對(duì)從屬于此行業(yè)年份的企業(yè)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，最后將各企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化后的6個(gè)戰(zhàn)略指標(biāo)取絕對(duì)值后加總平均，即可得到每個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略差異度指標(biāo)Strategy。一般認(rèn)為，strategy絕對(duì)值越大可表示戰(zhàn)略差異度越大。

表1 戰(zhàn)略維度指標(biāo)

控制變量方面，本文參照羅黨論等、翟勝寶等的做法，將公司規(guī)模size、公司成長(zhǎng)性MTB、高管薪酬compensation、資產(chǎn)負(fù)債率leverage、第一大股東的持股比例LSHR、獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例IDR作為控制變量。另外，本文加上行業(yè)及年度變量來(lái)控制不同行業(yè)不同年份所導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)差異。

表2 變量的定義與度量

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3是模型（1）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。分析表3可得，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（risk）的均值為1.54，75%分位數(shù)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)Z指數(shù)為1.86，表明總體上樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較大，和我們所預(yù)期的相差較大。戰(zhàn)略差異（Strategy）的中位數(shù)為0.37，均值為0.44，標(biāo)準(zhǔn)差為0.25，與相關(guān)文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)差別不大。上述數(shù)據(jù)特征便于我們考察戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

表3 模型（1）變量描述統(tǒng)計(jì)

表4報(bào)告模型（1）主要變量之間的Pearson相關(guān)分析結(jié)果。由表可知，Z指數(shù)與戰(zhàn)略差異（Strategy）顯著負(fù)相關(guān)，而Z指數(shù)越小代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，這說(shuō)明戰(zhàn)略差異度能夠增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；而Z指數(shù)與compensation，說(shuō)明高管薪酬越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小，這驗(yàn)證了高管薪酬能有效處理委托代理問(wèn)題，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；Z指數(shù)與Leverage、IDR顯著負(fù)相關(guān)說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高、獨(dú)董占比越高的公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平越高。表5的結(jié)果初步支持戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高的假說(shuō)H1。

表4 相關(guān)變量的Pearson相關(guān)分析結(jié)果

（二）回歸結(jié)果

1.戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)回歸分析

表5是模型（1）戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，報(bào)告了假設(shè)1的驗(yàn)證結(jié)果。表6顯示，戰(zhàn)略差異變量Strategy的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明戰(zhàn)略差異度越大，Z指數(shù)越低，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高，該結(jié)果支持了假設(shè)1。

控制變量的回歸結(jié)果如下：資產(chǎn)負(fù)債率leverage的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明負(fù)債水平越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平越高，符合大部分研究結(jié)論；高管薪酬compensation的估計(jì)系數(shù)顯著為正，驗(yàn)證了高管薪酬激勵(lì)降低代理問(wèn)題，使高管傾向穩(wěn)健性經(jīng)營(yíng)，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；董事會(huì)獨(dú)立性IDR為負(fù)，但并不顯著；公司規(guī)模SIZE的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模越大風(fēng)險(xiǎn)水平越低。

表5 戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步分析：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

制定戰(zhàn)略只是戰(zhàn)略管理的第一步，戰(zhàn)略要能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值還要依靠戰(zhàn)略實(shí)施。而戰(zhàn)略實(shí)施的過(guò)程中，執(zhí)行是重中之重。戰(zhàn)略從紙上到現(xiàn)實(shí)中的過(guò)程中，公司治理是一種不可忽視的程序和機(jī)制。因此，我們進(jìn)一步從公司治理的角度討論戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用。在公司治理領(lǐng)域，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為最明顯、最被學(xué)者廣泛討論研究的公司治理特征，我們也將從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度討論產(chǎn)權(quán)特征對(duì)戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的調(diào)節(jié)關(guān)系。

我國(guó)的上市公司根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可分為國(guó)企與非國(guó)有企業(yè)。而國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異、經(jīng)營(yíng)效率問(wèn)題一直受到學(xué)者們的關(guān)注。

首先，國(guó)有企業(yè)其特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使其承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，起到提供工作崗位、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的作用。比如說(shuō)，國(guó)企的人員編制較為限制，人力資源的流轉(zhuǎn)不如非國(guó)有企業(yè)便利，所帶來(lái)的人力資源成本較高；在效益不佳、經(jīng)營(yíng)虧損的情況下，國(guó)企在裁員方面的顧慮和考量比非國(guó)有企業(yè)更多，一般慎重選擇大規(guī)模裁員，從而導(dǎo)致人員冗余，無(wú)法有效精簡(jiǎn)組織架構(gòu)、降低人力成本。相比非國(guó)有企業(yè)對(duì)市場(chǎng)導(dǎo)向的靈活把握，國(guó)有企業(yè)行為和制度的種種限制常常使其偏離企業(yè)利潤(rùn)最大化，經(jīng)營(yíng)效率不盡如人意，有損企業(yè)價(jià)值。

承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，國(guó)有企業(yè)也因此得到政府在補(bǔ)貼、貸款上的資源傾斜。方軍雄（2007）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)先天所擁有的政治關(guān)聯(lián)使其能獲得條件更寬松、成本更低的銀行貸款。另外有孫崢（2005）研究發(fā)現(xiàn)：政府往往出于“父愛(ài)主義”給予不斷虧損、面臨風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)企補(bǔ)貼和救濟(jì)。本文推測(cè)，在戰(zhàn)略差異一定的情況下，國(guó)有企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更小，因?yàn)檎畷?huì)傾向于用補(bǔ)貼等方式對(duì)國(guó)企資源傾斜，從而減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，非國(guó)有企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中無(wú)人“庇佑”，更有動(dòng)機(jī)選擇差異化戰(zhàn)略，但沒(méi)有資源傾斜等便利條件，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也更大。

其次，根據(jù)Djankov等（2003）的觀點(diǎn)：由于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的權(quán)利是由國(guó)家所選擇的代理人來(lái)行使，國(guó)有企業(yè)的管理者雖擁有控制權(quán)，但不擁有剩余收益權(quán)。由此，國(guó)有企業(yè)管理者面對(duì)的道德風(fēng)險(xiǎn)更高，即：管理者雖然參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)但是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果與管理者本身相關(guān)不大，兩者的目標(biāo)不一致就有可能導(dǎo)致其無(wú)法盡到勤勉義務(wù)，可能使企業(yè)效率不高、偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)。另一方面，在信息不對(duì)稱的情況下，由國(guó)有企業(yè)管理者道德風(fēng)險(xiǎn)引致的虧損與企業(yè)因政策負(fù)擔(dān)而產(chǎn)生的虧損難以識(shí)別，管理者產(chǎn)生“縱然自己不發(fā)揮管理職能導(dǎo)致企業(yè)虧損，也會(huì)有政府兜底的”的想法，政府一味的補(bǔ)貼只會(huì)加劇管理者道德風(fēng)險(xiǎn)。這種特殊情況下，若沒(méi)有有效的考核制約制度，國(guó)有企業(yè)的價(jià)值更有可能被損害。從而。因此，本文推測(cè)在國(guó)有企業(yè)中兩者的關(guān)系比非國(guó)有企業(yè)更弱。

根據(jù)以上分析，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間、戰(zhàn)略差異與企業(yè)價(jià)值之間的調(diào)節(jié)關(guān)系。表8和表9分別展示了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后兩個(gè)模型的回歸結(jié)果。

表8報(bào)告了模型（1）按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。列（1）與列（2）分別展現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)SOE和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)分樣本關(guān)于模型（1）的回歸結(jié)果?？梢钥吹剑瑧?zhàn)略差異Strategy的估計(jì)系數(shù)在兩類(lèi)樣本中都在1%水平上顯著為負(fù)（t值分別為-2.98和-4.48），但在非國(guó)有企業(yè)樣本中的估計(jì)系數(shù)為-0.2366，而國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略差異的估計(jì)系數(shù)為-0.1921。說(shuō)明戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系都存在于非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)；非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)相比，戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。這與我們前文分析的結(jié)論一致。

表6 模型（1）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類(lèi)的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)定性檢驗(yàn)

（一）變換戰(zhàn)略信息指標(biāo)

在構(gòu)建六維度戰(zhàn)略差異度指標(biāo)時(shí)，因我國(guó)信息披露法規(guī)沒(méi)有要求上市公司披露廣告宣傳費(fèi)用、研發(fā)投入，因此本文用銷(xiāo)售費(fèi)用替代廣告宣傳費(fèi)用、無(wú)形資產(chǎn)凈值替代研發(fā)投入。但是這種替代可能無(wú)法有效反映企業(yè)的廣告宣傳與研發(fā)戰(zhàn)略，因此本文參考Tang等[1]和葉康濤[3]的做法，將廣告投入及研發(fā)投入刪去，僅使用其余四個(gè)維度（財(cái)務(wù)杠桿、資本密集度、固定資產(chǎn)更新程度、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率）構(gòu)建四維度戰(zhàn)略差異度指標(biāo)重新驗(yàn)證假設(shè)。

表7報(bào)告了模型（1）原六維度戰(zhàn)略差異度更換為四維度戰(zhàn)略差異度的驗(yàn)證結(jié)果。結(jié)果顯示，樣本量為5495個(gè)，在采用新指標(biāo)后回歸結(jié)果基本不變。戰(zhàn)略差異變量Strategy2的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明戰(zhàn)略差異度越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。該結(jié)果同樣支持了假設(shè)1。此外，LSHR系數(shù)依然不顯著，其他變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著相關(guān)。

表7 模型（1）替換變量的回歸結(jié)果

（二）固定效應(yīng)回歸

為避免本文結(jié)論源于遺漏的公司個(gè)體變量的影響，本文對(duì)模型（1）運(yùn)用固定效應(yīng)回歸。表8報(bào)告了在控制了公司個(gè)體差異后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：戰(zhàn)略差異的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明戰(zhàn)略差異越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，假設(shè)1仍然成立。

六、結(jié)語(yǔ)

利用我國(guó)2013-2017年滬深兩市A股非金融類(lèi)上市公司的觀測(cè)值樣本，本文實(shí)證檢驗(yàn)了戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果顯示：當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略差異偏離行業(yè)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。這一點(diǎn)驗(yàn)證了戰(zhàn)略差異會(huì)對(duì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：在非國(guó)有企業(yè)樣本組，戰(zhàn)略差異度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度都比國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)，表明非國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略差異與風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)關(guān)系。

表8 模型（1）固定效應(yīng)回歸結(jié)果

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）現(xiàn)有研究戰(zhàn)略差異的文獻(xiàn)，視角主要聚焦于戰(zhàn)略差異對(duì)績(jī)效不穩(wěn)定性及信息不對(duì)稱對(duì)利益相關(guān)者的影響，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響略作說(shuō)明，研究戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的直接關(guān)系的文獻(xiàn)尚且不足，本文的研究有利于為其他文獻(xiàn)陳述相關(guān)部分提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）利用我國(guó)現(xiàn)有的特殊制度背景，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度研究戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用。本文研究表明：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度更強(qiáng)；這豐富了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。（3）本文的研究結(jié)論可以為企業(yè)提供一定的借鑒：對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略雖可以優(yōu)化整合資源，避開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)，但同時(shí)也帶來(lái)不利后果，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。