謝孝河 句云生

【摘 要】利率市場化是發(fā)展市場經(jīng)濟的必然要求，在市場化進程中會對經(jīng)濟多方面產(chǎn)生沖擊，尤其是會對宏觀債務(wù)市場風(fēng)險施加影響，當(dāng)負債融資杠桿轉(zhuǎn)向資產(chǎn)投資后，宏觀債務(wù)市場的風(fēng)險管控關(guān)系著經(jīng)濟發(fā)展的健康程度，這也是當(dāng)前的重要經(jīng)濟議題，圍繞這些內(nèi)容的研究應(yīng)當(dāng)引起關(guān)注。

【關(guān)鍵詞】利率市場化；債務(wù)；管控

入市之后中國在經(jīng)濟全球化的進程中國民經(jīng)濟高速增長，在參與國際貿(mào)易和技術(shù)轉(zhuǎn)化后經(jīng)濟潛能得到開發(fā)，可支配收入的增長很大程度上刺激了市場化投資類資產(chǎn)的需求，但是我國的金融市場短期內(nèi)還不夠成熟，當(dāng)前的金融產(chǎn)品種類相對較少，難以滿足快速增長的客戶群體需求，可供投資者選擇的產(chǎn)品也相對匱乏，資產(chǎn)的價格在供給關(guān)系上調(diào)的形式下虛增不能反映其真實的價值，資產(chǎn)泡沫的也會隨之形成。在擴大經(jīng)濟開放的同時我國也在推動金融市場的開放，實行了穩(wěn)妥漸進式的利率市場化改革，逐步開放貨幣和債券市場，讓存貸款利率有限制的進行浮動，允許外資進入金融市場參股債券公司、銀行等金融機構(gòu)并逐步提高對外資的放開程度，并完全放開了對貸款利率的管制。

目前資本市投資品對于個人需求難以滿足，大量的個人資金必然尋求資本保值升值，在有限的產(chǎn)品中尋求可靠的載體，出于避險或是投機的動機會加劇資產(chǎn)泡沫化程度，國民經(jīng)濟內(nèi)部或外部風(fēng)險對其產(chǎn)生較大沖擊會使資產(chǎn)價格發(fā)生劇烈波動造成資本權(quán)益劇降，增加財務(wù)杠桿，進而產(chǎn)生惡性的流動性危機和信貸風(fēng)險，更嚴重則會有金融危機演化成系統(tǒng)性風(fēng)險造成持續(xù)的衰退，形成經(jīng)濟危機。在金融市場改革進程中，我國經(jīng)濟也已經(jīng)實現(xiàn)了債務(wù)經(jīng)濟轉(zhuǎn)化，無論是家庭負債還是政府、企業(yè)等機構(gòu)主體的負債都大幅度增長，中國經(jīng)濟總債務(wù)占國民生產(chǎn)總值的比重雖然難以得出具體的數(shù)值，但是可以預(yù)見的是隨著經(jīng)濟增長預(yù)期及GDP增速的下降，由通貨膨脹轉(zhuǎn)向通貨緊縮的可能性會增加，系統(tǒng)性的債務(wù)提升與資產(chǎn)價格系統(tǒng)性下降勢必加速實質(zhì)性債務(wù)負擔(dān)的費雪式“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)。

居民、政府、企業(yè)及金融機構(gòu)的債務(wù)構(gòu)成了一個經(jīng)濟體的債務(wù)，這四部門的債務(wù)風(fēng)險相互傳到會形成系統(tǒng)性的債務(wù)風(fēng)險，由于實體經(jīng)濟的風(fēng)險會最終傳導(dǎo)致金融機構(gòu)，所以一個經(jīng)濟體的系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險也會以金融風(fēng)險的方式爆發(fā)。我國企業(yè)進行了長期的海外布局，購置了大量的海外資產(chǎn)，同時利用國內(nèi)寬松的融資環(huán)境從國內(nèi)金融機構(gòu)獲取了大量的資金，形成了龐大債務(wù)體系；房地產(chǎn)最為就有效的投資載體也成功的吸收了居民等私有部門的資金，不僅吸收了居民存款，不斷高升的房價也有效撬動了居民的負債；政府部門尤其是地方政府為拉動經(jīng)濟長期通過各種途徑發(fā)債投資政府債務(wù)規(guī)模迅速增加，由于稅務(wù)體系的分配機制等因素，地方政府的借債積極性更高杠桿率也快速上升，各地政府融資平臺迅猛發(fā)展；為服務(wù)實體經(jīng)濟配合國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，金融機構(gòu)主要承擔(dān)了基建項目資本金及貸款并發(fā)性金融債券，這有效推動了我國經(jīng)濟得長期增長，同時金融部門的杠桿率也快速上升。

利率管制日益成為抑制經(jīng)濟發(fā)展的障礙，國內(nèi)經(jīng)濟增長進入了中低速發(fā)展的新常態(tài)，國際市場的環(huán)境也不容樂觀，貿(mào)易摩擦和貿(mào)易保護主義抬頭，在國內(nèi)外壓力下勢必加快利率市場化的推進。然而利率市場化改革涉及國民經(jīng)濟的各個方面利益，需要穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境作為保障，經(jīng)濟過熱會抬升利率引起市場主體對資金爭搶，誘使過度的資金需求，激發(fā)通貨膨脹；反之經(jīng)濟過冷可能造成實體企業(yè)融資成本過高、債務(wù)覆蓋經(jīng)營利潤，銀行信用風(fēng)險高企，資產(chǎn)價格下跌，企業(yè)和銀行破產(chǎn)風(fēng)險增加，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

因此利率市場化不能單一的放松管制，要建立與金融制度配套的市場化利率體系，有效影響市場主體的經(jīng)濟預(yù)期，這在經(jīng)濟周期中直接決定了市場主體的投資意愿和融資能力以及還債能力。從宏觀上看我國債務(wù)杠桿較高，資產(chǎn)泡沫也在增大，在增長速度長期下滑的預(yù)期下經(jīng)濟體的盈利能力前景暗淡，如果資產(chǎn)泡沫破裂會造成實際債務(wù)的高速增加，出現(xiàn)不能承受之重。在這種預(yù)期下各經(jīng)濟體必然會盡可能的降低其債務(wù)負擔(dān)，采取各種降杠桿的措施，比較直接有效的措施就是拋售資產(chǎn)，然而大規(guī)模的資產(chǎn)拋售會引起市場恐慌，導(dǎo)致資產(chǎn)迅速貶值，猝發(fā)債務(wù)危機。

要加強債務(wù)市場風(fēng)險的管控減少利率市場化產(chǎn)生的風(fēng)險必然要選擇正確的改革路徑，參考國外成功經(jīng)驗，大多是在貨幣管理當(dāng)局的調(diào)控下逐步放開銀行間同業(yè)拆借利率、票據(jù)利率和債券利率率先實現(xiàn)貨幣市場利率市場化；強化銀行體系等金融市場主體的管控作用先放開貸款再開放存款，市場主體在成本可以優(yōu)先控制的前提下自主定價資金成本，增強定價能力和風(fēng)險識別提高作為獨立市場主體的盈利能力，避免金融市場秩序的混亂；存款方面先開放長期存款在開放短期存款，加強對存款流動性監(jiān)控和引導(dǎo)；資金額度管理方面先開放大額或開放小額逐步放開流動性管控實現(xiàn)市場自由調(diào)控，平穩(wěn)的實現(xiàn)過度期，解決資源的優(yōu)化配置問題，合理管控市場主體的債務(wù)配置錯配風(fēng)險。

此外合理布局利率市場化同經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟發(fā)展速度放緩之間的關(guān)系尤其是處理好資本項目市場化、匯率市場化及金融機構(gòu)開放程度之間的相互關(guān)系，平衡國際資本流動性，避免巨額資本的短期套利性交易對國內(nèi)金融體系的沖擊。2015年以來我國不良資產(chǎn)規(guī)模開始快速增長，單個銀行債務(wù)違約破產(chǎn)風(fēng)險處于高位狀態(tài)，經(jīng)濟環(huán)境的變化是部分行業(yè)的大型企業(yè)陷入利潤負增長甚至是虧損，利潤下降致使其流動資金困難、償債能力及償債意愿下降，這些企業(yè)從銀行獲得數(shù)量龐大的貸款或者發(fā)行了企業(yè)債券，這就增加了銀行等金融機構(gòu)信貸、債務(wù)等信用市場違約的風(fēng)險，同樣實體經(jīng)濟得債務(wù)違約風(fēng)險也會傳導(dǎo)致金融市場。

近幾年我國的金融市場冒出了不少問題，不論是保險企業(yè)、基金信托企業(yè)還是銀行體系都存在深層次的經(jīng)營管理風(fēng)險和，治理結(jié)構(gòu)不夠完善，受制于股東等多方面的制約獨立經(jīng)營能力還有待于加強，同時不良資產(chǎn)的增加以及監(jiān)管部門對表外資產(chǎn)的監(jiān)管缺位都對債務(wù)市場的風(fēng)險管控具有負面的影響，在存款保險制度尚不完善和實行有限責(zé)任公司制的情況下，實行利率市場化不對外資流動進行適當(dāng)控制，在短期利潤驅(qū)動下金融機構(gòu)很可能會從事更高風(fēng)險的經(jīng)營活動，在資本賬戶進行開放時需要加強監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管能力，防止國際流動性資本過度流動造成債務(wù)市場的失控。

在化解商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的過程中我國采用了債轉(zhuǎn)股的措施，取得了成效幫助不少企業(yè)渡過難關(guān)，化解了債務(wù)違約風(fēng)險；但是這種方式并不能實質(zhì)上改變企業(yè)的效益并且不能與股東的長期目標(biāo)相容，政府在實施過程中干預(yù)較大不符合市場運作規(guī)律，后期退出企業(yè)股權(quán)難度大，這種方式一般是通過政府控制的資產(chǎn)管理公司進行的，損失最終是政府財政兜底，在利率市場化以后可能會增加債務(wù)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。利率市場化的過程也是去國民經(jīng)濟主體杠桿的過程，Dalio研究結(jié)論表明成功的去杠桿方式特征是：合理貨幣寬松政策得到執(zhí)行，資產(chǎn)價格穩(wěn)定上升，杠桿率逐步下降，經(jīng)濟恢復(fù)增長國民經(jīng)濟增長率高于利率增長。

注釋：

[1]汪濤，當(dāng)前降低宏觀杠桿的政策選擇[M].北京：中信出版集團2016年8月第1版

[2]王征洋，中國宏觀債務(wù)的市場風(fēng)險及化解對策研究[D].南京大學(xué)2017年5月：5

[3]任澤平.去杠桿的現(xiàn)狀、應(yīng)對、風(fēng)險與投資機會[R]國泰君安證券研究報告，2016-02-21