朱曉東，金嘉瑩

（1.杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州310018）

一、文獻(xiàn)綜述與問題提出

影子銀行體系的概念最初由美國太平洋投資管理公司的執(zhí)行董事麥考利提出。2011年，有關(guān)國際金融監(jiān)管組織對其定義基本達(dá)成了一致。如金融穩(wěn)定委員會（2011）[1]在研究報告中指出影子銀行體系的本質(zhì)是“游離在傳統(tǒng)銀行體系之外提供信用媒介的經(jīng)濟(jì)活動或?qū)嶓w”。

我國除了2012年銀監(jiān)會在年報中明確了幾項不屬于影子銀行業(yè)務(wù)范圍外，再無其他被廣泛引用的定義。由于國內(nèi)外金融體系發(fā)展與成分結(jié)構(gòu)的差異，國內(nèi)學(xué)者對于影子銀行的范圍界定不盡相同。其中認(rèn)可度較高的有三類：一是黃益平等（2012）[2]認(rèn)為中國的影子銀行主要指國內(nèi)所有金融機(jī)構(gòu)在資金融通中作為信用中介向公眾出售理財產(chǎn)品的信托融資和委托融資；二是汪濤與胡志鵬（2012）[3]提出了三種不同統(tǒng)計口徑的影子銀行規(guī)模界定，即第一種是用中央銀行社會融資統(tǒng)計內(nèi)委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)和信托貸款余額之和表示的最窄口徑，第二種是用最窄口徑與信托資產(chǎn)和民間借貸之和表示的較寬口徑，第三種是用較寬口徑與非銀行持有的企業(yè)債券之和表示的最寬口徑；三是巴曙松（2013）[4]、李俊霞和劉軍（2014）[5]通過分析中國影子銀行體系的內(nèi)涵后認(rèn)為，現(xiàn)階段影子銀行應(yīng)當(dāng)在上述最窄口徑的基礎(chǔ)上加上商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、銀行承兌匯票以及民間金融。本文出于對數(shù)據(jù)的可得性以及影子銀行業(yè)務(wù)的代表性以及規(guī)?？紤]，將采用汪濤和胡志鵬的“最窄口徑”對我國影子銀行規(guī)模進(jìn)行測算。

近年來，影子銀行體系的規(guī)模不斷擴(kuò)大，依據(jù)上述影子銀行最窄統(tǒng)計口徑測算，截至2018年5月，我國影子銀行規(guī)模已達(dá)27.3萬億人民幣，在我國金融市場上扮演著越來越重要的角色：一方面，影子銀行的出現(xiàn)為企業(yè)和居民提供信貸支持；但另一方面影子銀行的不斷發(fā)展和壯大，弱化了實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，損害了政府貨幣政策的效力。周小川（2011）[6]指出，影子銀行體系存在著具備貨幣創(chuàng)造功能、參與貨幣乘數(shù)放大過程的可能性，并認(rèn)為中央銀行貨幣政策應(yīng)充分考慮新環(huán)境下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化。事實上，隨著現(xiàn)代金融體系的發(fā)展和完善，使得影子銀行等除銀行外的金融機(jī)構(gòu)具備了一定的貨幣創(chuàng)造能力。

關(guān)于影子銀行的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，國內(nèi)學(xué)者分別從影子銀行對貨幣乘數(shù)影響和對貨幣供應(yīng)量影響等層面做了大量研究。

（一）影子銀行體系對貨幣乘數(shù)的影響研究

周莉萍（2011）[7]指出隨著影子銀行體系規(guī)模的不斷擴(kuò)大，一方面基礎(chǔ)貨幣的統(tǒng)計將遺漏影子銀行的負(fù)債資金，另一方面，由于影子銀行不受存款準(zhǔn)備金制度約束，圍繞存款準(zhǔn)備金的貨幣乘數(shù)也將遺漏一個重要的市場因素。因此，無論從基礎(chǔ)貨幣還是貨幣乘數(shù)看，影子銀行都將大大降低當(dāng)前貨幣乘數(shù)的有效性。

何平等（2018）[8]將影子銀行體系引入貨幣乘數(shù)模型時，將影子銀行“存款”分為具備流動性和不具備流動性兩部分。認(rèn)為影子銀行對貨幣乘數(shù)的影響依賴于社會公眾持有現(xiàn)金的意愿以及影子銀行“存款”流動性的大小，并通過動態(tài)時間序列檢驗得出影子銀行體系會降低貨幣乘數(shù)的結(jié)論。

陸岷峰和楊亮（2018）[9]分別構(gòu)建了將影子銀行存款納入貨幣統(tǒng)計和不納入貨幣統(tǒng)計的兩個貨幣乘數(shù)模型，對比不同模型中各因素與貨幣乘數(shù)的關(guān)系，并通過實證得出影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張與貨幣乘數(shù)具有長期的負(fù)向關(guān)系。

（二）影子銀行體系對貨幣供應(yīng)量的影響研究

學(xué)者們研究影子銀行體系對貨幣供應(yīng)量的影響，大致可以分為以下三個角度。

1.以貨幣政策為導(dǎo)向，從IS-LM模型角度分析。如王振和曾輝（2014）[10]通過引入銀行信用創(chuàng)造和影子銀行流動性創(chuàng)造功能，根據(jù)修正后的IS-LM模型分析了影子銀行的發(fā)展對我國貨幣政策的影響，并通過實證分析證實，影子銀行的發(fā)展對貨幣政策的利率、信貸等傳導(dǎo)效果以及貨幣供應(yīng)量M2產(chǎn)生顯著影響。

2.基于貨幣乘數(shù)角度的分析。如解鳳敏和李媛（2014）[11]以分流銀行存款的方式將影子銀行體系引入貨幣乘數(shù)模型中，進(jìn)而分析影子銀行對貨幣供給補(bǔ)充與替代效應(yīng)。并通過構(gòu)建向量誤差模型和狀態(tài)空間模型進(jìn)行實證分析，認(rèn)為影子銀行體系規(guī)模在一定程度上放大了貨幣乘數(shù)，但在不同的經(jīng)濟(jì)時期和貨幣政策下表現(xiàn)出明顯的“非對稱性”。李亙和魯靖（2015）[12]、王亞楠（2017）[13]同樣構(gòu)建了引入影子銀行體系貨幣乘數(shù)模型進(jìn)行分析，但他們單獨或同時使用狹義貨幣乘數(shù)（M1）和廣義貨幣乘數(shù)（M2）為應(yīng)變量建立VAR實證模型、得出了影子銀行體系擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量的結(jié)論。

3.影子銀行體系能夠通過創(chuàng)造信用，削弱貨幣政策工具的效力。李新功（2014）[14]和常凱等（2017）[15]直接通過建立VAR實證模型、脈沖響應(yīng)等分析認(rèn)為，影子銀行體系能夠創(chuàng)造信用，在短期內(nèi)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而削弱貨幣政策工具的效力。

綜上所述，影子銀行體系的引入，對貨幣創(chuàng)造機(jī)制產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，并最終對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。目前，從貨幣乘數(shù)角度分析影子銀行體系對貨幣供應(yīng)量影響的學(xué)者較少。并且在這些學(xué)者中，大多沒有考慮社會公眾持有現(xiàn)金偏好的影響以及在引入影子銀行貨幣創(chuàng)造機(jī)制時只考慮了影子銀行出于償付保證而預(yù)留部分資金的因素，而沒有考慮影子銀行“存款”是否具備流動性，從而決定是否應(yīng)納入貨幣統(tǒng)計。此外，現(xiàn)有研究中實證數(shù)據(jù)較為陳舊，時間跨度較短。對此，本文基于貨幣乘數(shù)理論，綜合考慮上述多種因素、構(gòu)建引入影子銀行體系的貨幣乘數(shù)模型，選取2005年至2018年5月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，以期更加準(zhǔn)確地分析影子銀行體系對貨幣供應(yīng)量的影響，為提高貨幣政策效應(yīng)提出合理建議。

二、引入影子銀行體系的貨幣乘數(shù)模型構(gòu)建

由貨幣乘數(shù)理論可知，貨幣供應(yīng)量M2可以表示為貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣的乘積。因此，在假定基礎(chǔ)貨幣不變的情況下，影子銀行體系是否對貨幣供應(yīng)具有放大作用等價于影子銀行體系是否對貨幣乘數(shù)具有放大作用。

為了充分考慮影子銀行“存款”流動性和預(yù)留資金比例兩者對影子銀行體系引入貨幣乘數(shù)模型的影響，本文在借鑒何平等（2018）[8]模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)模型和引入影子銀行體系的貨幣乘數(shù)模型。

（一）傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)模型分析

為了便于對引入影子銀行體系貨幣乘數(shù)模型的分析，本文對傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)做如下假設(shè)：

假設(shè)1：初始資金總量為B（B>0）。

假設(shè)3：商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率為r（0

圖1 傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)模型

圖1所示是傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造的過程，即中央銀行在發(fā)行基礎(chǔ)貨幣（B）后，其中的進(jìn)入商業(yè)銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行存款，余下部分則由社會公眾出于支付等需要而以現(xiàn)金的形式持有，并且不再進(jìn)入商業(yè)銀行體系；商業(yè)銀行在取得存款后，按照規(guī)定向中央銀行繳納一定比例的存款準(zhǔn)備金r后，將剩余（1-r）B部分發(fā)放銀行貸款；之后這部分派生貨幣將再次以和的比例分別進(jìn)入商業(yè)銀行系統(tǒng)和由社會公眾以現(xiàn)金的形式持有，不斷重復(fù)上述貨幣創(chuàng)造的過程。由此，可以得到：

（二）引入影子銀行體系的貨幣乘數(shù)模型

為了更好地分析引入影子銀行體系后貨幣乘數(shù)與各影響因素之間的關(guān)系，調(diào)整假設(shè)2為假設(shè)4：央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣中，比例的資金由社會公眾持有，余下部分的資金則進(jìn)入商業(yè)銀行和影子銀行體系中。并進(jìn)一步假設(shè)：

假設(shè)5：進(jìn)入商業(yè)銀行和影子銀行的資金中，最終被商業(yè)銀行吸收為存款的比例為，則進(jìn)入影子銀行體系的資金比例為。

假設(shè)6：進(jìn)入影子銀行的資金可以分為具有流動性和不具有流動性兩部分。本文假設(shè)具有流動性的部分比例為，即比例進(jìn)入影子銀行的資金將納入貨幣統(tǒng)計，則不具有流動性的部分比例為，即比例進(jìn)入影子銀行的資金將不納入貨幣統(tǒng)計。

假設(shè)7：影子銀行出于償付保證等目的，從吸收資金中預(yù)留資金比例為，即預(yù)留扣減率為，并且將全部預(yù)留資金以存款的形式進(jìn)入商業(yè)銀行。

于是，在引入影子銀行體系后傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造過程演變成如圖2所示。中央銀行在發(fā)行基礎(chǔ)貨幣（B）后，社會公眾持有現(xiàn)金占比依舊為，剩余的B部分中，被商業(yè)銀行吸收為存款、則進(jìn)入影子銀行體系。

圖2 引入影子銀行體系的貨幣乘數(shù)模型

對于商業(yè)銀行而言，進(jìn)入商業(yè)銀行的資金流向與傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造過程類似，即在扣除向中央銀行繳納的存款準(zhǔn)備金后，將剩余部分發(fā)放銀行貸款。

由式（4）、（5）、（6）可以求得引入影子銀行體系后的貨幣乘數(shù)k2：

為了進(jìn)一步探討影子銀行體系是否對貨幣乘數(shù)具有放大作用，本文進(jìn)一步將式（3）和（7）作差，可得：

因此，本文認(rèn)為，影子銀行體系是否擴(kuò)大了貨幣乘數(shù)最終依舊取決于影子銀行“存款”流動性與影子銀行吸收存款的比例以及預(yù)留扣減率之間的相對大小。

三、影子銀行體系對貨幣乘數(shù)影響的實證分析

（一）變量與數(shù)據(jù)選取

如上文對引入影子銀行體系的貨幣乘數(shù)模型分析，影子銀行吸收存款的比例以及預(yù)留扣減率是影子銀行體系影響貨幣乘數(shù)的重要因素，但這兩因素的統(tǒng)計數(shù)據(jù)難以獲得。現(xiàn)有研究認(rèn)為，影子銀行體系規(guī)模的變動中隱含了這兩個因素變化。具體而言，影子銀行吸收存款的比例越高，預(yù)留扣減率越低，則代表影子銀行體系的規(guī)模越大；反之，則代表影子銀行體系的規(guī)模越小。因此，本文選取影子銀行規(guī)模作為影子銀行吸收存款比例和預(yù)留扣減比例的代理變量?？紤]到影子銀行業(yè)務(wù)的代表性以及數(shù)據(jù)的可得性等，本文采用上文中影子銀行規(guī)模以中央銀行公布的委托貸款、信貸貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票存量之和的計量方式測算。而央行公布的數(shù)據(jù)中，2015年以前只有增量數(shù)據(jù)。為了盡可能保留多的樣本點，本文假定2002年以前三者的規(guī)模為零，再根據(jù)增量數(shù)據(jù)推出2002年以后的存量數(shù)據(jù)。

除此之外，模型還包括被解釋變量貨幣供應(yīng)量（M2），以及控制變量法定存款準(zhǔn)備金率（r）。其中，存款準(zhǔn)備金率采用中央銀行公布的法定存款準(zhǔn)備金。

由于貨幣供應(yīng)量和影子銀行規(guī)模呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)趨勢，因此，本文采用Census-X12對三者進(jìn)行調(diào)整。同時，為了消除量綱差異，對影子銀行規(guī)模采用萬億為單位。

（二）數(shù)據(jù)分析

2005年至2018年5月影子銀行規(guī)模和廣義貨幣供應(yīng)量的月度數(shù)據(jù)如圖3所示，在樣本區(qū)間內(nèi)，兩者整體趨勢均表現(xiàn)出明顯的向上趨勢。尤其在2011—2014年，當(dāng)影子銀行規(guī)?？焖偕仙龝r，廣義貨幣供應(yīng)量同時也表現(xiàn)出了加速上升趨勢，因此可以認(rèn)為兩者表現(xiàn)出了明顯的正向相關(guān)性，與上述分析相吻合。

圖3 影子銀行規(guī)模和廣義貨幣供應(yīng)量趨勢圖

（三）實證分析

如前所述，本文選取2005年至2018年5月的月度數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間，共計161組數(shù)據(jù)，按構(gòu)建的實證模型進(jìn)行分析。

1.平穩(wěn)性檢驗。為了保證模型方法分析的可靠性和準(zhǔn)確度，本文采用ADF單位根檢驗驗證各變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果如表1所示，結(jié)果顯示：在5%的置信水平下，所有變量原序列均接受原假設(shè)，即序列都是非平穩(wěn)的。而影子銀行規(guī)模的一階差分序列D（SB）在5%的置信水平下拒絕原假設(shè)，貨幣供應(yīng)量、法定存款準(zhǔn)備金率一階差分序列 D（M2）、D（R）均在 1%的置信水平下拒絕原假設(shè)。因此，所有變量為一階單整序列。

表1 ADF檢驗結(jié)果

2.Johansen協(xié)整檢驗。在協(xié)整檢驗前，需確定最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)信息量指標(biāo)原則，在滯后階數(shù)為3時信息指標(biāo)達(dá)到最小值的數(shù)最多。因此，本文選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。

隨后進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示，在5%的置信水平下，變量之間存在一組協(xié)整關(guān)系，也就是說變量之間確實存在長期穩(wěn)定關(guān)系。

表2 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

并由檢驗結(jié)果進(jìn)一步可得到協(xié)整方程為：

由此，可以認(rèn)為影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大對貨幣供應(yīng)量具有正向作用，而利率與貨幣供應(yīng)量具有負(fù)向關(guān)系，并且由于利率與貨幣供應(yīng)量具有較大量綱差異導(dǎo)致了其系數(shù)絕對值較大。

3.格蘭杰因果檢驗。上述協(xié)整檢驗結(jié)果顯示影子銀行規(guī)模、貨幣供應(yīng)量等變量之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，為了進(jìn)一步探究各變量與貨幣乘數(shù)之間的因果關(guān)系，本文進(jìn)一步采用格蘭杰因果檢驗，結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模和法定存款準(zhǔn)備金率均在1%的置信水平下拒絕原假設(shè)。換而言之，影子銀行規(guī)模和存款準(zhǔn)備金率都是貨幣供應(yīng)量變動的格蘭杰原因。

表3 格蘭杰因果檢驗

4.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。在得到影子銀行規(guī)模是貨幣供應(yīng)量的解釋原因的結(jié)論后，為了進(jìn)一步分析當(dāng)影子銀行規(guī)模受到一個沖擊后，貨幣乘數(shù)的長期調(diào)整過程，本文進(jìn)一步采用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，結(jié)果如圖4所示。

圖4 貨幣供應(yīng)量對影子銀行規(guī)模的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖4表明，當(dāng)影子銀行規(guī)模在0期受到一個正向沖擊時，即影子銀行的規(guī)模擴(kuò)大，將引起自1期之后貨幣供應(yīng)量的上升。雖然在第4期時，貨幣供應(yīng)量有所下降，但不足以彌補(bǔ)前期的上升，其相較于影子銀行規(guī)模受到?jīng)_擊前具有較大幅度的上升。在第4期之后，貨幣供應(yīng)量持續(xù)受影子銀行正向沖擊的影響而上升。

四、結(jié)論與政策建議

通過構(gòu)建引入影子銀行體系的貨幣乘數(shù)模型發(fā)現(xiàn)，影子銀行體系將對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量。而影子銀行體系是否擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量主要取決于影子銀行“存款”和影子銀行吸收存款比例、預(yù)留扣減率的相對大小。

實證結(jié)果顯示，就我國目前影子銀行體系的發(fā)展而言，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大將擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，最終將削弱貨幣政策效力。而根據(jù)模型推導(dǎo)，這一結(jié)果很有可能隨著金融體系的不斷發(fā)展，影子銀行和商業(yè)銀行的界限越來越模糊，影子銀行“存款”流動性變化，對貨幣供應(yīng)量的影響也將改變?；谝陨辖Y(jié)論，本文提出以下建議：

1.高度重視影子銀行體系信用創(chuàng)造對貨幣供應(yīng)量的影響。貨幣乘數(shù)的變化決定著貨幣供應(yīng)量這一重要中介指標(biāo)的變化。因此，中央銀行在制定貨幣政策時，不僅應(yīng)充分考慮影子銀行規(guī)模變化對貨幣乘數(shù)的影響，以達(dá)到精確調(diào)控貨幣供應(yīng)量，而且應(yīng)當(dāng)時刻關(guān)注影子銀行體系對貨幣供應(yīng)量影響的變化情況，以達(dá)到科學(xué)制定貨幣政策的目標(biāo)，提高貨幣政策效力。

2.重點關(guān)注影子銀行吸收存款比例、存款“流動性”及預(yù)留扣減率變化。貨幣政策的出臺是否能充分考慮影子銀行體系對貨幣供應(yīng)的影響、以及能否有效地依照影子銀行體系來制定，有賴于對影子銀行吸收存款比例、“存款流動性”以及預(yù)留扣減比例等數(shù)據(jù)的可靠性。因此，政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)明確影子銀行的業(yè)務(wù)范圍并加強(qiáng)對影子銀行體系的監(jiān)督和管理，特別是加強(qiáng)對行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計與調(diào)查，才能增加貨幣政策制定的有效性和科學(xué)性。

3.加強(qiáng)對影子銀行體系的統(tǒng)籌監(jiān)管。隨著金融市場的不斷發(fā)展，影子銀行的影響力逐漸增強(qiáng)，勢必對金融市場的穩(wěn)定以及貨幣政策效力帶來影響。因此，政府需加強(qiáng)對影子銀行的監(jiān)管。一方面，像銀行一樣設(shè)立法定存款準(zhǔn)備金制度，加強(qiáng)政府對貨幣供應(yīng)量調(diào)控效力，從而增強(qiáng)貨幣政策效力；另一方面，加快建設(shè)影子銀行監(jiān)管體系，使其與金融市場發(fā)展相匹配，從而服務(wù)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。