任曉燕，楊水利

（西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054）

一、引言

寶能萬(wàn)科事件引起了國(guó)內(nèi)外企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，它所涉及的問(wèn)題看似紛繁復(fù)雜，實(shí)際上就是公司治理問(wèn)題。為什么像萬(wàn)科這么優(yōu)秀的公司會(huì)陷入如此困境？這需要反思我國(guó)的公司治理機(jī)制?！皩毴f(wàn)股權(quán)之爭(zhēng)”表明萬(wàn)科在公司治理方面存在“實(shí)際控制人”缺位和“內(nèi)部人控制”等問(wèn)題。雖然我國(guó)《公司法》從1993年頒布至今已有二十多年，但公司治理中的“內(nèi)部人控制”、“大股東操縱”、獨(dú)立董事“不獨(dú)立”等問(wèn)題依然存在，制約著我國(guó)上市公司的發(fā)展。境外機(jī)構(gòu)投資者（QFIIs）作為我國(guó)主要的機(jī)構(gòu)投資者，擁有強(qiáng)大的資金實(shí)力和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，以其獨(dú)特的投資理念和中國(guó)政府政策的支持，投資額度由2003年的17億美元增長(zhǎng)到2015年的817.4億美元、企業(yè)家數(shù)由2003年的12家增長(zhǎng)到2016年的277家，分別增長(zhǎng)了47.08倍和23.1倍。為了維護(hù)自身利益和獲取長(zhǎng)期投資收益，QFIIs能夠通過(guò)持股影響公司治理結(jié)構(gòu)和治理績(jī)效。

現(xiàn)有關(guān)于QFIIs的研究主要集中在持股偏好和對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響兩個(gè)方面，關(guān)于QFIIs持股對(duì)我國(guó)上市公司績(jī)效影響的實(shí)證研究較少：吳衛(wèi)華等（2011）[1]認(rèn)為QFIIs持股能夠提高公司治理績(jī)效；Reena Aggarwal等（2011）[2]，王雄等（2013）[3]認(rèn)為QFIIs持股與公司績(jī)效正相關(guān)；劉星和吳先聰（2011）[4]則認(rèn)為QFIIs持股與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系不顯著。

現(xiàn)有研究主要是以QFIIs作為研究對(duì)象，沒(méi)有區(qū)分直接投資和間接投資，由于直接投資持有上市公司股份，會(huì)更多關(guān)注公司長(zhǎng)期收益，監(jiān)督管理層行為，影響治理績(jī)效。關(guān)于QFIIs持股與公司治理績(jī)效的研究結(jié)論存在分歧，是由于研究樣本、時(shí)間跨度以及治理績(jī)效測(cè)度指標(biāo)的選取不同。大多數(shù)學(xué)者偏重于財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取，如資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率，部分學(xué)者使用托賓Q值來(lái)測(cè)度治理績(jī)效。本文參考我國(guó)上市公司治理評(píng)價(jià)體系，采用上市公司治理指數(shù)來(lái)測(cè)度治理績(jī)效，以我國(guó)股權(quán)分置改革完成后的2008—2016年A股非金融類上市公司為樣本，研究境外股權(quán)投資者（QFII-shares）持股對(duì)我國(guó)上市公司治理績(jī)效的影響。

二、理論分析與假設(shè)構(gòu)建

（一）QFII-shares持股比例與公司治理績(jī)效

公司治理績(jī)效是影響QFII-shares獲得投資收益的根本性因素。QFII-shares一直秉承長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資理念，注重投資回報(bào)的持續(xù)性和穩(wěn)定性。為了獲得更多的投資收益，會(huì)積極參與公司治理，完善治理機(jī)制，提高治理績(jī)效。

Hartzell和 Starks（2003）[5]、王雄等（2013）[3]研究表明QFIIs持股比例越高，單位治理成本就越低，參與公司治理的積極性就越高，治理績(jī)效就越好。相反，QFII-shares持股比例越低，參與公司治理的積極性就越低，往往通過(guò)隧道挖掘方式獲取利益，充當(dāng)著利益攫取者角色。本文認(rèn)為，QFII-shares持股比例越高，投資收益受公司績(jī)效的影響就越大，為了獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的收益，會(huì)積極參與公司治理，完善治理機(jī)制，提高治理績(jī)效；QFII-shares持股比例越高，退出成本就越大，傾向于選擇參與公司治理提高治理績(jī)效；QFII-shares持股比例越高，越能通過(guò)內(nèi)部和外部機(jī)制對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，改善“內(nèi)部人控制”和“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，提高治理績(jī)效。因此，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：QFII-shares持股比例與公司治理績(jī)效顯著正相關(guān)。

（二）QFII-shares持股制衡度與公司治理績(jī)效

QFII-shares持股可以對(duì)大股東形成制衡，緩解公司股權(quán)過(guò)于集中的問(wèn)題。陳德萍和陳永圣（2011）[6]認(rèn)為股權(quán)制衡有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效。我國(guó)上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在，公司第一大股東往往擁有管理和決策的實(shí)際控制權(quán)，引發(fā)了“內(nèi)部人控制”等治理問(wèn)題，因此需要公司其他股東對(duì)大股東進(jìn)行有效制衡，減少大股東對(duì)中小股東和公司利益的侵害。

QFII-shares持股制衡度是衡量其參與公司治理的能力。QFII-shares持股能夠制衡大股東的力量，減少大股東利用控制權(quán)謀取私利的機(jī)會(huì)，減少大股東對(duì)中小股東利益的掠奪。QFII-shares持股制衡度越大，參與控制權(quán)爭(zhēng)奪的機(jī)會(huì)就越大，治理績(jī)效就越好。QFIIs在韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，QFIIs通過(guò)持股制衡了大股東的力量，改善了治理環(huán)境，提高了治理績(jī)效（孫立、林麗，2006）[7]。因此，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：QFII-shares持股制衡度與公司治理績(jī)效顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取我國(guó)股權(quán)分置改革完成后的2008—2016年A股前十大股東中有QFII-shares持股的公司作為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的可獲得性和研究的可操作性，對(duì)樣本做了如下篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除標(biāo)有ST和PT的公司；（3）剔除不按規(guī)定披露數(shù)據(jù)以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終選取1 715個(gè)樣本。

QFII-shares持股數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)，公司治理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews6.0。

（二）變量選擇及定義

1.因變量。國(guó)外關(guān)于公司治理績(jī)效測(cè)度指標(biāo)主要有 G 指數(shù)（Gompers et al，2003）[8]和 E 指數(shù)（Bebchuck et al，2005）[9]。國(guó)外學(xué)者主要從公司治理的某一個(gè)或某幾個(gè)方面測(cè)度治理績(jī)效，如Laffond（2006）[10]、Derwall 和 Verwijmeren（2007）[11]選用公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股票收益和公司價(jià)值等指標(biāo)測(cè)度治理績(jī)效。國(guó)內(nèi)關(guān)于公司治理績(jī)效的量化研究較少：白重恩等（2005）[12]從監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)理層治理等八個(gè)方面測(cè)度治理績(jī)效；鄭志剛等（2007）[13]在白重恩等的基礎(chǔ)上，又加入了董事會(huì)規(guī)模和債務(wù)融資兩個(gè)指標(biāo)。

本文根據(jù)公司治理理論和南開大學(xué)發(fā)布的上市公司治理指數(shù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理和經(jīng)理層治理四個(gè)方面全面測(cè)度QFIIs持股上市公司的治理績(jī)效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制及治理績(jī)效。股權(quán)高度集中既能對(duì)管理層形成監(jiān)督，也會(huì)導(dǎo)致大股東侵害中小股東權(quán)益。股權(quán)集中度的測(cè)度指標(biāo)有前三大、前五大和前十大股東持股比例，但這三個(gè)指標(biāo)相關(guān)度高達(dá)96%，因此，選取第一大股東持股比例測(cè)度股權(quán)集中度。股權(quán)制衡度是用來(lái)衡量大股東與中小股東的相互制約程度，中小股東對(duì)大股東的制衡度越高，越有利于降低大股東對(duì)中小股東的利益侵占，完善治理結(jié)構(gòu)。選取第2～10大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比測(cè)度股權(quán)制衡度。

董事會(huì)治理主要體現(xiàn)在董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)激勵(lì)和獨(dú)立董事比例這四個(gè)方面。董事會(huì)規(guī)模越大，“搭便車”現(xiàn)象越嚴(yán)重，治理效率越低；反之，則治理效率越高。委托代理理論認(rèn)為董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一降低了董事會(huì)的獨(dú)立性和客觀性，削弱了董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督與控制能力，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效，影響治理績(jī)效。董事會(huì)持股比例越高，董事會(huì)的利益與企業(yè)利益就越一致，更有動(dòng)力監(jiān)督管理層行為，提高治理績(jī)效。獨(dú)立董事制度能抑制大股東權(quán)利，保護(hù)中小股東利益，增加獨(dú)立董事比例有利于提高治理績(jī)效。

監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)反映了監(jiān)事會(huì)是否能夠按照公司治理要求及時(shí)召開會(huì)議做出決策，選用年度監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)測(cè)度監(jiān)事會(huì)治理。

管理層持股和管理層薪酬是經(jīng)理層治理的兩個(gè)重要指標(biāo)。管理層持股是解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所帶來(lái)的治理問(wèn)題的有效手段，能夠降低股東與管理層之間的代理成本，提高治理績(jī)效；管理層薪酬使管理層在追求自身利益的同時(shí)，最大程度地實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

2.自變量。QFII-shares持股比例（QFII）反映了其參與公司治理的動(dòng)力。QFII越高，參與公司治理的積極性就越高，治理績(jī)效就越好。QFII-shares持股制衡度（QFIIZHD）反映了其參與公司治理的能力。QFII-shares對(duì)大股東的制衡度能夠監(jiān)督管理層行為，防止大股東侵害中小股東權(quán)益。QFIIZHD越接近1，QFII-shares與第一大股東的控制力越相當(dāng)，參與公司治理的能力越強(qiáng)，治理績(jī)效越好；反之，QFIIZHD值越接近0，治理績(jī)效越差。QFII-shares持股周期（Peroid）反映了其是否愿意參與公司治理。Peroid越大，QFII-shares利益與公司利益就越一致，介入公司治理的動(dòng)力就越大，公司治理績(jī)效就越好。

3.控制變量。QFIIs持股受國(guó)家政策影響非常嚴(yán)重，國(guó)家宏觀政策會(huì)影響QFIIs投資行為，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。國(guó)外學(xué)者主要從國(guó)別差異和法系差異測(cè)度制度環(huán)境；國(guó)內(nèi)學(xué)者主要以中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)測(cè)度制度環(huán)境。本文借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，采用中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)測(cè)度國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策。公司規(guī)模（Size）越大，存在的委托代理問(wèn)題就越多，治理績(jī)效就越差。南開大學(xué)公司治理課題組（2010）研究表明控股股東類型（State）會(huì)影響治理績(jī)效，因此將控股股東類型作為控制變量。Najah等（2012）[14]、葉建芳等（2012）[15]研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股周期越長(zhǎng)，參與公司治理的動(dòng)力就越大，治理效果就越好。楊海燕（2013）[16]實(shí)證研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股周期會(huì)影響公司治理結(jié)構(gòu)。QFIIs作為機(jī)構(gòu)投資者的一種，具有機(jī)構(gòu)投資者的一般特征，即QFIIs持股周期會(huì)影響公司治理效果。

（三）模型的構(gòu)建

采用多元線性回歸模型研究QFII-shares持股對(duì)公司治理績(jī)效的影響，構(gòu)建回歸模型（1）和（2）。

其中，CGI表示治理指數(shù)；QFII表示 QFII-shares持股比例；QFIIZHD表示 QFII-shares持股制衡度；Size表示公司規(guī)模，取自然對(duì)數(shù)；State表示控股股東類型，國(guó)有控股公司為1，否則為0；Period表示QFII-shares持股周期；Environ表示宏觀環(huán)境；表示隨機(jī)誤差項(xiàng)；i=1，2，3，…，1715；t=2008，2009，…，2016。為了減少內(nèi)生性影響，將解釋變量采用滯后一期的處理方法。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）公司治理指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的主成分分析

1.KMO和Bartlett's檢驗(yàn)。QFII-shares持股公司治理指數(shù)測(cè)度指標(biāo)的KMO值為0.552（大于0.5），Bartlett's檢驗(yàn)在1%水平上顯著，表明能夠?qū)局卫碇笖?shù)測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行主成分分析。

2.主成分提取。采用Eviews6.0統(tǒng)計(jì)軟件提取公司治理指數(shù)測(cè)度指標(biāo)的主成分，如表1所示。

表1 解釋總方差

由表1可知，特征值大于1的主成分共4個(gè)，其累計(jì)貢獻(xiàn)率為大于60%，可以綜合反映公司治理績(jī)效。

3.主成分分析。采用Eviews6.0軟件提取4個(gè)主成分，如表2所示。

由表2可知，主成分1代表股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)激勵(lì)和管理層持股；主成分2代表股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例；主成分3代表管理層薪酬；主成分4代表監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)。以這4個(gè)主成分各自的貢獻(xiàn)率占全部貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重，計(jì)算得出公司治理指數(shù)（CGI），計(jì)算公式為：

表2 主成分分析結(jié)果

（二）所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)

被解釋變量（CGI）、解釋變量（QFII、QFIIZHD）和控制變量（Size、State、Period）的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 所有變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表3可知，上市公司規(guī)模差異不大，但公司面臨的宏觀環(huán)境存在一定差異，并且公司整體治理績(jī)效較差；QFII-shares平均持股比例和持股制衡度較低，表明其參與公司治理的動(dòng)力和能力較小；QFII-shares傾向于持有非國(guó)有控股公司的股份，且平均持股周期較短。

（三）相關(guān)性分析

由于涉及的變量較多，各變量之間可能存在一定的相關(guān)性，需要進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，QFII和 QFIIZHD與 CGI均在 0.01的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1和假設(shè)2成立；QFII與QFIIZHD相關(guān)度高達(dá)0.911，但這兩個(gè)變量不在同一個(gè)回歸方程中，不會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響；其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行多元回歸分析。

（四）多元回歸分析

采用普通最小二乘法（OLS）對(duì)模型1和模型2進(jìn)行多元回歸分析，如表4所示。

表4 2008—2016年QFII和QFIIZHD與公司治理績(jī)效回歸結(jié)果

由表4可知，QFII和 QFIIZHD與 CGI分別在0.1和0.05的水平上顯著正相關(guān)，表明QFII-shares持股比例和持股制衡度越高，參與公司治理的動(dòng)力和能力越大，治理績(jī)效就越好，假設(shè)1和假設(shè)2均得到驗(yàn)證；Period與CGI正相關(guān)，但相關(guān)關(guān)系不顯著，主要是由于QFII-shares持股周期較短，對(duì)公司治理績(jī)效的影響作用不顯著；Size與CGI在0.1的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，存在的委托代理問(wèn)題就越多，治理績(jī)效就越差；State與CGI在0.05的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有控股公司存在“內(nèi)部人控制”和“大股東操縱”等問(wèn)題，治理績(jī)效較差；Environ與CGI在0.05的水平上顯著正相關(guān)，表明國(guó)家宏觀政策環(huán)境越好，公司治理結(jié)構(gòu)就越完善，治理績(jī)效就越好。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

選用管理層薪酬作為公司治理績(jī)效的測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，QFII-shares持股比例和持股制衡度與治理績(jī)效顯著正相關(guān)，與前文研究結(jié)論一致，假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與討論

外部治理機(jī)制的缺失制約了我國(guó)上市公司的進(jìn)一步發(fā)展[17]，“內(nèi)部人控制”、“大股東操縱”、獨(dú)立董事“不獨(dú)立”等內(nèi)部治理問(wèn)題影響了公司治理績(jī)效的提升。引入QFII-shares有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高治理績(jī)效[18]。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理和經(jīng)理層治理四個(gè)維度構(gòu)建公司治理指數(shù)的測(cè)度指標(biāo)，以我國(guó)A股市場(chǎng)中有QFII-shares持股的上市公司為研究對(duì)象，選取2008—2016年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS分析。結(jié)果表明，QFII-shares持股比例和持股制衡度與公司治理績(jī)效顯著正相關(guān)；公司規(guī)模和控股股東類型與公司治理績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；QFII-shares持股周期與公司治理績(jī)效的相關(guān)關(guān)系不顯著；宏觀環(huán)境越好，公司治理結(jié)構(gòu)就越完善，治理績(jī)效就越好。

基于上述研究結(jié)論，提出以下政策建議：第一，我國(guó)上市公司治理水平雖然逐年提升，但仍存在著“內(nèi)部人控制”和獨(dú)立董事“不獨(dú)立”等問(wèn)題，制約著上市公司的發(fā)展，因此應(yīng)吸引更多優(yōu)質(zhì)的QFII-shares，改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)；第二，第一大股東持股比例過(guò)高會(huì)在一定程度上侵害其他中小股東的權(quán)益，損害公司利益，因此我國(guó)政府應(yīng)適當(dāng)降低QFII-shares的準(zhǔn)入門檻，提高其持股比例和持股制衡度，調(diào)動(dòng)其參與公司治理的動(dòng)力和能力，對(duì)大股東產(chǎn)生制衡，提高公司治理績(jī)效；第三，我國(guó)政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)QFII-shares的監(jiān)管，鼓勵(lì)其進(jìn)行長(zhǎng)期投資，制約短期投資行為，防止其利用信息優(yōu)勢(shì)的操縱行為。