黃銀莉

隨著人民幣國際化水平的不斷提高，離岸人民幣的資產(chǎn)規(guī)模擴張迅速。盡管當前境外離岸金融市場也達到了一定的發(fā)展水平，但以人民幣作為計價單位的金融產(chǎn)品無論是品種，還是規(guī)模都較小，不能滿足市場對人民幣資金池的需求。因此，離岸人民幣 “回流”的投資需求十分迫切。本文通過分析離岸人民幣市場的現(xiàn)狀、現(xiàn)有回流渠道，指出當前存在的矛盾點，并對未來離岸人民幣回流趨勢進行展望，將為離岸人民幣回流渠道的改善提供一定的參考依據(jù)。

離岸人民幣是指人民銀行發(fā)行后，不在境內(nèi)流通，而是通過各種渠道流到境外，在境外交易的人民幣。隨著對外開放的加深，人民幣的流出和回流通道逐步打通，境外人民幣不斷累積，最終形成了一個龐大的離岸市場。根據(jù)人民銀行官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月末，境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總量增加至4.85萬億元，較2017年增加5611.63億元，同比增幅達13.09%。然而，盡管當前境外離岸金融市場也達到了一定的發(fā)展水平，但以人民幣作為計價單位的金融產(chǎn)品無論是品種，還是規(guī)模都較小，不能滿足市場對人民幣資金池的需求。因此，離岸人民幣 “回流”的投資需求十分迫切。

一、離岸人民幣市場現(xiàn)狀

人民幣國際化作為我國 “三位一體”國際金融新戰(zhàn)略的重中之重，經(jīng)過近年來的發(fā)展，已經(jīng)在許多方面取得了重要進展。截至2012年2月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算工作已全面推動，境內(nèi)從事進出口貨物和服務(wù)貿(mào)易，以及其他經(jīng)常項目的企業(yè)都可選擇以人民幣進行交易。據(jù)人民銀行發(fā)布的2018年第4季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，“2018年，跨境人民幣收付金額合計15.85萬億元，同比增長46%” 。

從人民幣國際化發(fā)展歷程看，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點初期，人民幣主要是通過單一的貿(mào)易結(jié)算渠道實現(xiàn)跨境流動。由于缺乏回流境內(nèi)的機制設(shè)計和境外投資渠道，離岸人民幣主要以定期存款形式存在;當累積到一定的規(guī)模，必然會形成回流境內(nèi)市場的投資需求。隨著雙向貸款等措施的實施，境外人民幣回流渠道日漸增多，初步形成回流機制。2011年，跨境直接投資和金融投資人民幣結(jié)算不斷取得新突破，例如：國內(nèi)銀行間債券市場陸續(xù)對境外央行、港澳清算行、境外參加行等三類機構(gòu)開放，ODI業(yè)務(wù)獲準實施等。

但是，由于目前我國資本項目并未全部放開，仍存在部分管制情況，且對在國內(nèi)投資或購買人民幣產(chǎn)品的境外機構(gòu)嚴格審查，以致真正實現(xiàn)回流的人民幣金額有限。而人民幣國際化的深入推進，進一步擴大了人民幣滯留境外的規(guī)模。同時，由于持有者無法獲得有效的投資渠道，使得境外機構(gòu)持有人民幣意愿不強，將不利于人民幣國際化的推進和匯率的穩(wěn)定。

二、離岸人民幣現(xiàn)有主要回流渠道

近年來，我國資本市場不斷推進對外開放，離岸人民幣資金跨境流通渠道增多，離岸人民幣市場作用得到增強，人民幣“出入”循環(huán)機制日漸形成，這將有利于加速人民幣國際化。目前，離岸人民幣回流的渠道主要有以下幾種：

（一）經(jīng)常項目下的人民幣回流

經(jīng)常項目下的人民幣流動主要通過跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算來實現(xiàn)?？缇迟Q(mào)易包括進、出口貿(mào)易，其中出口貿(mào)易人民幣結(jié)算是回流的重要渠道之一?！度嗣駧趴缇迟Q(mào)易結(jié)算管理辦法》、《關(guān)于出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算企業(yè)管理有關(guān)問題的通知》等制度的陸續(xù)實施，逐步放開了經(jīng)常項目下的人民幣回流渠道。目前，我國從事進、出口的企業(yè)都可選擇以人民幣進行交易。

（二）資本項目下的人民幣回流

目前，資本項目下的人民幣回流途徑多樣，主要包括以下幾種：

一是人民幣直接投資機制（FDI），F(xiàn)DI機制的推出為境外投資者參與國內(nèi)一級市場提供了投資渠道，境外投資者可以使用人民幣在境內(nèi)投資金融機構(gòu);二是人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII），RQFII在批準額度內(nèi)將合法途徑獲得的人民幣資本投資境內(nèi)的證券市場，包括股市、債市等;三是人民幣合格境外有限合伙人（RQFLP），RQFLP是指通過國內(nèi)合格的GP募集資金的方式，國外合格的LP認購相應(yīng)額度，把海外人民幣直接輸入到國內(nèi)，可投資于非公開交易股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、產(chǎn)業(yè)基金等領(lǐng)域;四是參與國內(nèi)銀行間債券市場，自2017年7月起，合格境外機構(gòu)可通過“債券通”中的“北向通”參與境內(nèi)債市現(xiàn)券交易，沒有投資額度方面的限制，且投資便利性也在增加;五是海外跨境人民幣貸款，于2012年開始試點，廣東核電集團是首家獲批海外跨境人民幣貸款的企業(yè)，融資額度為30億元人民幣。

總體而言，目前我國海外人民幣回流機制己較完善，但對參與機構(gòu)的要求相對嚴格。而且，目前部分投資在資額度上還存在管控，離岸人民幣回流渠道的全面開通仍須繼續(xù)推進。

三、離岸人民幣回流趨勢展望

在政府和市場的努力推動與發(fā)展下，我國在海外人民幣回流渠道的建設(shè)方面已經(jīng)取得了長足的發(fā)展，現(xiàn)已有經(jīng)常項目下人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算渠道、資本項目下證券市場投資、人民幣直接投資及前海貸款等多種回流渠道，境外人民幣回流機制已基本形成。但是在深度和廣度上還存在諸多問題，諸如跨境貿(mào)易結(jié)算收付失衡、人民幣資本回流規(guī)模較小、境外人民幣直接投資在投資主體、資金來源、資產(chǎn)配置、投資額度等多個方面還存在比較多的限制以及存在監(jiān)管不到位等多種問題，并集中表現(xiàn)在以下三個方面的矛盾：一是回流渠道較少與回流要求較高之間的矛盾，即大量海外人民幣資金存在回流境內(nèi)的需要，而目前的回流渠道不順暢，這種矛盾在人民幣升值預期減弱的情況下會越發(fā)明顯;二是回流規(guī)模的日益提高與國內(nèi)市場承載力相對較低之間的矛盾，隨著未來海外人民幣回流機制走向規(guī)范化，更多境外人民幣資產(chǎn)將通過各種渠道集體大規(guī)模涌入境內(nèi)，而當前國內(nèi)資本市場發(fā)展還不完善，缺乏足夠的深度和廣度去承載如此龐大的海外人民幣投資訴求;三是回流渠道的不斷拓展與可控性要求越來越高之間的矛盾，回流規(guī)模的逐漸擴大加劇了管理當局對海外人民幣回流資本流動監(jiān)測的難度。這些問題的存在削弱了人民幣回流效果，不利于人民幣國際循環(huán)，在一定程度上也將抑制人民幣國際化的進程。

從長遠來看，境外人民幣回流機制的建立及完善已成為國家層面的一大發(fā)展趨勢。2018年，我國推出多項金融市場開放政策，以支持在更廣泛的領(lǐng)域使用人民幣，逐步開放人民幣回流渠道，進一步改善離岸人民幣市場的流動性。未來，隨著各渠道的限制性規(guī)定減少， QFII、RQFII投資規(guī)模繼續(xù)擴大，將不斷拓寬離岸人民幣的投資渠道，推動更多人民幣資金在海外市場流轉(zhuǎn)。此外，隨著人民幣國際化程度和資本項目開放的逐步深入，互聯(lián)互通模式將進一步拓寬到包括債券、商品等在內(nèi)的更為廣闊的市場中，以此吸納更多海外客戶群體通過香港平臺進入大陸市場，為離岸人民幣資金提供更多類別的投資工具。（作者單位：天津海河金岸投資建設(shè)開發(fā)有限公司）