王麗娜

摘要：企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行資源整合和實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要途徑之一。并購(gòu)作為一種企業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)調(diào)整的重要方式，在我國(guó)的市場(chǎng)建設(shè)，國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施尤其是國(guó)有企業(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)型方面具有深遠(yuǎn)的意義。由于我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)理論研究仍然較少，同時(shí)國(guó)外學(xué)者的并購(gòu)理論并不能完全適應(yīng)我國(guó)的市場(chǎng)背景，特別是政府控制下的并購(gòu)整合。因此，本文選擇了這一問(wèn)題進(jìn)行研究，旨在探討中國(guó)市場(chǎng)背景下的政府控制與并購(gòu)整合，以豐富并購(gòu)理論并得出對(duì)我國(guó)并購(gòu)實(shí)踐有益的建議。

關(guān)鍵詞：政府影響力;企業(yè)并購(gòu)

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越多。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年度中國(guó)企業(yè)并購(gòu)案例數(shù)量為2831起，披露金額的并購(gòu)案例總交易規(guī)模達(dá)18919.23億元。并購(gòu)作為企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中優(yōu)先選擇的發(fā)展戰(zhàn)略之一，在如今的市場(chǎng)中已愈發(fā)重要。并購(gòu)市場(chǎng)的火熱同時(shí)也引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的共同關(guān)注。西方并購(gòu)市場(chǎng)起步較早，與此相應(yīng)的西方學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)理論的研究也同時(shí)有了較為豐富的研究成果，其對(duì)并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)績(jī)效等方面的研究構(gòu)建了并購(gòu)理論研究的基本框架，極大地豐富了并購(gòu)理論體系。諸如“成功悖論”等問(wèn)題，無(wú)論是在國(guó)內(nèi)抑或是國(guó)外學(xué)術(shù)界均引起了廣泛的探討，也對(duì)企業(yè)的并購(gòu)實(shí)踐有著積極的意義。但是不同于西方的并購(gòu)市場(chǎng)，我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)環(huán)境有著濃郁的政府干預(yù)色彩，因此西方的并購(gòu)理論并不能完全適應(yīng)于我國(guó)特有的并購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境。同時(shí)，由于我國(guó)的并購(gòu)理論研究起步較晚，相關(guān)研究尤其是政府因素影響并購(gòu)的研究尚未達(dá)成統(tǒng)一的意見(jiàn)。

一、前期相關(guān)理論研究

對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的理論研究，以及有了較長(zhǎng)的歷史，研究的成果耀人眼目，研究的方法和角度也多種多樣。國(guó)外有相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為政府背景對(duì)企業(yè)并購(gòu)具有正向作用。Faccio 、Masulis和Mcconnell（2006）的研究發(fā)現(xiàn)具有政府背景的企業(yè)可以享受更低的稅率和更高的市場(chǎng)份額，并且政府背景可以給企業(yè)的超額收益率帶來(lái)顯著的正向的影響。另外，F(xiàn)accio、Masulis和Mcconnell（2006）、Claessen、Feijen和Laeven（2008）的研究結(jié)果表明，當(dāng)有政府背景的企業(yè)經(jīng)營(yíng)遭遇困境時(shí)，往往可以得到政府的特別貸款，甚至是政府救助。同時(shí)，Johnson和Mitton （2001）認(rèn)為，政府背景在企業(yè)需要融資，解決資金問(wèn)題時(shí)，可以幫助企業(yè)更順利地獲得債務(wù)融資，克服企業(yè)的流動(dòng)性不足等問(wèn)題。Ang和Boyer （2007）研究發(fā)現(xiàn)，選舉、捐款獲取的政府背景給企業(yè)帶來(lái)諸多益處，該益處主要體現(xiàn)在相關(guān)的政策方面。此外，Niessen和Ruenzi（2010）發(fā)現(xiàn)，發(fā)生并購(gòu)后，無(wú)政府背景的企業(yè)的績(jī)效顯著低于有政府背景的企業(yè)，另外，增加績(jī)效會(huì)為并購(gòu)提供需要的現(xiàn)金流，進(jìn)而增加并購(gòu)績(jī)效。

國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究認(rèn)為政府控制下的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效要低于非政府控制的企業(yè)。梁衛(wèi)彬（2005）認(rèn)為并購(gòu)后未能及時(shí)更換高管層，尤其是業(yè)績(jī)較差的高管層導(dǎo)致了政府控制下企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的低下。曾春華和胡國(guó)柳（2013）在研究終極控制人對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，政府非市場(chǎng)化的政策性負(fù)擔(dān)導(dǎo)致了其偏離了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。同時(shí)，魏星（2014）以及陳旭東、曾春華和楊興全（2014）等的實(shí)證研究也均表明政府控制下的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效要低于非政府控制下的企業(yè)。

此外，王霞和王宸（2014）以及胡國(guó)柳、胡珺和李少華[（2015）研究發(fā)現(xiàn)雖然政府控制下企業(yè)短期并購(gòu)績(jī)效要顯著低于非政府控制企業(yè)，但從長(zhǎng)期來(lái)看其績(jī)效要優(yōu)于非政府控制企業(yè)。潘紅波、夏新平和余明桂（2008）研究發(fā)現(xiàn)政府控制下企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效在盈利與虧損企業(yè)之間有著顯著的差異，政府干預(yù)對(duì)盈利企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效起到負(fù)面作用，而對(duì)虧損企業(yè)則起到了扶持作用。

二、重要概念的理論分析

（一）政府控制權(quán)

政府控制權(quán)在面對(duì)企業(yè)時(shí)有其特殊的意義。不同于一般的股東，國(guó)有股權(quán)屬于全體中國(guó)公民，政府作為代理人代為行使公民所享有的控制權(quán)，同時(shí)政府又需委托企業(yè)高管代為行使其管理經(jīng)營(yíng)權(quán)，由此形成了“公民-政府-高管-企業(yè)”的特殊利益鏈條。政府或其代理人行使剩余控制權(quán)的活動(dòng)就是政府控制。由于非人格化的國(guó)有股終極所有者難以承擔(dān)起有效的監(jiān)督職責(zé)，國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)便依法接受委托掌控國(guó)有控股企業(yè)的實(shí)際剩余控制權(quán)。因此，可以說(shuō)，政府控制權(quán)是實(shí)現(xiàn)國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)的實(shí)際控制權(quán)。

（二）企業(yè)并購(gòu)

并購(gòu)（M&A）是兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）的合稱(chēng)。兼并是指兩家或兩家以上的企業(yè)合并為一家企業(yè)，交易完成后僅存在一個(gè)法人主體;收購(gòu)是指一家企業(yè)通過(guò)支付現(xiàn)金、有價(jià)證券等方式取得另一家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而獲得被收購(gòu)方的控制權(quán)，但交易完成后交易各方仍為獨(dú)立的法人主體。因兩者具有高度的相似性，本質(zhì)上均是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的行為，所以在討論時(shí)通常不加以區(qū)分。

三、案例研究

（一）背景介紹

中國(guó)北車(chē)和中國(guó)南車(chē)合并成為中國(guó)中車(chē)，對(duì)資本市場(chǎng)的影響許多人都記憶猶新。當(dāng)時(shí)南北兩車(chē)雖然分立已久，但在業(yè)務(wù)上仍然具有高度的相似性，其從事的主要業(yè)務(wù)均是鐵路機(jī)車(chē)車(chē)輛和城市軌道交通車(chē)輛及相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)制造工作，這就為后來(lái)兩車(chē)之間的畸形競(jìng)爭(zhēng)埋下了伏筆。伴隨著中國(guó)高鐵的快速發(fā)展，南北車(chē)也得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，兩車(chē)在技術(shù)上不斷提高，在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力也不斷增強(qiáng)。此時(shí)，將業(yè)務(wù)拓展向海外已成為了必然。在海外市場(chǎng)開(kāi)拓動(dòng)力的驅(qū)使下，兩車(chē)不斷壓低報(bào)價(jià)，開(kāi)始了以“價(jià)格戰(zhàn)”為主要方式的惡性競(jìng)爭(zhēng)。2011年土耳其機(jī)車(chē)招標(biāo)，兩車(chē)互相壓價(jià)致使標(biāo)的旁落韓國(guó);2012年阿根廷城軌招標(biāo)，兩車(chē)再次互相壓價(jià)，最終南車(chē)以近乎成本價(jià)的成交價(jià)格才拿下合同;2014年波士頓地鐵招標(biāo)，北車(chē)僅以其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手龐巴迪一半的報(bào)價(jià)拿下了項(xiàng)目。南北車(chē)的惡性競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，這對(duì)雙方都造成了極為不利的影響。兩車(chē)的合并事宜被提上日程。合并后的中國(guó)中車(chē)股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖。

當(dāng)時(shí)的并購(gòu)動(dòng)因是計(jì)劃發(fā)揮合并后的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，加上開(kāi)拓海外市場(chǎng)擴(kuò)大全球市場(chǎng)份額，推動(dòng)我國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

（二）并購(gòu)績(jī)效分析

本文以2015年作為南北車(chē)合并的并購(gòu)年份，使用2013年（合并前二年）、2014年（合并前一年）、2015年（合并當(dāng)年）、2016年（合并后一年）以及2017年（合并后二年）的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及相關(guān)資料進(jìn)行分析。

1.盈利能力

從銷(xiāo)售凈利率來(lái)看，合并前后南北車(chē)均保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，合并前后相比較而言無(wú)明顯變化，這說(shuō)明并購(gòu)在銷(xiāo)售上的整合并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。一方面惡性競(jìng)爭(zhēng)的改善帶來(lái)了銷(xiāo)售價(jià)格的提升，尤其是海外市場(chǎng)價(jià)格的回升，但另一方面雙方銷(xiāo)售渠道的整合仍不到位，帶來(lái)的冗余降低了銷(xiāo)售凈利率?？傎Y產(chǎn)凈利率和權(quán)益凈利率均在2015年即并購(gòu)的當(dāng)年得到了顯著的提高，但在此后兩年快速回落，2017年甚至要低于合并前的狀況。這說(shuō)明合并當(dāng)年的提升來(lái)自于銷(xiāo)售增加帶來(lái)的凈利潤(rùn)升高，而合并后兩年的快速回落進(jìn)一步證實(shí)了兩家企業(yè)之間整合的不到位，諸如銷(xiāo)售渠道等的資產(chǎn)資源配置未達(dá)到最優(yōu)效果，同時(shí)，海外市場(chǎng)銷(xiāo)售市場(chǎng)開(kāi)拓的不順利也帶來(lái)了銷(xiāo)售收入的下降。因此，綜合來(lái)看南北車(chē)的合并效果并不盡如人意。從政府視角來(lái)說(shuō)，國(guó)資委介入促成雙方合并為一個(gè)主體從根本上消除了惡性競(jìng)爭(zhēng)的源頭，給南北車(chē)在市場(chǎng)上尤其是海外市場(chǎng)上形成合力創(chuàng)造了有利條件，同時(shí)也帶來(lái)了銷(xiāo)售價(jià)格的回升。

2.營(yíng)運(yùn)能力

從表2我們看到，在并購(gòu)當(dāng)年以上四個(gè)指標(biāo)均有提升，可以看出合并帶來(lái)了資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的顯著改善。其中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升非常顯著，這是由于南北車(chē)合并帶來(lái)的議價(jià)能力改善。一方面南北車(chē)合并壟斷了國(guó)內(nèi)90%的市場(chǎng)份額，另一方面兩車(chē)合并巨大的體量增強(qiáng)了中車(chē)在海外市場(chǎng)的聲音。這使得其對(duì)上游廠商有了更有利的采購(gòu)政策，對(duì)供應(yīng)商有了更長(zhǎng)的匯款周期;對(duì)下游顧客有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，加快了款項(xiàng)的回收。但是同盈利能力一致，在并購(gòu)后兩年各項(xiàng)指標(biāo)快速回落，這是由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)趨于飽和，海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇所帶來(lái)的，兩車(chē)的合并并沒(méi)有有效的解決這一問(wèn)題。

3. 償債能力

從表3我們可以看出上述四項(xiàng)指標(biāo)在合并后均有有效改善。特別的，對(duì)北車(chē)而言改善效果尤為顯著，這是由于北車(chē)上市融資較南車(chē)要來(lái)得晚，融資能力有所欠缺。而在南北車(chē)合并為中國(guó)中車(chē)后，占據(jù)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)90%以上的市場(chǎng)份額，壟斷效應(yīng)給他們帶來(lái)了良好的融資渠道，同作為央企其后有一定的國(guó)家力量背書(shū)，使其擁有良好的信用背景。此次合并帶來(lái)的資金優(yōu)勢(shì)可以給中國(guó)中車(chē)海外市場(chǎng)的開(kāi)拓打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

四、研究結(jié)論與啟示

總體來(lái)說(shuō)，此次并購(gòu)帶給南北車(chē)的財(cái)務(wù)績(jī)效改善并不明顯。一方面是因?yàn)閮杉移髽I(yè)整合未達(dá)到預(yù)期效果;一方面是因?yàn)槟媳避?chē)本身資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，改善提升空間有限。但從政府戰(zhàn)略實(shí)施層面來(lái)看，南車(chē)北車(chē)合并為中國(guó)中車(chē)無(wú)疑是成功的，它有效改善了合并前兩者海外惡性競(jìng)爭(zhēng)的局面，將兩者作為一個(gè)整體展現(xiàn)在世界面前，成為我國(guó)制造業(yè)走出去的典范之一，為我國(guó)在新一輪的國(guó)際分工中占據(jù)有利地位打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

從以上的案例分析中我們發(fā)現(xiàn)，如若沒(méi)有政府的介入，即便是面對(duì)著國(guó)際市場(chǎng)上的惡性競(jìng)爭(zhēng)以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的飽和，他們之間并購(gòu)仍是難以自發(fā)形成的。同時(shí)，面對(duì)復(fù)雜的國(guó)企架構(gòu)，沒(méi)有高級(jí)別政府的介入，其并購(gòu)的成本將會(huì)更加復(fù)雜化。但是，政府在揮動(dòng)它這只有形的大手的同時(shí)，也要考慮它的市場(chǎng)后果。正如南北車(chē)合并，盡管他消除了惡性競(jìng)爭(zhēng)，形成了合力開(kāi)發(fā)海外市場(chǎng)的局面，但不可避免的，并購(gòu)后的中國(guó)中車(chē)將在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成絕對(duì)的壟斷，它的正確與否仍然需要市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

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