閆拴

[摘 要]對(duì)于股票市場(chǎng)而言，證券市場(chǎng)IPO價(jià)格與企業(yè)價(jià)值間相關(guān)性、合理定價(jià)是維護(hù)企業(yè)利益、維護(hù)股東利益、維持股價(jià)穩(wěn)定的重要前提條件。文章選取了2010—2017年間股票市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行的各只股票作為分析對(duì)象。使用了主成分分析法、KMO測(cè)度與巴特利特球體檢驗(yàn)方法、線性回歸法等方法對(duì)分析對(duì)象進(jìn)行建模分析，通過(guò)模型判定當(dāng)前股票市場(chǎng)IPO定價(jià)的合理性。實(shí)證數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明，企業(yè)財(cái)務(wù)能力、盈利能力、利潤(rùn)情況等對(duì)于我國(guó)當(dāng)前股票定價(jià)的影響不夠充分。這表明我國(guó)證券市場(chǎng)IPO價(jià)格與企業(yè)價(jià)值間相關(guān)性在一定程度上反映了企業(yè)的自身價(jià)值，但是反映程度還不夠強(qiáng)，擬合度不夠充分。

[關(guān)鍵詞]IPO定價(jià)，線性回歸，主成分分析

證券市場(chǎng)IPO定價(jià)是一個(gè)非常大的難題，其既涉及發(fā)型企業(yè)的利益，也涉及廣大投資者的潛在購(gòu)買能力和購(gòu)買傾向。一個(gè)成功的IPO定價(jià)是既獲得了足夠的投資人購(gòu)買股票，也讓發(fā)行企業(yè)獲取到了最大收益。而發(fā)行失敗則是要么沒(méi)有發(fā)行成功，要么讓發(fā)行企業(yè)損失巨大。因此，一個(gè)絕對(duì)正確的IPO定價(jià)其實(shí)是不存在的。

IPO定價(jià)是一種博弈策略，該博弈策略也反應(yīng)了新發(fā)行股票的一個(gè)價(jià)值預(yù)期，因此要在預(yù)期與博弈之下給出一個(gè)準(zhǔn)確值是非常難的。然而IPO定價(jià)是股票發(fā)行非常關(guān)鍵一環(huán)，其關(guān)系到股票發(fā)行的成敗，也關(guān)系到發(fā)行活動(dòng)中各個(gè)參與方的核心利益。對(duì)于發(fā)行公司來(lái)講，IPO價(jià)格高低直接關(guān)系到其通過(guò)IPO所能募集到的資金規(guī)模；對(duì)于承銷商來(lái)講，IPO價(jià)格高低直接決定其績(jī)效水平；對(duì)于投資者來(lái)講，IPO價(jià)格高低直接影響其購(gòu)買傾向、購(gòu)買成本、購(gòu)買規(guī)模、購(gòu)買后收益情況。如果IPO價(jià)格較低，則發(fā)行將會(huì)比較順利，超額認(rèn)購(gòu)會(huì)比較多，但是這樣會(huì)損害發(fā)行公司利益，公司通過(guò)IPO募集資金較少，而所有股東確同比稀釋的股份確是固定的。若IPO價(jià)格過(guò)高，會(huì)造成較大發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，抑制投資者超額認(rèn)購(gòu)熱情。

1 文獻(xiàn)回顧

王洪帥，&劉陽(yáng). （2016）任務(wù)在IPO定價(jià)方面，應(yīng)該分成公司基本面、投資者行為、市場(chǎng)制度等角度來(lái)分析，其中市場(chǎng)基本面又分為實(shí)際募集資金總額、上市市盈率、凈資產(chǎn)收益率等方面；投資者行為又包括上市首日換手率、上網(wǎng)發(fā)行中簽率等方面。這些方面基本反映了上市公司對(duì)IPO定價(jià)的參考內(nèi)容。通過(guò)對(duì)這些參數(shù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)，上市市盈率和凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)。上市市盈率和凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)盈利能力、可持續(xù)生存能力的重要指標(biāo)，是證券監(jiān)管部門考核的重要方面，也是企業(yè)努力爭(zhēng)取改善的重要角度。同時(shí)投資者也借助此兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)判別企業(yè)的好壞，決定投資的目標(biāo)選擇。因此較高的市盈率和較高的凈資產(chǎn)收益率可以吸引更多的股票購(gòu)買者，進(jìn)而不斷推高估價(jià)，以換取較高的溢價(jià)水平。這與本文中選取公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和同比收入等參數(shù)具有相似的觀點(diǎn)。

實(shí)際募集資金總額與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。如果實(shí)際募集資金總額非常龐大，那么對(duì)于個(gè)別股東偏好所起左右非常微小。同時(shí)能夠發(fā)起較大規(guī)?？傤~的資金募集行為的一定是體系較為完備、制度較為完善、管理相對(duì)規(guī)范的大型企業(yè)，該類企業(yè)通常業(yè)務(wù)比較穩(wěn)定，不會(huì)有太大的波動(dòng)，業(yè)務(wù)預(yù)期也比較穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)或斷崖式的下跌，因此，很難吸引足夠多利益偏好和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來(lái)?yè)屬?gòu)發(fā)行股、抬高股價(jià)。。這與本文中選取公司總股本作為參考因素具有非常類似的設(shè)計(jì)。

上市首日換手率與上網(wǎng)發(fā)行中簽率對(duì)于IPO抑價(jià)表征了相反的特性。上市首日換手率越高表明IPO抑價(jià)越大，上網(wǎng)發(fā)行中簽率越高表明IPO抑價(jià)越小。換手率較高表明新股進(jìn)行交易的投資人較多，投資者對(duì)于該新股關(guān)注度較高，交易較為頻繁。中簽率高表明參與新股購(gòu)買的投資者比較少，買了即中的概率比較高，沒(méi)有足夠多的投資人認(rèn)可該發(fā)行價(jià)格，此時(shí)，在高中簽率、低頻次交易率下很容易出現(xiàn)股價(jià)下跌、甚至破發(fā)現(xiàn)象。這與本文選擇股票漲跌幅的設(shè)計(jì)思想非常類似。

田華和宋耀（2002）對(duì)市場(chǎng)總體情況、每股收益、承銷商實(shí)力等方面進(jìn)行了研究。市場(chǎng)總體情況好壞對(duì)于股票發(fā)行有較大影響，當(dāng)前主流趨勢(shì)型產(chǎn)業(yè)更易受到追捧；每股收益、承銷商實(shí)力等因素對(duì)于IPO定價(jià)具有較小的影響。

劉春玲（2009）對(duì)IPO定價(jià)與公司實(shí)力、盈利能力等實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)IPO定價(jià)水平可以體現(xiàn)公司盈利能力強(qiáng)弱，其價(jià)格的高低與公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)具有很大的正向關(guān)聯(lián)關(guān)系，如公司的凈利潤(rùn)率、每股收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等。同時(shí)新股發(fā)行量對(duì)于IPO定價(jià)具有負(fù)向作用，規(guī)模越大，抑價(jià)越小。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)選擇

為實(shí)際驗(yàn)證本文所提出的相關(guān)觀點(diǎn)，選取2010年1月至2017年12月通過(guò)IPO上市的各支股票作為研究對(duì)象。該部分?jǐn)?shù)據(jù)采集自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所等渠道。最后利用相關(guān)數(shù)據(jù)分析與挖掘的軟件進(jìn)行了規(guī)律識(shí)別分析。

2.2 變量抽取

公司的收入、利潤(rùn)等方面充分體現(xiàn)公司的盈利能力，直接關(guān)系到公司IPO定價(jià)的區(qū)間和水平。因此通過(guò)選取發(fā)行價(jià)格、上市首日漲跌幅、營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)、總股本、基本每股收益、每股凈資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比、利潤(rùn)總額同比、總資產(chǎn)較期初比等參數(shù)，來(lái)具體描述公司在盈利能力方面的表現(xiàn)。

2.3 實(shí)證分析及結(jié)果

對(duì)抽取的變量使用主成分分析方法進(jìn)行分析，其結(jié)果如下表2：

觀察所抽取變量在相關(guān)性檢驗(yàn)方面的表現(xiàn)。在相關(guān)性檢驗(yàn)里面，巴特利特球度檢驗(yàn)主要用在相關(guān)系數(shù)矩陣判斷上，查看是否是單位矩陣。而KMO檢驗(yàn)則重在考察偏相關(guān)系數(shù)方面，產(chǎn)看被抽取變量之間的片相關(guān)系數(shù)是否偏小。表2中給出了KMO測(cè)度與巴特利特球體檢驗(yàn)的結(jié)果，通過(guò)結(jié)果分析，可以看到KMO值是0.762，其落在了0.5-1.0之間。巴特利特檢驗(yàn)的結(jié)果屬于顯著性概率小于0.001，為高度顯著。因此。所選取的數(shù)據(jù)是適合做主成分分析。

對(duì)所抽取的變量做主成分分析。此處主要借助spss統(tǒng)計(jì)軟件來(lái)進(jìn)行分析，經(jīng)過(guò)分析所獲得的指標(biāo)變量特征值及方差貢獻(xiàn)率見(jiàn)表3。從總方差解釋結(jié)果中可以看出，前四個(gè)因子分別是3.873、1.879、1.294、1.045，其特征值均大于1，其此4個(gè)的總和己達(dá)73%以上，說(shuō)明這些主成分基本包含了全部指標(biāo)具有的信息。

首先，將IPO作為因變量，通過(guò)回歸分析可以獲得如下表4的結(jié)果。通過(guò)表中可以看到RSquare=0.087，RSquare是模型的多重判定系數(shù)，其值小于0.5，表示所提供的回歸方式擬合優(yōu)度較差。其次，將上市首日收盤價(jià)格作為因變量，通過(guò)回歸分析可以獲得如下表5的結(jié)果。通過(guò)表中可以看到RSquare=0.092，其值小于0.5，也表明該回歸方程的擬合優(yōu)度較差。

通過(guò)以上的分析表明，各系數(shù)檢驗(yàn)均不顯著?？梢?jiàn)所選取的各個(gè)反映公司基本情況的主要因素與因變量發(fā)行價(jià)格和漲跌幅之間的相關(guān)性不顯著。而上文所抽取的主成分變量已經(jīng)普遍描述了上市公司盈利能力、財(cái)務(wù)能力等各個(gè)方面的實(shí)力，但依然不能與發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生顯著相關(guān)性，可見(jiàn)發(fā)行價(jià)格對(duì)于反應(yīng)上市公司基本價(jià)值、實(shí)力方面合理性較差。

3 實(shí)驗(yàn)結(jié)論及啟示

本文通過(guò)分析我國(guó)證券市場(chǎng)IPO價(jià)格與企業(yè)價(jià)值之間相關(guān)性，通過(guò)實(shí)證研究可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)IPO發(fā)行價(jià)格與企業(yè)價(jià)值、實(shí)力方面相關(guān)性并不顯著，表明其IPO價(jià)格合理性較差。當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)尚不成熟，在股票發(fā)行方面，尚存在諸多制度缺陷。雖然近期證券部門在不斷增強(qiáng)企業(yè)上市的培訓(xùn)引導(dǎo)，但是通過(guò)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前很多上市企業(yè)在確定發(fā)行價(jià)格、對(duì)公司估值、股票價(jià)格預(yù)期、公司未來(lái)盈利能力等方面估計(jì)還有很多不足之處。國(guó)家應(yīng)該在相關(guān)方面給予更多的引導(dǎo)和支持，促進(jìn)企業(yè)更好、更合理的定價(jià)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王洪帥， 劉陽(yáng). IPO抑價(jià)影響的因素分析-基于中國(guó)中小企業(yè)股票研究[J].中國(guó)商論，2016（10）：89-91.

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[3]田華，宋耀.新股上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行模型的建立和檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐， 2002（S1）：67-69.