魏曉琴，李慶鍇，蔡圣楊

（中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島 266100）

一、引言

在經(jīng)濟“新常態(tài)”的宏觀背景下，2017年的政府工作報告再次強調(diào)了發(fā)展科技、媒體和通信產(chǎn)業(yè)的重要性。目前，我國TMT①TMT，是電信、媒體和科技（Telecommunication，Media，Technology）三個英文單詞的首字母，整合在一起，實際是未來電信、媒體科技（互聯(lián)網(wǎng)）、信息技術(shù)的融合趨勢所產(chǎn)生的。TMT產(chǎn)業(yè)是以互聯(lián)網(wǎng)等媒體為基礎(chǔ)將高科技公司和電信業(yè)等行業(yè)鏈接起來的新興產(chǎn)業(yè)。TMT行業(yè)的特點是信息交流和信息融合。行業(yè)正蓬勃發(fā)展。根據(jù)普華永道公布的數(shù)據(jù)，TMT行業(yè)接受私募股權(quán)機構(gòu)的投資總額占行業(yè)總體資本量的比重超過50%，是目前私募機構(gòu)的重點投資行業(yè)。就場內(nèi)市場的三大板塊而言，2017年我國TMT公司中有45%在創(chuàng)業(yè)板上市，41%在主板上市，15%在中小板上市；上市融資金額方面，主板市場依然是主要渠道，2017年34家TMT上市公司在主板上市，融資約203億元，同比增長31.82%；37家在創(chuàng)業(yè)板上市，融資約106億元，同比增長16.48%；12家在中小板上市，融資約52億元，同比增長了一倍。TMT行業(yè)近期的蓬勃發(fā)展除了受技術(shù)和政策因素支持外，還與私募股權(quán)投資機構(gòu)的介入以及IPO資本退出渠道的建立密切相關(guān)。2017年前6個月，我國TMT行業(yè)接受私募投資1582起，總投資額2000多億元，環(huán)比增長23%。此外，從2016年下半年起，我國IPO審批提速，私募股權(quán)通過IPO渠道在TMT行業(yè)投資的退出數(shù)量大幅增長：2016年第三季度TMT行業(yè)投資通過IPO退出占比達到95%，第四季度也在60%以上。這說明私募股權(quán)投資機構(gòu)已成為我國TMT行業(yè)發(fā)展的重要支持者，IPO已成為私募股權(quán)資本退出的主要方式。

我國資本市場一直存在著上市首日過高抑價、新股高開低走的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象不僅影響企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展，而且對受公開退出鎖定期約束的私募外部股東未來的退出也有不利影響。我國資本市場的監(jiān)管機構(gòu)一直在為調(diào)整新股IPO高抑價的現(xiàn)象制定相關(guān)政策，如上市制度的改革、發(fā)審制度的改革以及詢價機制的改革，但監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)整并沒有對高IPO抑價現(xiàn)象起到顯著的減緩作用。因此對我國TMT行業(yè)三大板塊IPO抑價的主要影響因素進行分析頗具必要性。在影響TMT行業(yè)IPO抑價的因素中，私募股權(quán)機構(gòu)由于兼具信息生產(chǎn)者與市場投資者雙重功能而頗具研究性。作為外部投資者，私募股權(quán)機構(gòu)在TMT公司IPO前的數(shù)年已經(jīng)成為公司股東，相較于公眾投資者更加清楚被投資企業(yè)的價值，可以充分發(fā)揮“認定效應(yīng)”；私募股權(quán)退出的收益完全由二級市場決定，相對于承銷機構(gòu)而言又扮演了市場投資者的角色，私募股權(quán)機構(gòu)的存在會形成某種信號，在IPO公司信息不準(zhǔn)確或不充分的情況下，普通投資者會通過判斷首發(fā)公司的私募股東的聲譽來衡量該公司的投資價值。

我國金融體制正處于改革的高峰時期，各種新政策和監(jiān)管條例出臺密度極大，政府對資本市場的行政干預(yù)比較強烈，關(guān)于首次發(fā)行股票并公開上市的運行機制不完善，監(jiān)管手段也不全面，加之市場投資者投機情緒嚴(yán)重且缺乏理性，使得我國的IPO市場存在著很多特殊性，與此同時我國TMT行業(yè)高抑價現(xiàn)象的影響效應(yīng)缺乏理論支持，資本市場IPO溢價效應(yīng)有缺陷。為此，本文研究為私募股權(quán)聲譽對TMT行業(yè)高抑價現(xiàn)象的影響效應(yīng)提供理論支持的同時，可以探究私募投資的支持對將要上市發(fā)行的TMT公司所起的認定作用是否在我國資本市場存在，這也能為我國私募股權(quán)投資和TMT兩大行業(yè)進一步布局資本市場提供理論基礎(chǔ)。

二、文獻綜述

有關(guān)IPO抑價的研究最早來源于Rock（1986）的“贏家詛咒”理論[1]。該理論認為，投資市場會使新股折價，從而使信息不對稱恢復(fù)到均衡狀態(tài)。國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)私募股權(quán)對公司IPO抑價作用的研究，主要可分為對企業(yè)首發(fā)上市影響的理論研究、變量領(lǐng)域的突破及實證模型領(lǐng)域的創(chuàng)新等方面。

（一）理論研究

第一，信號傳遞理論。Rosenstein等（1990）解釋了私募股權(quán)對IPO抑價的緩解效應(yīng)，提出了信號傳遞理論：有私募股權(quán)參與的IPO公司能傳遞正面的信號，增加投資者對公司的認同[2]。Megginson（1998）實證研究發(fā)現(xiàn)，有私募作為外部股東支持的公司IPO抑價率平均為7.1%，而無私募支持的公司IPO平均抑價率為11.9%，且有私募支持的公司能夠吸引更高聲譽的會計師事務(wù)所和承銷商，這就傳遞公司更可靠的信息[3]。Foster等（2012）研究認為，投資者對有私募參與的公司評價更高，這樣的公司IPO抑價情況更低[4]。

第二，監(jiān)督效應(yīng)理論。聲譽更高的私募股權(quán)在投資入股后對投資公司的要求越嚴(yán)格，因此，有私募股權(quán)參與的IPO公司會受到私募股權(quán)外部股東的監(jiān)督，這對投資者而言會減少信息的不對稱性。Barry（1990）的研究發(fā)現(xiàn)，沒有私募支持的公司IPO平均抑價率為7.71%，而有私募支持的公司為6.93%，這說明私募對被投資企業(yè)起到了一定的“監(jiān)督作用”[5]。陸正華等（2008）選取我國A股中有無私募參與的新股對比得出有私募股東參與的IPO平均抑價率較低的根源在于私募股權(quán)監(jiān)督和認定作用[6]。Levis（2008）探尋到有私募作股東的公司有更低的IPO抑價，其原因是私募作為外部股東會帶來更先進的公司治理經(jīng)驗，從而提升公司價值[7]。

第三，認定理論。該理論認為企業(yè)在引入高聲譽的私募股權(quán)投資機構(gòu)后，能夠很大程度上降低信息不對稱問題。私募股權(quán)傾向于投資更具增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，且在后期經(jīng)由IPO退出渠道獲得收益而提升自己的聲譽。此外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在準(zhǔn)備上市過程中獲得高聲譽的私募股權(quán)支持，會增強市場投資者對企業(yè)可靠性的認定，從而吸引公開市場投資者的投資。Megginson等（1998）證明了相比于沒有私募股權(quán)支持的企業(yè)，有私募股權(quán)支持的企業(yè)能明顯降低IPO抑價，他們將該差異解釋為私募股權(quán)聲譽的“認定效應(yīng)”[3]。Alexander等（2001）認為聲譽作為私募股權(quán)機構(gòu)的隱形財富，可以在信息不對稱情況下為私募帶來經(jīng)濟效益，對私募股權(quán)募集資金、盡職調(diào)查、投資、再募集的循環(huán)十分重要[8]。Clement等（2003）選擇新加坡資本市場的上市公司為實證樣本，并區(qū)分其是否有私募股權(quán)支持，發(fā)現(xiàn)私募股東能夠為企業(yè)吸引聲譽更高的承銷商，這檢驗了“認定理論”[9]。Jaemin等（2013）對韓國 KOSDAQ 市場591家上市公司的研究表明，私募股東參與會減輕科技型公司的IPO抑價，且這些私募股權(quán)越著名，對IPO抑價的減輕效果越明顯[10]。Ali等（2014）分析了對歐盟成員國新股IPO抑價的影響因素，表明引入高聲譽的私募股東可以提升公司的治理能力并增加信息披露的透明度，減少信息不對稱性可以顯著影響IPO抑價[11]。

第四，無效說理論。無效說理論分為助推理論和完全無效理論。一些國外學(xué)者的研究結(jié)果表明，私募對IPO抑價的作用不是很顯著；另一部分國外學(xué)者的研究則顯示，私募不僅沒有發(fā)揮緩解IPO抑價的作用，而且成為IPO高抑價的助推因子。Kraus（2002）對德國資本市場上私募支持的新股價格進行實證研究，結(jié)果表明這些新股的IPO抑價并沒有明顯比無私募支持的新股低，代表私募“認定效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”的解釋變量對IPO抑價產(chǎn)生影響并不顯著[12]。李曜等（2011）發(fā)現(xiàn)私募參與的公司IPO抑價更高的原因是私募股權(quán)在投資時較為盲目，選擇高估值行業(yè)投資，私募股權(quán)并不能發(fā)揮認定作用[13]。Hamao 等（2000）和 Kyoko（2013）對日本Jasdaq市場上公司IPO抑價的實證研究發(fā)現(xiàn)，有私募股東的公司IPO抑價明顯比觀測時期市場IPO平均抑價要高，說明私募反倒成為了新股抑價的推動因子[14-15]。吳繼忠等（2017）對中小板上中介聲譽對IPO抑價率的作用進行分析，結(jié)果表明私募股權(quán)的聲譽并沒有對抑價造成明顯的影響[16]。

（二）變量選取及實證方法研究

私募股權(quán)聲譽變量的選取研究方面，Gompers（1996）、Jonathan 等（2006）和 Nahata（2008）分別選取設(shè)立時長、募資金額、管理基金規(guī)模以及投資案例量等因素作為私募股權(quán)聲譽變量[17-19]。研究方法上，除傳統(tǒng)的VAR模型外，諸如隨機前沿模型也逐步被運用到IPO抑價分析中。Janet等（1996）第一次將隨機前沿方法使用在IPO抑價問題上：通過SFA的內(nèi)在含義解釋了首發(fā)價格的邊界，而人為抑價就是真實首發(fā)價格與定價有效邊界的差距，由此將上市首日的抑價分為首發(fā)價格的人為抑價與上市時市場噪點引起的抑價兩部分[20]。張豐等（2009）選取中小板2008年7月IPO的256支新股，通過Mann-Whitney非參數(shù)分析得出私募股權(quán)機構(gòu)認定作用無效，股東通過逐名效應(yīng)主動承擔(dān)高抑價帶來的成本[21]；Beat（2016）使用隨機前沿模型對美國股市的3131支新股抑價與是否存在私募股東進行研究，結(jié)果表明私募股東對新股抑價有正向作用[22]。

近年來，國外學(xué)者們從新穎的切入點深度分析了影響IPO抑價的各類變量，也有部分學(xué)者進行了私募聲譽對IPO抑價作用的定量分析。Suman等（2011）通過橫向國際資本市場的對比，認為私募股東的存在有助于降低由于國家間信息不對稱帶來的IPO抑價，為消除母國偏見，需要建立有效的合同執(zhí)行機制[23]。范娜（2012）從逐利角度研究了私募作為參與詢價機構(gòu)的行為，認為私募會促使公司高估自身股價[24]。Kelly等（2015）通過對在美國資本市場上有私募股東參與的503家國外公司進行研究，這些公司分別來自于27個不同的國家，研究發(fā)現(xiàn)本土私募股東與發(fā)行公司的文化距離影響了國外公司的IPO抑價，與本土文化差異更大的發(fā)行公司的 IPO 抑價更明顯[25]。Ulf等（2016）分析了 IPO公司的地理位置與IPO抑價之間的關(guān)系，表明在私募股權(quán)支持的條件下，總部位于農(nóng)村的公司IPO抑價沒有總部位于城市的公司明顯，而總部越接近城市金融中心的公司IPO抑價越明顯[26]。Serena等（2017）研究了私募股權(quán)支持的美國130家半導(dǎo)體科技企業(yè)的商業(yè)策略與IPO抑價的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)技術(shù)商業(yè)化戰(zhàn)略能夠明顯對發(fā)行公司的IPO抑價產(chǎn)生作用[27]。易郅凱（2017）使用私募股權(quán)所合作承銷商的平均聲譽來衡量私募股權(quán)聲譽，證明私募股權(quán)聲譽對IPO抑價有明顯的正向影響，普通投資者的風(fēng)險承受力會被高聲譽的私募股權(quán)提升[28]。

（三）本研究的創(chuàng)新點

聲譽越高的私募股權(quán)越可能放棄對未來發(fā)展?jié)摿η啡钡钠髽I(yè)投資，由此私募股權(quán)的聲譽減緩了信息不對稱。在此基礎(chǔ)上，本文運用理論分析和實證研究的方法，從私募股權(quán)聲譽對TMT行業(yè)IPO抑價的影響入手，探尋私募股權(quán)聲譽是否存在認定效應(yīng)。通過對我國三大板塊TMT行業(yè)上市公司的實證分析，分別研究私募股權(quán)聲譽在TMT行業(yè)IPO抑價中起到的作用，并試圖提出優(yōu)化的對策建議。在構(gòu)建模型時，私募股權(quán)基金的退出水平極大地影響了私募股權(quán)投資機構(gòu)的盈利能力，因此，本文假設(shè)私募股權(quán)基金的退出水平與私募股權(quán)機構(gòu)的聲譽呈正相關(guān)，私募股權(quán)機構(gòu)規(guī)模與私募股權(quán)機構(gòu)聲譽呈正相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)的投資案例數(shù)量、標(biāo)的IPO上市數(shù)量、投資金額與機構(gòu)聲譽呈正相關(guān)關(guān)系。退出項目數(shù)量越多，所獲得資金金額越高，越有利于機構(gòu)的持續(xù)運營。同時本文假設(shè)具有政府背景的私募股權(quán)機構(gòu)可能獲得更高的聲譽。

綜述分析，本文研究的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：

1.本文分別從一級市場首發(fā)價格和二級市場首日收盤價格兩個層面剖析三大板塊TMT企業(yè)的IPO抑價現(xiàn)象，可能為后續(xù)研究提供相關(guān)實證方面的經(jīng)驗。

2.本文重新構(gòu)建了私募聲譽的評價指標(biāo)體系。不同于前人以私募股權(quán)所合作承銷商的平均聲譽[28]，以從業(yè)時間6年為界設(shè)立虛擬變量[17]作為私募股權(quán)聲譽的衡量指標(biāo)，本文對私募股權(quán)聲譽的衡量指標(biāo)進行了重新的界定并提取出四個主要影響因素：投資金額、賬面投資回報倍數(shù)、管理基金數(shù)量和累計投資案例數(shù)量，進而得到私募股權(quán)綜合聲譽排序。

三、我國私募股權(quán)聲譽指標(biāo)體系構(gòu)建

（一）私募股權(quán)聲譽的指標(biāo)選取

由于我國目前還沒有官方機構(gòu)針對私募股權(quán)聲譽進行系統(tǒng)排名，因此本文參考國內(nèi)外研究，進行我國私募聲譽指標(biāo)體系的構(gòu)建。主成分分析法所考慮影響聲譽的因素更加完善，能夠得出較為系統(tǒng)全面的排名。因此，本文在衡量私募股權(quán)聲譽排名時，綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性和結(jié)果的準(zhǔn)確性等各方面因素，利用主成分分析方法，通過提取對承銷商聲譽產(chǎn)生影響的原因選取指標(biāo)，得到綜合性較強的排名。

在資本市場上，諸如機構(gòu)自身的資本規(guī)模、從業(yè)人員數(shù)量與素質(zhì)、投資標(biāo)的數(shù)量與投資金額、IPO退出案例數(shù)量、現(xiàn)金退出金額、綜合回報率、IPO發(fā)行主體上市后的表現(xiàn)以及長期績效等因素，都會對私募股權(quán)聲譽產(chǎn)生綜合性的影響。本文從機構(gòu)規(guī)模、投資和退出三個維度，選取12個指標(biāo)對私募股權(quán)聲譽進行全面考察。

機構(gòu)規(guī)模方面，私募股權(quán)機構(gòu)規(guī)模與其實力掛鉤，資本實力更高、從業(yè)人員素質(zhì)更好的私募股權(quán)機構(gòu)更容易獲得項目資源并能更有效率地成功退出，從而建立更好的聲譽；私募股權(quán)機構(gòu)投資維度方面，涵蓋不同輪次的投資案例數(shù)量能更好體現(xiàn)私募股權(quán)機構(gòu)的投資行為，投資水平更高的私募股權(quán)機構(gòu)將會建立更高的聲譽，進而可以對多種項目標(biāo)的進行更加細致的盡職調(diào)查，投資更優(yōu)質(zhì)標(biāo)的；私募股權(quán)機構(gòu)退出維度方面，私募股權(quán)基金的退出水平極大地影響私募股權(quán)投資機構(gòu)的盈利能力。本文選用投資IPO公司在上市一年后的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量投資標(biāo)的IPO后的表現(xiàn)，在退出回報上，退出項目數(shù)量越多，所獲得資金金額越高，越有利于機構(gòu)的持續(xù)運營。成功退出后，采用IPO項目的賬面投資回報倍數(shù)衡量該筆投資的獲利水平，賬面投資回報倍數(shù)越高越有利于幫助私募股權(quán)機構(gòu)建立良好的聲譽。

綜上所述，本文在三大維度的基礎(chǔ)上選擇了6個指標(biāo)作基準(zhǔn)層，通過12個測評指標(biāo)作為指標(biāo)層進行衡量，如表1所示。

表1 主成分分析指標(biāo)體系

（二）私募股權(quán)聲譽主成分因子的確定與分析

1.KMO和Barlett球度相關(guān)性檢驗

本文在剔除了部分嚴(yán)重缺陷數(shù)據(jù)后，對觀察期2009年10月至2017年12月間470家私募機構(gòu)數(shù)據(jù)使用SPSS軟件進行KMO和Barlett球度相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表2所示。

表2 KMO與Bartlett檢驗

KMO 值為 0.723，Bartlett值為 1359.568，檢驗值顯著。有關(guān)私募聲譽體系的指標(biāo)的相關(guān)度較高，所選用的數(shù)據(jù)適合做因子分析，也即適用于做主成分分析。

2.主成分因子的分析

在驗證上述思路可行后，計算出特征值和累計貢獻率如表3所示。

表3 解釋的總方差

根據(jù)累計方差貢獻率＞85%的原則，提取前4個主成分，分別命名為 F1、F2、F3、F4，如表 4 所示。

表4 成分因子

由表4可知，F(xiàn)1列中2010—2017年累計投資金額所占份額荷載為0.920，將F1命名為“可投資本量”因子；F2列中平均賬面投資回報倍數(shù)所占份額荷載為0.907，將F2命名為“退出收益”因子；F3中基金數(shù)量所占份額荷載為0.912，將F3命名為“管理基金數(shù)”因子；F4列中，2010—2017年累計投資案例數(shù)量所占份額荷載為0.913，將F4命名為“投資案例數(shù)量”因子。構(gòu)造私募股權(quán)聲譽函數(shù)如下：

RPT=0.4240F1+0.2212F2+0.1178F3+0.094F4（1）

3.私募股權(quán)聲譽的評價

取各主成分的方差貢獻度作為權(quán)重，得到私募股權(quán)機構(gòu)綜合得分。前10名的排名結(jié)果見表5。

表5 前10名私募股權(quán)機構(gòu)得分

四、私募股權(quán)聲譽對我國TMT公司IPO抑價影響的實證分析

由于創(chuàng)業(yè)板自2009年9月推出，考慮實證中橫向?qū)Ρ葧r間的一致性，選用2009年10月到2017年12月間通過IPO渠道退出TMT企業(yè)的470家私募股權(quán)機構(gòu)，針對一級市場定價，選用隨機前沿模型探討首發(fā)定價是否存在高估現(xiàn)象以及私募股權(quán)聲譽在其中起到的影響作用；針對二級市場收盤價，選用多元橫截面回歸分析方法研究多因素對調(diào)整后的IPO抑價率的影響效應(yīng)并分析私募股權(quán)聲譽因素在其中起到的影響作用。

（一）隨機邊界模型（SFA）的分析

1.SFA的具體形式

隨機邊界模型（簡稱SFA）能有效解決經(jīng)典柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的經(jīng)驗性前沿模型測量誤差的影響。該模型具體形式為：

令 （fx代表企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)非有效的隨機變量，即為“管理誤差項”。SFA模型中的v是隨機誤差項，受外部因素（宏觀經(jīng)濟情況、行業(yè)技術(shù)革命等）影響。進一步將SFA模型細分為SFA模型I（產(chǎn)出的 SFA）和 SFA模型 II（投入的SFA）。

（1）模型I——產(chǎn)出的SFA

Yi是被解釋變量，Xi是解釋向量，β是Xi的參數(shù)向量，Vi是對稱誤差項且與Ui相互獨立，表示隨機邊界的測量誤差；Ui表示首發(fā)價格與有效邊界相離的程度。γ表示樣本總體的偏離程度。γ的估計值逼近0（顯著），表示發(fā)行定價處于有效邊界附近，非對稱誤差項Ui不存在，SFA I的極大似然估計可轉(zhuǎn)化為OLS估計；若γ的估計值顯著不為0，則表示SFA I的極大似然估計值顯著不同于OLS估計值，實際值處于有效邊界下方。個體偏離程度由δ=-ei×γ度量。

（2）模型II——投入的SFA

模型II中各變量的含義與模型I一致，若γ顯著不為0，則表示樣本存在明顯的隨機下邊界，實際值位于投入邊界上方的“低效率區(qū)域”內(nèi)。

本章先通過模型I研究我國TMT行業(yè)IPO首發(fā)價格是否有上邊界問題，再通過模型II研究我國TMT行業(yè)是否存在IPO價格被高估的情況，即是否存在顯著的隨機下邊界。

2.變量及指標(biāo)選取與分析

本文選擇2009年10月至2017年12月主板A股上市TMT公司90家、中小板上市TMT公司100家、創(chuàng)業(yè)板公司260家，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。如表6所示。

根據(jù)變量進行隨機前沿分析，建立模型如下：

表6 選取變量說明

根據(jù)“贏者詛咒”假說，私募股權(quán)機構(gòu)作為外部股東更傾向于發(fā)行公司定價低于企業(yè)實際價值以避免破發(fā)，由于退出的鎖定期限制，聲譽越高的私募股權(quán)機構(gòu)越傾向于首發(fā)低價以獲取企業(yè)股票未來的成長性，因此假設(shè)私募聲譽和IPO定價負相關(guān)。ROE衡量了發(fā)行公司的盈利能力。取TMT企業(yè)招股說明書三年凈資產(chǎn)收益率的平均值并假設(shè)ROE和首發(fā)定價正相關(guān)。DAR衡量IPO企業(yè)償債能力，反映了總資產(chǎn)中發(fā)行公司舉債所占的比例。取TMT企業(yè)招股說明書三年資產(chǎn)負債率的平均值并假設(shè)DAR和首發(fā)價格負相關(guān)。BVPS衡量發(fā)行前發(fā)行公司股東每股資產(chǎn)價值和發(fā)行公司發(fā)行前內(nèi)在價值。LNS代表發(fā)行公司在發(fā)行前的股票總數(shù)量，取發(fā)行前總股本的自然對數(shù)作為實證樣本。LNA表示發(fā)行規(guī)模，取IPO融資額對數(shù)作為實證樣本。LNF一定程度上會對籌資總額產(chǎn)生影響，取其對數(shù)作為實證樣本。LOT反映發(fā)行公司所面對市場的供求關(guān)系，越是抑價發(fā)行的股票中簽率越低。IVS能減少信息不對稱性，可通過抬高新股首發(fā)定價獲取更多配售權(quán)，投資者也更傾向于選擇高聲譽的主承銷商進行“搭便車”，因此，假設(shè)主承銷商聲譽和IPO定價正相關(guān)。

3.SFA的隨機邊界檢驗

由表7可以看出，三大板塊TMT公司的上邊界MLE估計γ值都顯著為0，隨機前沿的MLE模型變成為普通的OLS模型。三大板塊上邊界與OLS參數(shù)估計結(jié)果相似，表明TMT上市公司IPO發(fā)行定價不存在明顯的上邊界，即TMT新股在一級市場的定價不低于真實值。私募股權(quán)機構(gòu)聲譽對TMT公司的首發(fā)定價上邊界MLE無顯著影響，原因在于主承銷商通過發(fā)布投資價值報告，詢價機構(gòu)通過累計詢價制度影響首發(fā)報價，兩者對首發(fā)定價的影響力比私募股權(quán)機構(gòu)的影響力更大。財務(wù)指標(biāo)和發(fā)行指標(biāo)自變量對首發(fā)定價上邊界的影響較為顯著，而中介聲譽指標(biāo)對因變量的影響不顯著，原因在于主承銷商傾向于抬高發(fā)行公司的首發(fā)價格而非降低首發(fā)價格。

對最小二乘法的多元回歸進行分析發(fā)現(xiàn)三大板塊的R2值均在0.75以上且F估計值較大，模型整體擬合良好。在顯著相關(guān)的變量中，實際融資額對發(fā)行價格的影響最大，即發(fā)行規(guī)模越大的TMT公司定價越高；發(fā)行前總股本與發(fā)行價格呈負相關(guān)關(guān)系，發(fā)行前股票數(shù)量越多的公司越傾向于以較低的首發(fā)價格吸引投資者購買；發(fā)行前每股凈資產(chǎn)對首發(fā)定價產(chǎn)生正向影響但影響程度較?。粌糍Y產(chǎn)收益率和發(fā)行市盈率對首發(fā)定價產(chǎn)生顯著的正向影響，影響程度也較小；三大板塊中，只有創(chuàng)業(yè)板的首發(fā)定價受發(fā)行費用的影響顯著。

對三大板塊的下邊界MLE估計進行分析，γ的估計值近似為1，且z統(tǒng)計量非常大，表明估計結(jié)果顯著拒絕原假設(shè)。觀察下邊界的實際值與估計值可知TMT公司IPO首發(fā)價格存在明顯的下邊界，TMT公司IPO首發(fā)價定價過高。三大板塊TMT公司IPO定價的下邊界受承銷商聲譽影響顯著且方向為負，說明TMT企業(yè)聘請的高聲譽承銷商對其首發(fā)定價的話語權(quán)較大，聲譽越高的承銷商越會為了獲得配售權(quán)進而取得首發(fā)無風(fēng)險收益而抬高首發(fā)報價。

（二）橫截面多元回歸（STV）的分析

1.STV的具體形式

本文選擇橫截面多元回歸方法作為研究私募聲譽對我國TMT行業(yè)IPO抑價效應(yīng)影響的方法。該方法的具體形式如下：

2.變量及指標(biāo)選取

選取私募股權(quán)聲譽作為自變量；取發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行前資產(chǎn)負債率、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)來衡量樣本企業(yè)財務(wù)狀況；取首發(fā)中簽率、發(fā)行市盈率衡量市場態(tài)度對TMT公司IPO抑價率的影響；此外，考慮了保薦機構(gòu)與審計機構(gòu)起到的作用，各變量的說明見表8。最終構(gòu)建橫截面多元回歸模型（STV）如下：

3.STV的相關(guān)性分析

根據(jù)表9，主板各個指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均小于0.4，各個指標(biāo)間不存在嚴(yán)重的多重共線問題；中小板的ROE與LOT相關(guān)系數(shù)達到0.5207，個別指標(biāo)間可能存在一定程度的多重共線性。對其進行VIF分析，所有變量的方差膨脹因子（VIF）值均小于3，不影響模型的回歸分析；創(chuàng)業(yè)板各個指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均小于0.4，模型不存在嚴(yán)重多重共線性，不影響模型的回歸分析。

為使模型更加嚴(yán)謹，本文選用前向篩選的逐步回歸法（Forward-steps）對控制變量進行分析，以修正潛在的多重共線性問題。

表7 SFA模型的MLE與OLS估計結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%水平上顯著，括號內(nèi)數(shù)字為z統(tǒng)計量絕對值。

表8 STV分析變量說明

4.回歸分析

利用Eveiws軟件，通過Forward-steps方法對三大板塊TMT公司IPO抑價率的影響因素進行實證分析，結(jié)果見表10。三個板塊模型的R2及調(diào)整后的R2在30%左右，擬合優(yōu)度一般，但與前人研究相比，擬合優(yōu)度R2在同一量級，回歸模型具有解釋力。

實證結(jié)果表明，私募股權(quán)機構(gòu)聲譽對三大板塊TMT公司IPO抑價率的影響效果并不相同。私募股權(quán)聲譽對主板的IPO抑價率影響十分不顯著，結(jié)合中簽率指標(biāo)分析，原因在于公開市場上對主板投資者的準(zhǔn)入門檻較低，普通投資者基本不對新股披露信息進行深入分析，投資態(tài)度對IPO抑價干擾顯著；中小板的回歸系數(shù)為正但影響不顯著，可能是中小板的樣本數(shù)據(jù)量不足以使模型中的私募股權(quán)聲譽與IPO抑價率達到顯著正相關(guān)，但在一定程度上體現(xiàn)了私募股權(quán)對中小板TMT公司IPO抑價的逐名效應(yīng)；創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率與私募股權(quán)聲譽在10%的水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系?！罢J定理論”被偽證的原因是我國股市的發(fā)行制度并非注冊制而是核準(zhǔn)制，對擬上市企業(yè)審核嚴(yán)格與否的決定權(quán)由發(fā)審委把控，導(dǎo)致TMT新股供應(yīng)量不足，市場對高聲譽私募股權(quán)支持的TMT新股需求量受盲目投資熱情影響較大，供不應(yīng)求的狀況助推了IPO高抑價。創(chuàng)業(yè)板TMT企業(yè)在定價上基于信息不對稱性采取了根據(jù)市場平均價格定價而非公司真實價值定價的策略，通過透支上市市盈率而攫取高額上市收益的現(xiàn)象比較普遍；對私募股權(quán)定向發(fā)行股票沒有要求鎖定期，私募股權(quán)機構(gòu)為了獲得高額的退出回報、提升自身聲譽而選擇通過公開市場首發(fā)抑價進行減持，最終導(dǎo)致高聲譽私募股權(quán)支持的創(chuàng)業(yè)板TMT企業(yè)擁有更高的抑價率。

5.穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗回歸模型的穩(wěn)定性，使用Gompers（1990）對聲譽的測度方法，設(shè)定虛擬變量為從業(yè)時間，從業(yè)時間不小于6年的私募股權(quán)機構(gòu)聲譽變量為1，從業(yè)時間小于6年的私募股權(quán)機構(gòu)聲譽變量為0，私募股權(quán)聲譽依然用RPT表示。使用Eviews軟件進行Forward-steps分析，結(jié)果見表11，回歸系數(shù)、t統(tǒng)計值數(shù)據(jù)與上文實證結(jié)果基本一致，說明本文的實證結(jié)果具有穩(wěn)定性。

由于我國2013年新股改革，改革中形成了二級市場上市首日停牌機制，改變了新股首日發(fā)行無漲跌幅度限制的交易模式。在此關(guān)注該政策是否會對私募股權(quán)聲譽與我國TMT行業(yè)IPO抑價模型的穩(wěn)定性造成影響，引入虛擬變量year，設(shè)2009—2012年首發(fā)公司的year值為0，2013—2017年首發(fā)公司的year值為1，自變量RPT結(jié)果如表12所示，可見新股改革事件并沒有對模型自變量與因變量的關(guān)系造成重大影響，模型穩(wěn)健。

（三）結(jié)論

本文選用2009年10月至2017年12月三大板塊上市的450家TMT公司IPO數(shù)據(jù)，利用主成分分析法對私募股權(quán)聲譽的衡量指標(biāo)重新界定，確定綜合排名后利用隨機前沿模型（SFA）及多元橫截面回歸分析模型（STV）分別從一級市場首發(fā)定價和二級市場IPO抑價兩個層面研究了聲譽對TMT行業(yè)新股IPO抑價的影響。結(jié)果表明一級市場首發(fā)定價高估受主承銷商聲譽影響，而二級市場高IPO抑價現(xiàn)象與私募股權(quán)的“認定效應(yīng)”無關(guān)，“逐名效應(yīng)”和“逆向選擇效應(yīng)”只對中小板與創(chuàng)業(yè)板有影響。

表9 私募股權(quán)聲譽-TMT行業(yè)IPO抑價模型控制變量相關(guān)系數(shù)

表10 私募股權(quán)聲譽對TMT行業(yè)IPO抑價影響實證結(jié)果

五、相關(guān)建議

（一）加強私募機構(gòu)管理

1.完善私募股權(quán)聲譽管理

第一，在制度層面，建議提高IPO信息披露要求并建立起權(quán)威私募股權(quán)機構(gòu)的聲譽評價體系。提高IPO信息披露要求，從制度層面確保首發(fā)上市TMT企業(yè)信息披露的完整性、真實性，為私募股權(quán)機構(gòu)發(fā)揮“認定效應(yīng)”提供良好的制度保障。此外，在私募股權(quán)機構(gòu)備案制強化機構(gòu)后期信息披露的基礎(chǔ)上，由監(jiān)管部門牽頭建立起私募股權(quán)機構(gòu)的聲譽評價體系，從而發(fā)揮私募股權(quán)機構(gòu)對投資TMT企業(yè)的“認定效應(yīng)”，減緩IPO抑價現(xiàn)象。

表11 私募股權(quán)聲譽對TMT行業(yè)IPO抑價影響穩(wěn)健性檢驗

表12 引入新虛擬變量的穩(wěn)健性檢驗

第二，從私募股權(quán)機構(gòu)角度，私募股權(quán)機構(gòu)應(yīng)發(fā)揮自身第三方認證作用，在提升聲譽的同時發(fā)揮其“認定效應(yīng)”。私募股權(quán)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)強化投資前的內(nèi)部風(fēng)險控制審核，加強對可投TMT創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目的篩選；在對項目合規(guī)性審核方面，機構(gòu)應(yīng)加強內(nèi)部溝通與部門的獨立性，最大程度降低投資風(fēng)險。在項目盡職調(diào)查階段，由于私募股權(quán)投資機構(gòu)不同于上市中介機構(gòu)，其盡職調(diào)查并不受政府機構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管，私募股權(quán)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)本著投資項目風(fēng)險不確定性的態(tài)度，不能僅憑企業(yè)路演或創(chuàng)始人游說而降低盡職調(diào)查的詳細程度。盡職調(diào)查細致，可以增加作為除上市三方中介外其他中介方私募股權(quán)機構(gòu)的第三方認證作用，從而提升私募股權(quán)機構(gòu)聲譽的同時緩解TMT行業(yè)IPO抑價率。

第三，TMT企業(yè)方面，建議企業(yè)提升自身價值、增強信息披露，從而為引入私募股權(quán)機構(gòu)并使其發(fā)揮“認定效應(yīng)”打下良好基礎(chǔ)。TMT擬上市企業(yè)應(yīng)專注內(nèi)在持續(xù)經(jīng)營能力與企業(yè)核心競爭力的培養(yǎng)。在引入私募股權(quán)投資者時TMT創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多規(guī)模較小，經(jīng)營模式不成熟且話語權(quán)較弱，企業(yè)應(yīng)該認識到，企業(yè)引進私募股權(quán)作為外部股東，除了在資金方面有需求外，更應(yīng)該借助機構(gòu)投資者的風(fēng)險與股權(quán)投資經(jīng)驗提升自身的管理能力和抵御風(fēng)險的能力，利用私募股權(quán)機構(gòu)深耕行業(yè)的經(jīng)驗優(yōu)化重組自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，進而提升企業(yè)自身在資本市場上的價值，增強信息披露的真實性與價值量，從而為引入私募股權(quán)機構(gòu)并使其發(fā)揮“認定效應(yīng)”打下良好基礎(chǔ)，進而改善高IPO抑價的現(xiàn)象，從長遠看這可以提升企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。

2.降低私募股權(quán)的“逐名效應(yīng)”

私募股權(quán)機構(gòu)的“逐名效應(yīng)”加劇了高IPO抑價的現(xiàn)象，造成了新股高開低走的局面，不利于TMT公司長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展和私募股權(quán)機構(gòu)鎖定期后的退出。應(yīng)當(dāng)進一步規(guī)范有關(guān)私募股權(quán)退出上市公司的規(guī)定，規(guī)范外部股東的退市機制，加強鎖定期規(guī)范，引導(dǎo)外部投資者關(guān)注公司上市后的持續(xù)性表現(xiàn)，進而降低私募股權(quán)機構(gòu)基于短視行為而產(chǎn)生“逐名效應(yīng)”的不利影響。退出階段，私募股權(quán)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)意識到培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展對其自身聲譽的重要性，避免首發(fā)高IPO抑價現(xiàn)象攫取利潤和提前透支市盈率等不良行為。

3.降低私募股權(quán)的“逆向選擇效應(yīng)”

私募股權(quán)持股階段作為外部股東應(yīng)當(dāng)積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后續(xù)監(jiān)督與治理，通過引導(dǎo)TMT企業(yè)改善自身股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)，延伸品牌價值鏈，提高企業(yè)市場知名度。這不僅能增加機構(gòu)對項目風(fēng)險的深入了解，而且對于深耕TMT行業(yè)的私募股權(quán)機構(gòu)而言更是學(xué)習(xí)經(jīng)驗的積累，從長遠意義上看，這不僅降低了機構(gòu)的“逆向選擇效應(yīng)”，合理抑制IPO抑價率過高的現(xiàn)象，而且也對其聲譽的提升具有戰(zhàn)略意義。

（二）改革與完善發(fā)行制度

1.推動發(fā)行注冊制以擴容供給量

自較早上市的TMT新股中國聯(lián)通（2002年）開始，高IPO抑價就一直存在，究其根本是市場供求關(guān)系緊張的結(jié)果。因此，要對TMT新股高IPO抑價進行調(diào)整，從深化推動發(fā)行的注冊制層面入手，同時兼顧定價與配售制度方面的改革，擴容新股供給量，緩解供求關(guān)系。在認真執(zhí)行發(fā)審委終身追責(zé)制的前提下，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)將審核標(biāo)準(zhǔn)逐步從實質(zhì)性審核過渡到真實性與合規(guī)性審核，在保證新股發(fā)行質(zhì)量的同時提升審核速度，從而改善TMT新股高抑價的現(xiàn)象。

2.深化市場化改革以疏通新股供應(yīng)渠道

定價與配售制度方面，進一步深化制度改革以疏通一級市場流向網(wǎng)上投資者的新股供應(yīng)渠道。首先，新股定價與配售應(yīng)對市場上主承銷商大量限制網(wǎng)上發(fā)行申購數(shù)量的行為進行規(guī)范，提高對網(wǎng)上投資者的申購供給量；鼓勵首發(fā)的直接定價方式，應(yīng)當(dāng)進一步引入獨立詢價機構(gòu)參與詢價，進而充分發(fā)揮詢價機構(gòu)在定價方面與承銷商博弈的功能。其次，在市場化進程中還應(yīng)盡快落實搭建TMT行業(yè)的IPO快速通道，增強主板相較于國外資本市場的競爭力，以提升新股供應(yīng)量。為破除高科技TMT企業(yè)偏好在包括港交所在內(nèi)的境外資本市場發(fā)行的問題，大陸資本市場應(yīng)加強對具有“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”特點的TMT行業(yè)的服務(wù)。建議證監(jiān)會盡快落實搭建TMT行業(yè)的IPO快速通道，拓寬現(xiàn)行上市制度，縮短上市等待期進而提升TMT類新股的供應(yīng)量，緩解高IPO抑價的問題。

3.引導(dǎo)投資者理性投資

在二級市場方面，資本市場上投資者的需求過熱是主導(dǎo)TMT行業(yè)IPO高抑價的因素。為此，監(jiān)管機構(gòu)首先要繼續(xù)貫徹執(zhí)行上市首日停牌機制，從需求角度減少公開市場投資者的非理性投資；其次應(yīng)規(guī)定對所有開戶投資者進行必要的風(fēng)險警示，還可以鼓勵行業(yè)協(xié)會或交易所在投資者開戶時播放統(tǒng)一的投資教育宣傳片，引導(dǎo)投資者理性分析、合理投資，從而緩解由于需求狂熱而導(dǎo)致的高IPO抑價。