董會(huì)飛 熊熊 張小濤

摘 要：選取深市A股上市公司2014年、2015年的送轉(zhuǎn)比例為1的高送轉(zhuǎn)股票為研究對(duì)象，通過(guò)日內(nèi)高頻分筆數(shù)據(jù)，對(duì)股票高送轉(zhuǎn)實(shí)施前后的超額收益率、交易價(jià)差以及市場(chǎng)深度等微觀結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行實(shí)證。實(shí)證表明，不論牛熊市，高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前后均存在顯著的超額收益率，同時(shí)股票高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告后的市場(chǎng)深度顯著增加。不論牛熊市，高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告后股票市場(chǎng)流動(dòng)性均有所增強(qiáng)。但在牛市中，交易價(jià)差在預(yù)案公告后顯著性降低，而在熊市中交易價(jià)差卻有所提高。

關(guān)鍵詞：股票;高送轉(zhuǎn);高頻數(shù)據(jù);微觀結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）10-0099-05

引言

在上市公司股利分配過(guò)程中，不同于國(guó)外公司重現(xiàn)金分紅，中國(guó)公司更熱衷于股票股利的分配方式，尤其是高比例送股、轉(zhuǎn)增股（以下簡(jiǎn)稱“高送轉(zhuǎn)”或“股票拆分”）;而投資者也偏好對(duì)“高送轉(zhuǎn)”股票的投機(jī)炒作，甚至每年年報(bào)集中公布時(shí)產(chǎn)生專門的“高送轉(zhuǎn)行情”?！案咚娃D(zhuǎn)”股票十多年來(lái)一直受到A股投資者的追捧。實(shí)證研究普遍發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)或多或少伴隨著顯著的市場(chǎng)反應(yīng)。雖然這一異象難以從理性層面給出合理的解釋，但是高送轉(zhuǎn)帶來(lái)的不菲回報(bào)卻一直為各利益主體所覬覦，并開始被上市公司的內(nèi)部人和市場(chǎng)操縱者有意識(shí)地利用以謀取私利[1～2]。Devos et al.（2015）發(fā)現(xiàn)，CEO的股票期權(quán)常在高送轉(zhuǎn)前授予，而出售股票卻多發(fā)生在高送轉(zhuǎn)之后[3]。韓慧博等（2012）、肖淑芳和喻夢(mèng)穎（2012）發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，經(jīng)理人利用高送轉(zhuǎn)推高股價(jià)以獲得更高的報(bào)酬[4～5]。陳珠明等（2010）發(fā)現(xiàn)，牛市中除權(quán)除息日前后的股票會(huì)在短期內(nèi)存在超額收益，熊市中除權(quán)除息日前后的超額收益不顯著[6]。

流動(dòng)性理論認(rèn)為，上市公司會(huì)通過(guò)拆股、送股的分紅方式對(duì)股票進(jìn)行除權(quán)，從而降低股票的價(jià)格，達(dá)到降低股票投資門檻，提高股票流動(dòng)性的目的。J.C.Lin等（2009）分析指出平均而言，股票拆分帶來(lái)的流動(dòng)性改善將股本成本降低17.3%，因此股票拆分帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益是顯著的[7]。熊義明（2012）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性理論對(duì)我國(guó)A股上市公司實(shí)行高送轉(zhuǎn)的行為有著較強(qiáng)的解釋能力，存在著利用股票高送轉(zhuǎn)提高公司股票流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)[8]。何濤等（2003）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司偏好實(shí)行高送轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，流動(dòng)性理論的解釋力不足[9]。

由過(guò)往研究可知，股票高送轉(zhuǎn)可以帶來(lái)超額收益率。但是，牛熊市中是否均存在著超額收益的問(wèn)題仍未可知。同時(shí)，高送轉(zhuǎn)在牛熊市中是否可以增加流動(dòng)性也沒有達(dá)成一致意見。本文從這兩點(diǎn)出發(fā)，基于日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)，對(duì)高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前后的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的相關(guān)特征進(jìn)行實(shí)證，以更好地認(rèn)識(shí)高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

一、研究樣本及時(shí)間窗口

目前實(shí)行高送轉(zhuǎn)的股票主要集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板，同時(shí)也為了避免不同的股票交易市場(chǎng)及其他相關(guān)因素的影響，本文限定了交易場(chǎng)所以及送轉(zhuǎn)比例，因此本文選取2014年、2015年兩年深圳證券交易所所有送轉(zhuǎn)比例為1的高送轉(zhuǎn)股票為樣本。送轉(zhuǎn)比例的計(jì)算方法是送股比例加轉(zhuǎn)股比例，送股比例、轉(zhuǎn)股比例以及高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日及除權(quán)除息日數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除數(shù)據(jù)不全的樣本之后，2014年樣本數(shù)量為121只，2015年樣本數(shù)量為57只。

本文所利用的數(shù)據(jù)為日內(nèi)高頻分筆數(shù)據(jù)，每筆行情記錄包括證券代碼、日期、成交數(shù)量、成交價(jià)格、五檔買賣報(bào)價(jià)及各個(gè)報(bào)價(jià)上的買賣數(shù)量。樣本期從2014年1月至2016年12月，數(shù)據(jù)示例（如下頁(yè)表1所示）。①

本文所研究的時(shí)間窗口分為兩個(gè)，以高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日為事件窗口，t=0表示事件發(fā)生日，根據(jù)相關(guān)研究，股票送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前后10個(gè)交易日會(huì)產(chǎn)生交易異?，F(xiàn)象，因此本文將時(shí)間窗口限定在股票送轉(zhuǎn)前20個(gè)交易日截止，即t=-20，以及送轉(zhuǎn)后20個(gè)交易日開始，即t=20。預(yù)案公告前窗口期為t=-65到t=-20，預(yù)案公告后窗口期為t=20到t=65，兩窗口期長(zhǎng)度均為45個(gè)交易日。本文根據(jù)大盤指數(shù)在一年中的總體趨勢(shì)來(lái)劃分牛熊市。本文認(rèn)為，2015年為牛市，2016年為熊市，①并使用深圳證券交易市場(chǎng)中2014年和2015兩年送轉(zhuǎn)比例為1的股票為樣本，利用日內(nèi)分筆高頻交易數(shù)據(jù)，研究和揭示我國(guó)股票市場(chǎng)上市公司實(shí)行高送轉(zhuǎn)后股票收益率及流動(dòng)性的變化情況。

二、模型建立及變量選取

利用高送轉(zhuǎn)股票日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)，對(duì)不同市場(chǎng)狀態(tài)下高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前后股票的超額收益率進(jìn)行計(jì)算。具體的，定義Rit為證券i在第t日的實(shí)際收益率，Rmt為t日深證成指收益率，ARit為證券i在第t日的超額收益率，等于實(shí)際收益率和深證成指收益率之差，即ARit=Rit-Rmt。為了剔除個(gè)體的異質(zhì)性，本文將所有樣本的超額收益率做平均，假設(shè)高送轉(zhuǎn)股票樣本數(shù)量為N，定義AARt為這N只股票在第t日的平均超額收益率，AARtARit，定義CART為從時(shí)間窗口起始日至T日的累積超額收益率，CART=AARt。通過(guò)牛熊市中不同時(shí)間窗口期的股票超額收益率來(lái)分析股票高送轉(zhuǎn)預(yù)案對(duì)超額收益率的影響。

通過(guò)分析市場(chǎng)深度等指標(biāo)來(lái)分析牛熊市中高送轉(zhuǎn)股票預(yù)案公告日前后市場(chǎng)流動(dòng)性變化。價(jià)差和市場(chǎng)深度均是衡量股票流動(dòng)性很好的指標(biāo)，利用高送轉(zhuǎn)股票日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)，計(jì)算牛熊市中預(yù)案公告日前后股票的買賣價(jià)差、相對(duì)買賣價(jià)差、市場(chǎng)深度及買賣價(jià)差等于最小報(bào)價(jià)單位即0.01元的頻率。②計(jì)算方法如下，定義PA為每筆交易的最優(yōu)賣價(jià)（Ask Price），PB為每筆交易的最優(yōu)買價(jià)（Bid Price），PM表示最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)的中間價(jià)，QBi和QBAi，i=1，2，3，4，5分別表示買賣五檔報(bào)價(jià)訂單委托交易的數(shù)量，Ntick表示最優(yōu)買賣價(jià)差等于最小報(bào)價(jià)單位的日內(nèi)數(shù)，Ntrade表示日內(nèi)交易總數(shù)。那么，買賣價(jià)差的計(jì)算方法為PA-PB，相對(duì)買賣價(jià)差計(jì)算方法為（PA-PB）/log（PM），③累計(jì)市場(chǎng)深度（手）為（∑QBi+∑QAi）/10，買賣價(jià)差等于最小報(bào)價(jià)單位頻率Ntick/Ntrade。通過(guò)分析買賣價(jià)差、相對(duì)買賣價(jià)差、市場(chǎng)深度等指標(biāo)來(lái)分析牛熊市中高送轉(zhuǎn)股票預(yù)案公告日前后市場(chǎng)流動(dòng)性變化，通過(guò)分析買賣價(jià)差等于最小報(bào)價(jià)單位的頻率來(lái)分析高送轉(zhuǎn)對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的影響。

三、實(shí)證結(jié)果

本文圖1、圖5和圖6描述了2014年和2015年高送轉(zhuǎn)股票預(yù)案公告日前后65天超額收益率情況情況。按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，如果市場(chǎng)是有效的，那么對(duì)于高送轉(zhuǎn)股票，投資者會(huì)在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告后得到此信息，從而調(diào)整對(duì)上市公司的預(yù)期，并反映到股價(jià)之上。因此在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告后，才可能會(huì)出現(xiàn)超額收益率。結(jié)合T檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)，2014年高送轉(zhuǎn)股票從預(yù)案公告日前25天一直到預(yù)案公告日后30天左右，股票單日超額收益率基本顯著不為0（在1%水平上），且基本為正值，即有正的超額收益率，表明在牛市中，高送轉(zhuǎn)股票存在較高的超額收益率。對(duì)于2015年高送轉(zhuǎn)股票，顯著性檢驗(yàn)結(jié)果顯示股票預(yù)案公告日前也出現(xiàn)了超額收益率，但是出現(xiàn)時(shí)間較晚，預(yù)案公告前56天累計(jì)超額收益率開始顯著不為0（在1%水平上）。在股票預(yù)案公告日后約40天達(dá)到峰值，之后超額收益率開始下跌。預(yù)案公告前便存在超額收益率，表明高送轉(zhuǎn)這一信息有可能早已提前被投資者獲得，才會(huì)在預(yù)案公告前出現(xiàn)較高的超額收益率。

圖5和圖6描繪了2014年和2015年高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前后65天的累計(jì)市場(chǎng)深度的變化情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，2014年高送轉(zhuǎn)股票預(yù)案公告日約一周后，累計(jì)市場(chǎng)深度均出現(xiàn)了明顯的上漲。說(shuō)明在牛市中，高送轉(zhuǎn)預(yù)案公布后，有新的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，流動(dòng)性有一定的增加，交易更加活躍。但是，市場(chǎng)深度的增加并未與預(yù)案公布同步，結(jié)合累計(jì)超額收益率的表現(xiàn)來(lái)看，在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公布前，高送轉(zhuǎn)這一信息就已經(jīng)被部分投資者獲得，這部分投資者會(huì)在預(yù)案公告日之前建倉(cāng)并持有，而在預(yù)案公告日后，高送轉(zhuǎn)信息被更多的投資者獲取，對(duì)高送轉(zhuǎn)股票的關(guān)注程度慢慢增加。但此時(shí)，前階段建倉(cāng)的投資者并未選擇出貨，而是在繼續(xù)持有約一周時(shí)間以確保高送轉(zhuǎn)信息能夠充分傳播，保證自身收益最大化。同時(shí)，本文注意到高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日之后市場(chǎng)深度雖有增加，但卻是以高波動(dòng)的形式出現(xiàn)，并不是每天交易量均增大，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能是有知情交易者在刻意控制股票交易量造成。對(duì)于2015年的高送轉(zhuǎn)股票，顯著性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，累計(jì)市場(chǎng)深度在1%的水平上有顯著性差異。市場(chǎng)深度在預(yù)案公告日后出現(xiàn)了明顯的增加，流動(dòng)性有一定的增加，但是市場(chǎng)深度開始增加的時(shí)間卻比牛市中晚，增加幅度也不及牛市，但是波動(dòng)性較牛市低。這表明，當(dāng)高送轉(zhuǎn)消息公布后，新獲得此消息的投資者對(duì)該消息的態(tài)度和反應(yīng)時(shí)間與牛市中有差距。在熊市中，投資者的對(duì)高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告的反應(yīng)時(shí)間不及牛市，這點(diǎn)可以從市場(chǎng)深度開始增加的時(shí)間得到驗(yàn)證。在熊市中，股票高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告后，市場(chǎng)深度增加，且呈現(xiàn)較穩(wěn)定的增加趨勢(shì)，但是增加幅度要比牛市中小，表明在熊市中高送轉(zhuǎn)股票交易活躍程度不及牛市。

價(jià)差一方面能夠代表市場(chǎng)流動(dòng)性，另一方面楊之曙等發(fā)現(xiàn)，信息性交易的概率相對(duì)于其他因素對(duì)價(jià)差有更好的解釋力[10]。圖3、圖4、圖5描述了預(yù)案公告前后價(jià)差的變動(dòng)情況。2014年的高送轉(zhuǎn)股票，價(jià)差在預(yù)案公告日前后出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在1%的顯著性水平上，不論是價(jià)差還是相對(duì)價(jià)差高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前后，均有顯著性差異。在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告后，價(jià)差以及相對(duì)價(jià)差均出現(xiàn)了上漲的趨勢(shì)，公告日后約25天達(dá)到峰值，此后漸漸回落到高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前的水平。將時(shí)間窗口縮短至預(yù)案公告前后25天，在1%顯著性水平上，最小價(jià)差等于0.01元的頻率在預(yù)案公告前后存在顯著性差異。預(yù)案公告日后，該頻率出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，此時(shí)的最優(yōu)報(bào)價(jià)單位大于0.01元，表明新進(jìn)入的投資者會(huì)提交與最優(yōu)買賣價(jià)格的差距大于0.01元的限價(jià)訂單，從而保護(hù)自己與知情交易者進(jìn)行交易潛在的損失。如果關(guān)注整個(gè)窗口期，本文發(fā)現(xiàn)前后數(shù)據(jù)差異性不顯著，表明當(dāng)高送轉(zhuǎn)信息完全被市場(chǎng)消化吸收完畢后，最小價(jià)差增大趨勢(shì)漸漸消失，并恢復(fù)到預(yù)案公告前水平。2015年高送轉(zhuǎn)價(jià)差變化與2014年趨勢(shì)相反。通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在1%的水平上，價(jià)差和相對(duì)價(jià)差在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前后均存在顯著性差異。在熊市中，整體上價(jià)差有變小的趨勢(shì)，但是在股票高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日價(jià)差有上漲的趨勢(shì)，但隨即又繼續(xù)變小。通過(guò)與2014年高送轉(zhuǎn)股票價(jià)差對(duì)比，本文認(rèn)為，在熊市中價(jià)差變小表明知情交易的概率會(huì)降低，即市場(chǎng)上知情交易者的數(shù)量比牛市中少。同時(shí)，在預(yù)案公告日價(jià)差有上漲的趨勢(shì)，表明在預(yù)案公告當(dāng)日及其后一周左右，新進(jìn)入市場(chǎng)中的投資者為了避免與知情交易者交易損失而會(huì)主動(dòng)提高價(jià)差。此后，價(jià)差繼續(xù)減小，表明市場(chǎng)中知情交易者的減少。這在一定程度上表明，在熊市中，即使存在知情交易者，知情交易者也不會(huì)選擇進(jìn)入市場(chǎng)或者選擇退出市場(chǎng)，從而降低了知情交易的概率。此時(shí)，市場(chǎng)的有效性要強(qiáng)于牛市，價(jià)差的降低以及深度的增加提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。再來(lái)看最小價(jià)差等于0.01元的頻率，T檢驗(yàn)顯示，在1%的水平上，高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前后存在顯著性差異。有增大的趨勢(shì)，表明此時(shí)市場(chǎng)中的最優(yōu)買賣價(jià)差實(shí)際上小于0.01元。這表明市場(chǎng)流動(dòng)性有所增加，市場(chǎng)中知情交易者數(shù)量減少，與價(jià)差變化趨勢(shì)相吻合，這也表明最優(yōu)報(bào)價(jià)有減小的趨勢(shì)。與牛市中不同的是，熊市中最優(yōu)報(bào)價(jià)單位在預(yù)案公告后并未恢復(fù)到原來(lái)水平，一方面有可能是因?yàn)樾苁兄惺袌?chǎng)交易不活躍，另一方面可能是高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告后，市場(chǎng)流動(dòng)性存在永久性增大的趨勢(shì)。

結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)利用日內(nèi)高頻分筆數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)股票的超額收益率與市場(chǎng)狀態(tài)關(guān)系較大——牛市中，高送轉(zhuǎn)股票在預(yù)案公告日前超額收益率較高，熊市中在預(yù)案公告日前超額收益率相對(duì)較低。高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日后其超額收益率均會(huì)增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)幅度牛市較熊市大。這表明，高送轉(zhuǎn)股票也會(huì)受到市場(chǎng)狀態(tài)的影響，但不論牛熊市其均存在正的超額收益率。

市場(chǎng)深度方面，股票預(yù)案公告日之后，市場(chǎng)深度均有較大幅度增加，但在不同的市場(chǎng)狀態(tài)下也表現(xiàn)出一定的差異——牛市中市場(chǎng)深度增加幅度較大，說(shuō)明在牛市中高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日后有更多的投資者進(jìn)入到市場(chǎng)中，表明投資者對(duì)于牛市中的高送轉(zhuǎn)股票熱情更高。不同的市場(chǎng)狀態(tài)下，價(jià)差表現(xiàn)則呈相反方向。在牛市中，隨著市場(chǎng)深度的增加，價(jià)差也隨之增加，表明在牛市中存在更多的知情交易者，而在熊市中，價(jià)差則進(jìn)一步減小，表明知情交易的程度低于牛市。但不論在牛市熊市中，股票預(yù)案公告后市場(chǎng)流動(dòng)性均有一定程度的增加。

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