李濤 夏凡

【摘要】? 近年來PPP模式投資項(xiàng)目發(fā)展迅速，成為我國(guó)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要渠道，其推廣和應(yīng)用，給各行各業(yè)帶來了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。文章以參與PPP項(xiàng)目的華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司為例，分析其參與PPP項(xiàng)目過程中可能存在的法律變更風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家政策變更風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及管控風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司參與PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理提出一些應(yīng)對(duì)策略。

【關(guān)鍵詞】? PPP項(xiàng)目;華夏幸福;風(fēng)險(xiǎn)分析

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）05-0028-03

PPP（Public-Private-Partnership）模式，是指政府與私人組織之間，為了提供某種公共物品和服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系，并通過簽署合同來明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更為有利的結(jié)果。該模式將部分政府責(zé)任以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)方式轉(zhuǎn)移給企業(yè)，政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)減輕，企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)降低。PPP模式投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)包括內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)。本文以華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱華夏幸福公司）為例，對(duì)其參與PPP項(xiàng)目過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的策略。

一、華夏幸福公司參與的PPP項(xiàng)目梳理以及公司財(cái)務(wù)狀況

（一）華夏幸福公司參與的PPP項(xiàng)目

華夏幸福公司是我國(guó)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營(yíng)商，公司以“產(chǎn)業(yè)高度聚集、城市功能完善、生態(tài)環(huán)境優(yōu)美”的產(chǎn)業(yè)新城、“產(chǎn)業(yè)鮮明、綠色生態(tài)、美麗宜居”的產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)為核心產(chǎn)品，堅(jiān)持“以產(chǎn)興城、以城帶產(chǎn)、產(chǎn)城融合、城鄉(xiāng)一體”的理念，通過創(chuàng)新升級(jí)“政府主導(dǎo)、企業(yè)運(yùn)作、合作共贏”的PPP市場(chǎng)化運(yùn)作模式，接受合作區(qū)域政府的委托，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共配套建設(shè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域，為區(qū)域提供可持續(xù)發(fā)展的綜合解決方案。2015年7月，河北省固安縣政府與華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司創(chuàng)新探索出的PPP模式入選國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì) PPP示范項(xiàng)目。華夏幸福固安高新區(qū)和溧水區(qū)兩個(gè)產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目均于2016年10月入選第三批政府和社會(huì)資本合作示范項(xiàng)目。固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃于2017年3月作為首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃獲準(zhǔn)發(fā)行。固安產(chǎn)業(yè)新城PPP項(xiàng)目于2018年5月被評(píng)選為“城鎮(zhèn)開發(fā)PPP”的典型案例。2018年11月28日，華夏幸福公司與浙江省杭州市蕭山區(qū)人民政府就杭州市蕭山區(qū)河上產(chǎn)業(yè)新城 PPP項(xiàng)目簽署了合作協(xié)議，協(xié)議履行期限為18年。PPP模式中，地方政府和企業(yè)各司其職，創(chuàng)造出“1+1>2”的效果。

（二）華夏幸福公司財(cái)務(wù)狀況

2017年華夏幸福公司總資產(chǎn)為37 586 471.39萬(wàn)元，比2016年增長(zhǎng)50.4%;總負(fù)債為30 483 216.05萬(wàn)元，比2016年增長(zhǎng)43.88%;凈資產(chǎn)為7 103 255.33萬(wàn)元，比2016年增長(zhǎng)86.77%。

2016年華夏幸福公司的營(yíng)業(yè)收入為5 382 058.75萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為616 811.83萬(wàn)元。2017年?duì)I業(yè)收入為5 963 542.03萬(wàn)元，比2016年增長(zhǎng)10.8%;凈利潤(rùn)為880 657.10萬(wàn)元，比2016年增長(zhǎng)42.78%;每股收益為2.83元。

華夏幸福公司三項(xiàng)費(fèi)用增幅較大。2017年銷售費(fèi)用為196 292.93萬(wàn)元，相比2016年的187 521.98萬(wàn)元增長(zhǎng)4.68%;管理費(fèi)用為748 750.26萬(wàn)元，相比2016年的362 275.69萬(wàn)元增長(zhǎng)106.68%;財(cái)務(wù)費(fèi)用為98 002.61萬(wàn)元，相比2016年的56 301.81萬(wàn)元增長(zhǎng)了74.07%。

二、華夏幸福公司PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析

房地產(chǎn)行業(yè)是個(gè)類金融行業(yè)，負(fù)債高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。華夏幸福公司利用固安工業(yè)園區(qū)整體經(jīng)營(yíng)效果回收成本，將固安工業(yè)園區(qū)增量財(cái)政收入作為利潤(rùn)回報(bào)，通過市場(chǎng)融資獲得利潤(rùn)的同時(shí)也不得不承擔(dān)一定的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，例如政策風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。

（一）法律變更風(fēng)險(xiǎn)

法律變更風(fēng)險(xiǎn)是指頒布、修訂法律或規(guī)定給項(xiàng)目合法性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)現(xiàn)階段PPP項(xiàng)目還處在規(guī)范階段，涉及的法律法規(guī)較多，而相應(yīng)的法律法規(guī)尚不健全，容易出現(xiàn)法律變更風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策變更風(fēng)險(xiǎn)

政策變更風(fēng)險(xiǎn)是指國(guó)家政策的變化可能會(huì)給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。例如，土地政策、房地產(chǎn)政策以及財(cái)稅政策等的變化會(huì)給企業(yè)帶來不確定性。隨著各地房地產(chǎn)市場(chǎng)分化加劇，政策存在一定的不確定性。而支撐華夏幸福公司融資、抵押的是重資產(chǎn)的住宅業(yè)務(wù)，一旦住宅銷售下降或土地價(jià)格下降，公司的整個(gè)運(yùn)作鏈條會(huì)遭到打擊。在可預(yù)期的未來，房地產(chǎn)調(diào)控趨緊仍是大概率事件，熱點(diǎn)城市會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)不足及銷售下滑，房地產(chǎn)投資和新開工面積增速仍會(huì)下探，土地購(gòu)置仍將量增價(jià)穩(wěn)。例如，2017年3月北京出臺(tái)的317政策，對(duì)廊坊等北京周邊地區(qū)實(shí)施了更嚴(yán)格的限購(gòu)政策。調(diào)控政策實(shí)施以來，北京周邊地區(qū)樓市成交量下滑，部分地區(qū)的房?jī)r(jià)下跌。此外，政府推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革會(huì)對(duì)特定行業(yè)及配套設(shè)施產(chǎn)生一定的影響。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)建設(shè)資金需求大，建設(shè)周期長(zhǎng)，資金鏈?zhǔn)欠癜踩珜?duì)企業(yè)而言十分重要。表1為華夏幸福公司近三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。

（1）償債能力分析。2015—2017年流動(dòng)比率在[1，2]之間，說明其短期償債能力仍需提高。2015—2017年速動(dòng)比率均小于1，但與2015年、2016年相比，2017年華夏幸福公司速動(dòng)比率有所上升，說明其短期償債能力朝著好的方向發(fā)展。

2015—2017年資產(chǎn)負(fù)債率都超過80%，高于公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)50%，也高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)60%—70%的平均值，這表明華夏幸福公司具有相對(duì)較高的負(fù)債比重和相對(duì)較大的負(fù)債規(guī)模，而負(fù)債規(guī)模變大可能會(huì)對(duì)企業(yè)償還債務(wù)產(chǎn)生影響，過重的負(fù)債甚至?xí)蛊髽I(yè)無法償還。

（2）盈利能力分析。2015—2017年的資產(chǎn)報(bào)酬率持續(xù)下降，說明資產(chǎn)的利用效率不高。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均呈U型分布，說明華夏幸福公司意識(shí)到創(chuàng)造利潤(rùn)時(shí)耗費(fèi)了過多的資金，正在不斷提高資源和資金的使用效率，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力開始回升，應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力也不斷加強(qiáng)。

（3）營(yíng)運(yùn)能力分析。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的高低直接影響收回應(yīng)收賬款的速度，進(jìn)而影響應(yīng)收賬款的管理水平。2015—2017年華夏幸福公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，表明其資金回收速度變慢，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的資金沒有得到充分利用，增加了華夏幸福公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也說明其應(yīng)收賬款的管理制度還不夠完善。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)模型分析。

（1）單變量模型分析。單變量模型是指使用單一財(cái)務(wù)變量對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)失敗風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)的模型。本文選取了三個(gè)主要的財(cái)務(wù)比率對(duì)華夏幸福公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。其中，債務(wù)保障率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/債務(wù)總額。

通過對(duì)表2單變量模型的分析可以發(fā)現(xiàn)，華夏幸福公司2015—2017年的債務(wù)保障率一直下降，2017年債務(wù)保障率甚至為負(fù)數(shù)，說明華夏幸福公司的長(zhǎng)期償債能力存在問題，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資金的管理。資產(chǎn)收益率也在持續(xù)下降，表明公司獲取利潤(rùn)的能力也在逐步降低。資產(chǎn)負(fù)債率2015—2017年都在84%以上，居高不下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

（2）多變量模型——Z3模型分析。多變量模型是指使用多個(gè)變量組成的鑒別函數(shù)來預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)失敗的模型。華夏幸福公司作為房地產(chǎn)上市公司，適用于Z3模型。

其中，X1=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)，X2=（盈余公積+未分配利潤(rùn)）/總資產(chǎn)，X3=（凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)，X4=所有者權(quán)益/總資產(chǎn)。若Z3小于 1.23，表示公司極可能面臨破產(chǎn);若Z3大于2.9，表示公司不太可能破產(chǎn);若Z3在[1.23，2.9]之間，表示公司財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，是否會(huì)破產(chǎn)需進(jìn)一步判別，公司應(yīng)積極采取財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范管理措施，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)下頁(yè)表3數(shù)據(jù)和表4華夏幸福公司Z3模型的分析結(jié)果可以看出，雖然2015—2017年Z3值逐漸上升，但Z3值均低于2.9，預(yù)警結(jié)果呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，表明華夏幸福公司的財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，應(yīng)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

3.項(xiàng)目融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（1）收益存在不確定性，影響資金回籠。目前PPP項(xiàng)目主要集中在公共服務(wù)項(xiàng)目，收費(fèi)價(jià)格具有剛性，不能隨市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整收費(fèi)價(jià)格。另外，對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期預(yù)測(cè)不足，也會(huì)使期后收益偏離預(yù)計(jì)收入。

（2）成本超支風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目建設(shè)期成本和運(yùn)營(yíng)期成本都有可能超支。

（四）管控風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)發(fā)展是重中之重，隨著華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城的規(guī)模不斷擴(kuò)大，吸引了越來越多的企業(yè)和項(xiàng)目，公司產(chǎn)業(yè)整合的資源和空間也在不斷增加。目前公司正處于高速擴(kuò)張時(shí)期，戰(zhàn)略的把控和落實(shí)也越來越難，公司的管理制度又相對(duì)缺失和滯后。隨著公司規(guī)模的快速擴(kuò)張，精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理與控制變得格外重要。

三、華夏幸福公司參與的PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制及應(yīng)對(duì)策略

（一）提高管理層的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

華夏幸福公司2015—2017年始終保持穩(wěn)步發(fā)展的趨勢(shì)，公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)不斷增加，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于不穩(wěn)定狀態(tài)。另外，資產(chǎn)負(fù)債率的持高不減，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的不斷下降，都說明華夏幸福公司的籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加，公司正面臨和承擔(dān)著越來越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，管理層和財(cái)務(wù)人員不僅要增強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，還應(yīng)該不斷學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)管理知識(shí)，從而使管理層有更高的風(fēng)險(xiǎn)管理水平進(jìn)行決策，使財(cái)務(wù)人員更好地發(fā)揮監(jiān)督和反映職能。

（二）采取多元化戰(zhàn)略

華夏幸福公司可以通過創(chuàng)新融資來拓寬其融資渠道，在全球范圍內(nèi)尋找整合資源，開闊視野，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家高科技產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，迎合市場(chǎng)需求，不斷提高營(yíng)銷水平，緩解公司的資金壓力，以較低的資本成本獲取較大的資本規(guī)模。

（三）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

PPP項(xiàng)目的負(fù)債率普遍較高，華夏幸福公司應(yīng)該優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債的比例控制在合理范圍內(nèi)，流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債的比例安排合理可以減少利息支出，進(jìn)而降低償付本息的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)適當(dāng)提高長(zhǎng)期債務(wù)的結(jié)構(gòu)比例，比如債權(quán)融資，雖然這會(huì)使盈利能力受到影響，但可以緩解公司的短期償貸壓力，優(yōu)化公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（四）優(yōu)化項(xiàng)目融資管理

適當(dāng)?shù)娜谫Y方式可以降低企業(yè)的融資成本，華夏幸福公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資金管控，選擇合適的融資方式。在項(xiàng)目建設(shè)階段，對(duì)項(xiàng)目完工進(jìn)度加強(qiáng)管理，嚴(yán)禁資金超撥;在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段，提高經(jīng)濟(jì)效益，及時(shí)回籠資金，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。此外，還應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資金預(yù)算管理。

（五）建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制體系

政府推出PPP項(xiàng)目，為社會(huì)資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施投資創(chuàng)造了條件，但企業(yè)選擇投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。華夏幸福公司首先應(yīng)當(dāng)樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，分析國(guó)家政策變化對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響;其次要改進(jìn)內(nèi)部控制制度;再次要構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管控體系，加強(qiáng)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，確保實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。

PPP項(xiàng)目模式具有高回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，該模式的廣泛運(yùn)用和推廣，為各行各業(yè)的發(fā)展帶來了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，只有緊緊抓住機(jī)遇，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存下去。華夏幸福公司應(yīng)當(dāng)降低參與PPP項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的可持續(xù)發(fā)展。X

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