武曉麗

摘要：本文以中航資本并購(gòu)坦達(dá)公司作為案例，就該案例并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了識(shí)別，并使用層次分析法——模糊數(shù)學(xué)綜合評(píng)估法構(gòu)建了評(píng)估模型，進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，最后基于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)論提出了相應(yīng)的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);識(shí)別;評(píng)估;防范

中航資本控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為中航資本）由中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為中航）控股，是中航工業(yè)的專(zhuān)業(yè)金融平臺(tái)。公司根據(jù)中航工業(yè)的發(fā)展需要，負(fù)責(zé)實(shí)業(yè)投資、證券投資等。近年來(lái)，隨著國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，中航迫切需要完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)。上海坦達(dá)軌道車(chē)輛座椅系統(tǒng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)坦達(dá)公司或坦達(dá)）是我國(guó)專(zhuān)業(yè)的航空、高鐵座椅系統(tǒng)生產(chǎn)商。在座椅系統(tǒng)細(xì)分領(lǐng)域具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在服務(wù)中航發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，中航資本2019年2月發(fā)布公告擬收購(gòu)坦達(dá)公司股權(quán)。并購(gòu)有利于企業(yè)快速擴(kuò)大規(guī)模、完善渠道布局，搶占更多的市場(chǎng)份額。但是并購(gòu)又是風(fēng)險(xiǎn)性極大的一項(xiàng)活動(dòng)。在并購(gòu)諸多風(fēng)險(xiǎn)中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被視為最大的風(fēng)險(xiǎn)之一，也是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)。本文旨在對(duì)中航資本本次并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別與評(píng)估，以期能夠?yàn)椴①?gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范提供一定參考。

1.并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

1.1 并購(gòu)概況

中航資本由中航控股，成立于1992年，位于黑龍江省哈爾濱市，由中航工業(yè)控股，主要從事實(shí)業(yè)投資、證券投資、租賃等業(yè)務(wù)。截至2018年底，公司擁有4000余員工。坦達(dá)公司成立于1996年，位于上海市嘉定外岡工業(yè)園區(qū)，由深圳凱拓股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱(chēng)為凱拓投資）控股，主營(yíng)交通運(yùn)輸座椅系統(tǒng)、內(nèi)飾系統(tǒng)及其他零件的制作、銷(xiāo)售和維修，是我國(guó)高鐵座椅系統(tǒng)一級(jí)供應(yīng)商。

根據(jù)中航資本2019年2月26日發(fā)布的公告，中航資本全資子公司中航航空產(chǎn)業(yè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)為航空產(chǎn)業(yè)投資）與金城集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)為金城集團(tuán)，系中航工業(yè)另一家子公司）分別出資2.916億元購(gòu)買(mǎi)凱拓投資合計(jì)持有坦達(dá)公司27.0%（各占比13.5%）的股權(quán)。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，凱拓投資持有坦達(dá)公司43%股權(quán)，繼續(xù)為坦達(dá)公司第一大股東。本次并購(gòu)經(jīng)中航投資第八屆董事會(huì)第三次會(huì)議審議通過(guò)。

1.2 并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別結(jié)果

經(jīng)過(guò)德?tīng)柗品ㄟM(jìn)行并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，中航資本并購(gòu)坦達(dá)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以分為決策與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)4大類(lèi)共12個(gè)具體風(fēng)險(xiǎn)因子。具體識(shí)別結(jié)果如表1所示。

2.基于層次分析法的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型建立

2.1 層次分析法概述

層次分析法誕生于20世紀(jì)60年代末70年代初。層次分析法能夠按照一定的邏輯關(guān)系將待評(píng)估目標(biāo)分解成多個(gè)層次，然后通過(guò)構(gòu)建兩兩判斷矩陣的方式，計(jì)算各個(gè)層次指標(biāo)的權(quán)重。兩兩判斷矩陣一般采用1-9級(jí)標(biāo)度法。其中：1、3、5、7、9表示A指標(biāo)較B指標(biāo)同等重要、較重要、重要、很重要、特別重要，重要程度介于兩個(gè)重要等級(jí)之間的則采用2、4、6、8表示。B指標(biāo)相對(duì)于A指標(biāo)的不重要程度則采用倒數(shù)表示。接著進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，只要通過(guò)一致性檢驗(yàn)，就認(rèn)可相應(yīng)權(quán)重。反之，則需要重新構(gòu)建判斷矩陣。

2.2 并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型

通過(guò)構(gòu)建準(zhǔn)則層和方案層判斷矩陣，并計(jì)算各個(gè)指標(biāo)權(quán)重后，獲得了如表2所示的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型。從準(zhǔn)則層來(lái)看，決策與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重最高，達(dá)到了0.3563。這充分體現(xiàn)了在決策與定價(jià)在并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范中的重要意義。決策與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重高，表明在并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范中，要重視決策和定價(jià)階段的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理。融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重分別為0.1938和0.1248，屬于權(quán)重相對(duì)較低的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。從并購(gòu)的程序而言，融資和支付服務(wù)于并購(gòu)決策和定價(jià)。融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)的大小往往與決策與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的大小密切相關(guān)。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重也超過(guò)了0.3，達(dá)到0.3251。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系到并購(gòu)是否達(dá)成公司戰(zhàn)略目標(biāo)。換言之，并購(gòu)戰(zhàn)略是否真的實(shí)現(xiàn)效果，與最后的財(cái)務(wù)整合相關(guān)。因此，財(cái)務(wù)整合是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中最主要的風(fēng)險(xiǎn)。從各個(gè)方案層來(lái)看，綜合權(quán)重從0.0416至0.1781不等。

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 0.3563 并購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)報(bào)表不真實(shí) 0.2500 0.0891 對(duì)并購(gòu)標(biāo)的盡職調(diào)查不充分 0.2500 0.0891 并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)標(biāo)的定價(jià)過(guò)高 0.5000 0.1781 融資風(fēng)險(xiǎn) 0.1938 不能按時(shí)完成融資 0.3333 0.0646 融資結(jié)構(gòu)不合理 0.3333 0.0646 不能全額籌集資金 0.3333 0.0646 支付風(fēng)險(xiǎn) 0.1248 現(xiàn)金支付影響償債能力 0.3333 0.0416 現(xiàn)金支付影響了現(xiàn)金流 0.3333 0.0416 現(xiàn)金支付影響日常運(yùn)營(yíng) 0.3333 0.0416 財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn) 0.3251 并購(gòu)后盈利能力大幅下滑 0.3333 0.1084 并購(gòu)后營(yíng)收大幅下滑 0.3333 0.1084 并購(gòu)后發(fā)展能力不如預(yù)期 0.3333 0.1084 ]

3.基于模糊綜合評(píng)估法的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

3.1 模糊數(shù)學(xué)綜合評(píng)估法概述

層次分析法完成了對(duì)指標(biāo)的定量化處理。模糊數(shù)學(xué)綜合評(píng)估法則能夠給出各個(gè)層次以及整體的評(píng)估結(jié)論。模糊數(shù)學(xué)評(píng)估法以模糊數(shù)學(xué)理論作為依據(jù)。在具體評(píng)估中，則以隸屬度作為工具。模糊數(shù)學(xué)評(píng)估需要先明確評(píng)語(yǔ)集。一般在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中，將風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分為很高（很有可能）、較高（較有可能）、一般（有可能）、較低（可能性不大）、極低（幾乎不可能）等。然后，計(jì)算指標(biāo)隸屬度，并構(gòu)建隸屬度矩陣。接著，將隸屬度矩陣與層次分析法所確定的權(quán)重矩陣相乘，獲得隸屬度與權(quán)重合成矩陣。然后，逐層進(jìn)行評(píng)價(jià)，獲得各個(gè)層次直到最終的整體評(píng)價(jià)結(jié)論。

3.2 評(píng)估結(jié)論與分析

經(jīng)過(guò)逐層評(píng)估，獲得了中航資本并購(gòu)坦達(dá)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)論。限于篇幅，表3僅給出了4個(gè)準(zhǔn)則層和整體評(píng)估結(jié)論的隸屬度矩陣結(jié)果。通過(guò)前面的評(píng)估，獲得了從方案層到目標(biāo)層的各層評(píng)估結(jié)果。整體來(lái)看，中航資本并購(gòu)坦達(dá)公司的風(fēng)險(xiǎn)低。鑒于中航資本本次并購(gòu)的戰(zhàn)略目的，從并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范的角度而言，該風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)是可以接受的。本次并購(gòu)整體風(fēng)險(xiǎn)低，與中航資本的定位以及豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)有很大關(guān)系。中航資本作為中航控股的上市公司，其定位就是中航的融資平臺(tái)。中航通過(guò)中航資本不斷完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局，從而提高中航的競(jìng)爭(zhēng)力。隨著我國(guó)國(guó)產(chǎn)C919大飛機(jī)在未來(lái)幾年后即將投入運(yùn)營(yíng)，中航更需要完善航空領(lǐng)域的各項(xiàng)配套產(chǎn)業(yè)。坦達(dá)公司則是國(guó)內(nèi)最專(zhuān)業(yè)的座椅生產(chǎn)商和供應(yīng)商。中航資本選擇坦達(dá)公司作為并購(gòu)標(biāo)標(biāo)的，是符合中航戰(zhàn)略發(fā)展需要的。同時(shí)，中航資本成立以來(lái)，先后參與了多起重大并購(gòu)，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富。這也為降低本次并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。

從4個(gè)準(zhǔn)則層來(lái)看，融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)論為極低。該結(jié)論與中航資本融資實(shí)際是相符的。作為國(guó)有上市公司，中航資本擁有明顯的融資優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，由于本次并購(gòu)符合中航的戰(zhàn)略布局，容易獲得來(lái)自中航乃至政府的支持。另外，最關(guān)鍵的是，中航資本本身現(xiàn)金流十分充足，而且盈利能力較好，內(nèi)源融資能力也極強(qiáng)。因此，本次融資風(fēng)險(xiǎn)極低。支付風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)論也為極低。雖然在理論上，采用現(xiàn)金支付會(huì)影響現(xiàn)金流，降低了企業(yè)短期償債能力，而且也極有可能影響企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)。近年來(lái)，中航資本現(xiàn)金流十分充足。2017年中航資本現(xiàn)金及其等價(jià)物高達(dá)800余億元。在并購(gòu)坦達(dá)公司中，僅需要出資1億余元，對(duì)中航資本的現(xiàn)金流影響極小。同時(shí)，從中航資本的定位來(lái)看，中航資本以金融平臺(tái)作為定位。該定位就是要求中航資本利用充足的現(xiàn)金完成各類(lèi)投資?，F(xiàn)金規(guī)模過(guò)大，相反意味著中航資本資金使用效率不高。

決策與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)論為低。這說(shuō)明本次并購(gòu)可能存在并購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)報(bào)表存在虛假內(nèi)容、盡職調(diào)查不充分以及并購(gòu)標(biāo)的定價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。作為本次并購(gòu)標(biāo)的的坦達(dá)公司，并不是上市公司。因此，財(cái)務(wù)管理方面缺乏類(lèi)似上市公司更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)監(jiān)管。雖然相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核，但是會(huì)計(jì)師事務(wù)所僅僅能完成形式上的審核，對(duì)公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況并不能給出完全正確的結(jié)論。同理，雖然中航資本通過(guò)各種途徑進(jìn)行了盡職調(diào)查，也由于信息不對(duì)稱(chēng)，可能存在未掌握的重要信息。一旦上述情況真實(shí)存在，無(wú)疑又會(huì)加大公司定價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)論為較高。從坦達(dá)公司近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，雖然坦達(dá)公司負(fù)債額明顯下降，但是公司的營(yíng)收、盈利等均在下降。這說(shuō)明坦達(dá)公司發(fā)展盈利能力和發(fā)展能力逐步變差。這可能與我國(guó)近年來(lái)高鐵發(fā)展速度較前幾年“爆發(fā)式”發(fā)展有所放緩有關(guān)。此外，也與坦達(dá)公司業(yè)務(wù)單一有關(guān)。不過(guò)，財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)未達(dá)到高和極高等級(jí)，這依然與中航資本本次收購(gòu)坦達(dá)公司的戰(zhàn)略目的有關(guān)。隨著中航資本成功收購(gòu)以及未來(lái)我國(guó)國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)成功投入運(yùn)營(yíng)，坦達(dá)公司不僅是高鐵一級(jí)供應(yīng)商，而且還可能成為國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)一級(jí)供應(yīng)商。因此，未來(lái)的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)依然是可控的。

4.中航資本并購(gòu)坦達(dá)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范建議

根據(jù)上述評(píng)估結(jié)論，中航資本在并購(gòu)坦達(dá)公司中，應(yīng)該重點(diǎn)做好決策與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范。

對(duì)于決策與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，一是要對(duì)本次并購(gòu)是否與中航戰(zhàn)略目標(biāo)匹配進(jìn)行深入的評(píng)估。同時(shí)，還要進(jìn)一步加大并購(gòu)對(duì)象的篩選，擴(kuò)大篩選范圍，從而降低決策與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。二是要持續(xù)開(kāi)展盡職調(diào)查，消除信息不對(duì)稱(chēng)，從而為合理定價(jià)奠定更好的基礎(chǔ)。三是要根據(jù)并購(gòu)洽談進(jìn)展、信息反饋以及市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)等，科學(xué)合理定價(jià)。

對(duì)于財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，一是要明確坦達(dá)公司未來(lái)定位和發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步圍繞坦達(dá)公司的發(fā)展前景、戰(zhàn)略規(guī)劃等進(jìn)行充分溝通，為坦達(dá)公司制定更為清晰的未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略。二是加強(qiáng)中航與坦達(dá)的產(chǎn)業(yè)鏈整合。中航資本完成本次并購(gòu)后，要從坦達(dá)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展出發(fā)，迅速完成坦達(dá)公司與中航資本的產(chǎn)業(yè)鏈整合。比如加強(qiáng)相應(yīng)的技術(shù)合作，讓坦達(dá)公司能夠更好地融入中航產(chǎn)業(yè)鏈。三是根據(jù)中航戰(zhàn)略發(fā)展需要以及凱拓資本的發(fā)展規(guī)劃，探討收購(gòu)凱拓資本剩余股份的可能。

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