王小濤

摘 要：房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，其具有建設(shè)周期久、投資大且供應(yīng)鏈長，需要大量的資金支持的特點(diǎn)，但是我國房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道十分有限，作為主要融資方式的銀行信貸受宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響，其信貸額度也極大地受到了限制。在銀行信貸緊縮的情況下，通過房地產(chǎn)信托進(jìn)行融資以確保資金充足，成為了房地產(chǎn)企業(yè)的一個理想選擇。但是，房地產(chǎn)信托在穩(wěn)步發(fā)展的同時，其潛在的風(fēng)險不容忽視。對于信托公司而言，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)遭受市場風(fēng)險是其最重要的關(guān)注點(diǎn)之一，有效地識別房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險，選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的能夠顯著降低房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險水平，保護(hù)信托公司以及廣大投資者的利益。因此，對信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險進(jìn)行評估具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：信托公司;房地產(chǎn)信托;市場風(fēng)險;風(fēng)險評估

中圖分類號：F293.9 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）13-0094-04

一、相關(guān)概念的界定與理論基礎(chǔ)

（一）房地產(chǎn)信托概念、發(fā)展現(xiàn)狀與特點(diǎn)

1.房地產(chǎn)信托概念界定。房地產(chǎn)信托是房地產(chǎn)金融中極為重要的一類業(yè)務(wù)，其具體含義是指信托公司作為受托人，采用單一或者集合的形式，以信托的名義按照委托人意愿對委托人的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分，主要以房地產(chǎn)項(xiàng)目或房地產(chǎn)企業(yè)作為信托標(biāo)的，以滿足委托人的利益或其他特有目的的一種經(jīng)營行為。

2.房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀。我國房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)于2002年開始起步，并隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展以及國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控而得以迅速推廣。目前，我國政府房以促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展任務(wù)對房地產(chǎn)地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了宏觀調(diào)控，具體目標(biāo)為抑制房價快速上漲的同時預(yù)防房價的大跌。因此，房地產(chǎn)信托業(yè)在決定資金配置取向時，要貫徹“穩(wěn)”的理念，根據(jù)不同區(qū)域的特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)情況，“因地制宜”地使用不同的資金政策，投資去向則平衡考慮“去庫存”和“增庫存”的矛盾關(guān)系。

（二）房地產(chǎn)信托市場風(fēng)險的概念與來源

房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)標(biāo)的為地產(chǎn)企業(yè)及其經(jīng)營的房地產(chǎn)，房地產(chǎn)信托的市場風(fēng)險也表現(xiàn)出與房地產(chǎn)企業(yè)所面臨風(fēng)險的相似性，即在房地產(chǎn)交易變現(xiàn)的過程中，因房地產(chǎn)市場情況、供需雙方關(guān)系等因素變化，以及房屋市場價格、借款人收入的變化導(dǎo)致交易市值負(fù)面變化的風(fēng)險。房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險的產(chǎn)生主要是由房地產(chǎn)商品特性、市場環(huán)境、制度政策和人的“非理性”預(yù)期所造成的。從房地產(chǎn)行業(yè)特有的屬性來講，地產(chǎn)的連帶品能夠極大地影響房地產(chǎn)的價格，而房地產(chǎn)所具有的不動產(chǎn)性質(zhì)會引起壟斷及抑制產(chǎn)品市場自我調(diào)節(jié)能力，房地產(chǎn)的耐用品和必需品性質(zhì)可以導(dǎo)致房價收入比提高。從市場環(huán)境方面來講，信息不對稱可以導(dǎo)致房地產(chǎn)價格背離價值，金融體制不健全也可引發(fā)市場風(fēng)險，制度與政策更是促發(fā)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險的重要誘因。從個人預(yù)期上來講，投機(jī)和從眾行為是引發(fā)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險變動的重要原因。房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式有三種：房地產(chǎn)的價格變動引發(fā)的價格風(fēng)險;投資周期長或變現(xiàn)能力較差而引發(fā)的流動性風(fēng)險;房屋空置情況嚴(yán)重而引發(fā)的庫存風(fēng)險。

二、粵港澳大灣區(qū)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險評估

（一）風(fēng)險評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險評價指標(biāo)體系應(yīng)包括三個層次：第一層次是綜合層，是對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險的綜合評價;第二層次是維度層，根據(jù)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險的表現(xiàn)形式，將綜合層進(jìn)行維度劃分;第三層次是基礎(chǔ)層，選取合理、可比的指標(biāo)用于反映房地產(chǎn)市場不同維度層級的本質(zhì)。本文構(gòu)建了房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險指標(biāo)體系，其中價格風(fēng)險指標(biāo)包括房價收入比、租售比、房地產(chǎn)開發(fā)投資總額/固定資產(chǎn)投資總額、房地產(chǎn)銷售額/房地產(chǎn)開發(fā)投資額、房價增長率;流動性風(fēng)險包括五年期貸款利率、房地產(chǎn)開發(fā)國內(nèi)貸款/資金來源;庫存風(fēng)險包括房地產(chǎn)待售面積增長率、去化周期。

（二）權(quán)重的確定

對各指標(biāo)通過專家打分與德爾菲法結(jié)合進(jìn)行賦權(quán)，計(jì)算層次單排序與層次總排序，并進(jìn)行層次總排序的一致性檢驗(yàn)。如果一致性檢驗(yàn)通過，就可以由綜合指標(biāo)法得到指標(biāo)層次的總排序wi。具體如下：

1.指標(biāo)兩兩比較。通過引入合適的標(biāo)度將這種判斷定量化，并用矩陣形式表示出來，即構(gòu)成判斷矩陣。記n階矩陣A=（aij）n×n，aij表示指標(biāo)ei比ej的重要性（或不重要性）的程度。為了保證比較的準(zhǔn)確性，使比較指標(biāo)之間的差異有意義，被比較的指標(biāo)其所比較的性質(zhì)在兩只上應(yīng)屬于同一數(shù)量級。因此，引入1—9標(biāo)度法對指標(biāo)成對定量化比較，由這種方法得到矩陣A，且滿足如下性質(zhì)：

即，該矩陣為正反矩陣?？紤]到比較過程中人的主觀性較大，不同人對兩種相差較大指標(biāo)的性質(zhì)進(jìn)行估計(jì)時，差別也可能較大，這種主觀誤差會降低結(jié)果的準(zhǔn)確性。為了削弱這一問題帶來的影響，本文設(shè)定五級比較判斷等級用以反映不同人的定量區(qū)別能力。

2.風(fēng)險評價指標(biāo)權(quán)重。判斷矩陣是通過專家打分的綜合結(jié)果得到的，首先，將準(zhǔn)則層的因素兩兩互相比較，然后比較每一準(zhǔn)則層下面的指標(biāo)層影響因素，建立準(zhǔn)則層判斷矩陣。根據(jù)結(jié)果，最終確定各項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重（如表1所示）。

（三）數(shù)據(jù)分析技術(shù)路線

粵港澳大灣區(qū)（9個內(nèi)地城市）市場風(fēng)險的9個指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來源于《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》《廣東省統(tǒng)計(jì)年鑒》，以及廣州、深圳、珠海、佛山、惠州、東莞、中山、江門、肇慶9個城市2012—2016年度統(tǒng)計(jì)年鑒等官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和權(quán)威數(shù)據(jù)庫，此外也有公司調(diào)研數(shù)據(jù)。租售比指標(biāo)選用公司調(diào)研各城市核心區(qū)（政府周邊）的房地產(chǎn)銷售均價和租金價格數(shù)據(jù)。

三、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險評估結(jié)果及分析

（一）分城市評估結(jié)果分析

由于不同城市房地產(chǎn)市場有自身的發(fā)展特點(diǎn)，本文首先測度不同城市自身近五年（2012—2016年）來市場的風(fēng)險情況。表2給出大陸九個城市的房地產(chǎn)市場由價格風(fēng)險、流動性風(fēng)險、庫存風(fēng)險三者匯總得到的總市場風(fēng)險的測度值。

變異系數(shù)情況分析。由于不同城市房地產(chǎn)市場的發(fā)展規(guī)模、發(fā)展速度不一，本文為進(jìn)一步衡量2012—2016年期間各城市住宅市場的發(fā)展風(fēng)險情況，計(jì)算了各指標(biāo)的變異系數(shù)（C.V=標(biāo)準(zhǔn)差/均值），并依據(jù)權(quán)重匯總出各類二級指標(biāo)的變異系數(shù)值。變異系數(shù)在一定程度上可以反映出不同城市住宅市場發(fā)展的穩(wěn)定情況，變異系數(shù)越大表明波動較為劇烈，當(dāng)然變異系數(shù)容易受到均值的影響（均值越接近0，變異系數(shù)越大）。

從變異系數(shù)情況來看，在價格風(fēng)險方面，東莞、深圳、中山、珠海、佛山5個城市的價格風(fēng)險變動情況相對較高，主要緣于房價增長率指標(biāo)的變異系數(shù)較大，深圳和東莞兩個城市除房價增長率指標(biāo)外，房價收入比、租售比等指標(biāo)的變異系數(shù)也較大。在庫存風(fēng)險方面，廣州、佛山、珠海3個城市的庫存風(fēng)險變動情況較大，主要緣于這些城市個別年份相比相鄰年份存在待售面積異常增長的情況。市場風(fēng)險方面，廣州、珠海、佛山、東莞4個城市的市場風(fēng)險變異系數(shù)最高，中山、江門、深圳、惠州的市場風(fēng)險變動情況次之，肇慶市場風(fēng)險變動情況最小。

（二）分年度評估結(jié)果分析

為了增強(qiáng)不同地區(qū)同一年份各指標(biāo)的可比情況，本文測算了同一年份下不同城市的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險情況。測算出來的價格風(fēng)險、流動性風(fēng)險、庫存風(fēng)險三者匯總得出的市場風(fēng)險指數(shù)值（如表4所示）。由于東莞、江門在待售面積增長率指標(biāo)上缺失2012年年度數(shù)據(jù)，且由年度情況分析可知，2012年各城市的房地產(chǎn)市場的發(fā)展與之后幾年有一定的區(qū)別，所以本文在城市情況分析部分略去2012年度。此外，由于沒有找到佛山、廣州、佛山、肇慶四個城市“房地產(chǎn)開發(fā)國內(nèi)貸款/資金來源”指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)，在城市情況部分略去該指標(biāo)，流動性風(fēng)險二級指標(biāo)下僅剩下利率指標(biāo)，由于同年度各城市房地產(chǎn)開發(fā)貸款利率相同，流動性風(fēng)險值即為流動性風(fēng)險的權(quán)重值0.14。由于流動性風(fēng)險值相同，則此部分分析著重分析相同年份不同城市的價格風(fēng)險和庫存風(fēng)險情況。

（三）小結(jié)

從2013—2016年這四年的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險排名情況來看，深圳、東莞、江門、廣州四個城市常處于第一梯度（第一至第三）位置;肇慶、中山兩個城市常居于后三名位置;珠海、惠州、佛山3個城市排名時常變動，基本處于第二梯度（第四至第七）位置。從風(fēng)險構(gòu)成排名上來看，深圳、珠海、廣州、東莞4個城市的價格風(fēng)險相對偏高，排名靠前;肇慶、中山、惠州、江門、佛山5個城市的價格風(fēng)險值相對較低，排名相對靠后。前兩年度（2013—2014年）各城市庫存風(fēng)險普遍較高，尤其以江門、東莞為甚，后兩年度（2015—2016年）多數(shù)城市庫存風(fēng)險減小，而江門、東莞、廣州庫存風(fēng)險位居高位。從指標(biāo)上來看，房價增長率是影響城市價格風(fēng)險的主導(dǎo)因素，深圳市房價收入比、租售比指標(biāo)也是影響深圳房地產(chǎn)市場價格風(fēng)險的重要因素;去化周期是影響各城市庫存風(fēng)險大小的決定因素，待售面積增長率也在很大程度上影響廣州庫存風(fēng)險值大小。

四、結(jié)論

通過對9個城市不同區(qū)域及物業(yè)類型風(fēng)險系數(shù)的對比，得出以下相關(guān)結(jié)論。

第一，深圳房價一馬當(dāng)先，城市間房價分化趨向嚴(yán)重。從近五年銷售均價上來看，深圳房價與其他城市的距離正在加速擴(kuò)大。依據(jù)房價水平進(jìn)行層級劃分，粵港澳大灣區(qū)大陸城市情況基本分為四個層級：深圳為第一層級，廣州、珠海、東莞為第二層級，佛山為第三層級，中山、肇慶、江門為第四層級。2016年層級區(qū)分更加明朗化。隨著廣佛同城化進(jìn)程逐步加快，佛山2016年商品房銷售均價已有抬頭之態(tài)，在未來佛山房價有可能躍居到第二層級，前提是需要廣州的外溢需求及城市自身內(nèi)需充分被激發(fā)。

第二，深圳、佛山依然是房地產(chǎn)投資的熱點(diǎn)，珠海房地產(chǎn)投資熱有所褪去。從房地產(chǎn)投資總額增速來看，深圳房地產(chǎn)投資剛性十足。

第三，由于地緣關(guān)系，深圳和東莞、廣州和佛山緊密地連接在一起。地緣緊密的城市（如深莞）在房地產(chǎn)銷售面積總量的變動上也存在較為相似的規(guī)律。

第四，住宅市場依然是投資的主戰(zhàn)場，臨廣深城市非住宅市場趨向活躍。從住宅投資占總開發(fā)投資指標(biāo)值上來看，廣州非住宅類投資水平最高，深圳市2012年非住宅類商品房投資占比較高，隨后幾年回落逐步回落，穩(wěn)定在32%左右。其他城市住宅類投資占比相對較高，基本位于70%～80%之間。

在房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險方面的結(jié)論主要有：廣深莞惠市場整體風(fēng)險呈上升趨勢，其余城市市場風(fēng)險呈下降趨勢。2012—2016年期間，東莞、廣州、深圳、惠州四個城市總體上呈現(xiàn)上升態(tài)勢。值得一提的是佛山市，雖然更多的投資者看好佛山房地產(chǎn)市場的未來發(fā)展，但從測算結(jié)果上來看，佛山的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險無論是從自身發(fā)展的角度來看，還是從城市可比的角度來看基本都呈現(xiàn)降低趨勢。同為臨廣深城市的惠州，從城市自身發(fā)展的角度來看，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)市場風(fēng)險雖有提升，但從城市可比的角度來看，風(fēng)險相對較低。從風(fēng)險構(gòu)成的角度來看，東莞、深圳、中山、珠海、佛山5個城市的價格風(fēng)險變動情況相對較大，廣州、佛山、珠海3個城市的庫存風(fēng)險變動情況較大。從年度情況來看，住宅價格風(fēng)險曲線基本呈現(xiàn)出“先增后降再增”的“∽”狀波紋形狀，庫存風(fēng)險曲線基本呈現(xiàn)出“先增后降”的“Λ”狀折線形狀，2013年和2014年多為時間拐點(diǎn)。

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Abstract：The real estate industry is a capital-intensive industry.It has the characteristics of long construction period，large investment and long supply chain，and needs a lot of financial support.However，the financing channels of Chinas real estate industry are very limited，and the bank credit as the main financing method is subject to The impact of macroeconomic regulation and control，its credit line is also greatly limited.In the case of a tight bank credit，financing through real estate trusts to ensure adequate funding has become an ideal choice for real estate companies.However，while the real estate trust is developing steadily，its potential risks cannot be ignored.For trust companies，the real estate trust business is one of its most important concerns because of market risk.It can effectively identify the risks of real estate enterprises.Selecting high quality targets can significantly reduce the risk level of real estate trust business，and protect trust companies and investors.interest.Therefore，it is of great theoretical and practical significance to evaluate the market risk of the trust companys real estate trust business.

Key words：trust company;real estate trust;market risk;risk assessment