吳新竹

春興精工（002547.SZ）是一家精密鋁合金結(jié)構(gòu)件制造與服務(wù)供應(yīng)商，產(chǎn)品應(yīng)用于通信設(shè)備、消費(fèi)電子及汽車領(lǐng)域。2017年，公司在行業(yè)不振的環(huán)境下跑輸同行，凈利潤巨虧，公司以現(xiàn)金方式一口氣收購了5個標(biāo)的，欲通過外延式并購為2018年的扭虧打下基礎(chǔ)。收購標(biāo)的有的在2018年化身為利潤奶牛，有的卻由盈轉(zhuǎn)虧，商譽(yù)面臨減值，實(shí)際控制人在質(zhì)押率高達(dá)97%的情況下通過賒欠上市公司資金間接收購了虧損標(biāo)的，力保公司不被ST。

2017年，春興精工增發(fā)募集10.82億元資金擬用于擴(kuò)充產(chǎn)能的項(xiàng)目卻遲遲沒有進(jìn)展，一番騰挪之后，最終90%以上資金用于補(bǔ)充流動性。

隨著5G商用的臨近，春興精工自2018年11月起連續(xù)受到游資炒作，至目前股價翻了3倍。2019年一季度，公司的凈利潤為700萬元，與上年同期相比略有下滑，不同的是公允價值變動凈收益貢獻(xiàn)了736萬元的利潤，扣非凈資產(chǎn)收益率僅為-0.17%。買來的利潤奶牛還會使春興精工在2019年化險為夷嗎？

主業(yè)受挫

2017年，春興精工的營收與成本倒掛，凈利潤為-3.63億元，公司精密鋁合金結(jié)構(gòu)件的毛利率較上年同期下降18.46個百分點(diǎn);移動通信射頻器件的毛利率較上年同期下降13.96個百分點(diǎn)，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)2017年的毛利率分別為0.53%和7.51%。公司在回復(fù)深交所年報問詢函中表示，其主要業(yè)務(wù)精密鋁合金結(jié)構(gòu)件及移動通信射頻器件業(yè)務(wù)所處的行業(yè)周期性波動導(dǎo)致公司毛利率大幅下滑，受通信行業(yè)周期性波動及國內(nèi)外運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)放緩的影響，公司的主要客戶需求均出現(xiàn)了明顯下降，行業(yè)競爭激烈，訂單價格下跌;同時，公司的主要原材料為鋁材，鋁材價格自2016年下半年以來持續(xù)上漲，導(dǎo)致原材料采購成本大幅上升。

然而，與同行業(yè)公司相比，春興精工的毛利率仍顯異常。2017年，大富科技（300134.SZ）射頻產(chǎn)品的毛利率為12.82%，智能終端結(jié)構(gòu)件的毛利率為10.70%;新朋股份（002328.SZ）通訊及消費(fèi)電子類產(chǎn)品的毛利率為18.24%;東山精密（002384.SZ）通信設(shè)備組件及其他業(yè)務(wù)的毛利率為18.59%;廣東鴻圖（002101.SZ）通訊設(shè)備類產(chǎn)品的毛利率為21.52%。

由此可見，業(yè)績不振是春興精工自身的經(jīng)營管理出現(xiàn)了問題。

與2017年的行業(yè)狀況大相徑庭的是，春興精工在2016年推出了非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，擬用于新建年產(chǎn)移動通信射頻器件115萬套生產(chǎn)項(xiàng)目和年產(chǎn)智能互聯(lián)設(shè)備精密結(jié)構(gòu)件470萬件生產(chǎn)項(xiàng)目，豪言公司移動通信射頻器件業(yè)務(wù)存在較大的產(chǎn)能缺口，急需擴(kuò)張產(chǎn)能，搶占市場份額。2017年2月，公司非公開發(fā)行股票上市，實(shí)際募集資金10.82億元，遺憾的是，這筆錢幾乎沒有發(fā)揮本來的用途。2017年，公司直接投入新建移動通信射頻器件項(xiàng)目的金額為零，直接投入智能互聯(lián)設(shè)備精密結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目2.33億元;2018年，公司直接投入移動通信射頻器件項(xiàng)目58.5萬元，直接投入智能互聯(lián)設(shè)備精密結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目1847萬元，使用閑置募集資金暫時補(bǔ)充流動資金卻高達(dá)5.80億元。2019年2月，公司干脆決定將剩余募集資金及利息收入合計(jì)4.70億元用于永久補(bǔ)充流動資金。

現(xiàn)金收購提振業(yè)績

2017年，春興精工一口氣以支付現(xiàn)金的方式取得了6家公司的股權(quán)，當(dāng)年4月公司增資1.19億元獲得凱茂科技（深圳）有限公司（下稱“凱茂科技”）52%股權(quán);5月，公司以自有資金3億元收購了惠州市澤宏科技有限公司（下稱“惠州澤宏”）100%股權(quán)，產(chǎn)生了2.60億元商譽(yù)，該年度，公司實(shí)際支付了1.20億元對價;6月，公司以8500萬元收購了惠州市鴻益進(jìn)精密五金有限公司100%股權(quán)，產(chǎn)生了4096萬元商譽(yù);9月，公司以4.40億元收購了深圳市華信科科技有限公司（下稱“華信科”）80%股權(quán)和World Style Technology Holdings Limited（下稱“World Style”）80%股權(quán)，分別產(chǎn)生了1.97億元和2.08億元商譽(yù);公司還在2017年累計(jì)支付5000萬美元（約3.30億元人民幣）取得CALIENT Technologies Inc.（下稱“CALIENT”）25.5%的股份。

并購對提振春興精工2018年的業(yè)績起到了重要作用，2018年，華信科的凈利潤為4512萬元，凱茂科技的凈利潤為2110萬元，考慮持股比例后合計(jì)增加公司凈利潤4707萬元。公司還在2018年8月1日起實(shí)行會計(jì)估計(jì)變更，對電子元器件分銷板塊賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的比例進(jìn)行變更，由賬齡1年以內(nèi)計(jì)提壞賬5%變更為6個月以內(nèi)不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，7-12個月計(jì)提5%，該項(xiàng)變更增加了公司2018年度凈利潤1073萬元，而2018年春興精工的歸屬凈利潤為4000萬元，若沒有上述幾項(xiàng)增厚效應(yīng)，公司已經(jīng)虧損。

2018年12月，春興精工向蘇州工業(yè)園區(qū)卡恩聯(lián)特科技有限公司（下稱“卡恩聯(lián)特”）轉(zhuǎn)讓其所持有的惠州澤宏100%股權(quán)、剩余股權(quán)款1.8億元的支付義務(wù)、剩余業(yè)績對賭等相關(guān)權(quán)利，以及以3.30億元轉(zhuǎn)讓CALIENT的25.5%股份?？ǘ髀?lián)特系春興精工實(shí)際控制人孫潔曉控制的公司，因此，兩項(xiàng)資產(chǎn)出售及相關(guān)權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，2018年該關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額為4.50億元。

惠州澤宏2017年的凈利潤為3027萬元，2018年1-9月的凈利潤為-1093萬元，如果春興精工沒有在2018年年末及時賣出惠州澤宏100%股權(quán)，那么其2.60億元的商譽(yù)很可能需要減值，使上市公司“來之不易”的凈利潤受到削減，稍有不慎，凈利潤連續(xù)兩年為負(fù)，公司就要墜入ST行列。耐人尋味的是，2018年，春興精工對卡恩聯(lián)特的其他應(yīng)收款高達(dá)4.10億元，截至2019年4月末，春興精工也僅收到4000萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，形成了關(guān)聯(lián)方對上市公司的資金占用，雙方可謂互惠互利。

擴(kuò)張的煩惱

現(xiàn)金收購雖然避免了發(fā)行股份帶來的監(jiān)管審批限制，但往往會增加上市公司的流動性負(fù)擔(dān)，突然增加的業(yè)務(wù)運(yùn)營也對公司的資金實(shí)力產(chǎn)生挑戰(zhàn)。例如，春興精工的資產(chǎn)負(fù)債率由2016年的59.09%增加至2018年的66.67%，財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例由1.34%增加至3.62%。截至2019年2月，公司及控股子公司實(shí)際發(fā)生對外擔(dān)保余額為25.98億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的91.61%，占總資產(chǎn)的31.29%，其中對控股子公司的擔(dān)保余額為21.98億元。

另一方面，春興精工的收購事宜并未了結(jié)。2019年2月，公司又以2.85億元收購了華信科20%股權(quán)和World Style的20%股權(quán)。前次收購標(biāo)的公司80%股權(quán)，交易對方承諾2017年至2019年的凈利潤分別不低于4000萬元、5000萬元和6000萬元，此次收購標(biāo)的公司20%股權(quán)，雙方僅就競業(yè)禁止及團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定作出約定，未增加業(yè)績承諾。

一年半的時間，這兩家公司的估值翻倍。以2017年5月31日為評估基準(zhǔn)日，華信科的股東全部權(quán)益評估值為2.68億元，World Style的股東全部權(quán)益評估值為2.83億元;以2018年12月31日為基準(zhǔn)日，二者的全部權(quán)益評估值為8.23億元和6.04億元，20%的股權(quán)收購正是以2018年的估值為參考。而且，收購公告披露的華信科財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與上市公司年報中的數(shù)據(jù)差異較大，收購公告顯示該公司2018年的營業(yè)收入為6.25億元，比年報數(shù)據(jù)多7283萬元，收購公告顯示凈利潤高達(dá)9853萬元，比年報數(shù)據(jù)多5341萬元，到底哪個數(shù)據(jù)才是真實(shí)的呢？2018年年報未披露World Style的業(yè)績，說明其對公司凈利潤的影響未達(dá)10%，然而，收購公告顯示W(wǎng)orld Style的凈利潤為6495萬元，亦與年報披露相矛盾。

此外，春興精工的信披工作非常粗糙。2019年3月，春興精工收到中國證監(jiān)會江蘇監(jiān)管局發(fā)出的警示函，稱公司于2017年10月披露控股子公司華有光電（東莞）有限公司擬以2.7億元收購東莞市華星鍍膜科技有限公司（下稱“華星鍍膜”）等公司核心業(yè)務(wù)相關(guān)固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)的事項(xiàng)，雙方簽訂《資產(chǎn)收購協(xié)議書》后，協(xié)議履行處于停滯狀態(tài)，公司在上述資產(chǎn)收購事項(xiàng)發(fā)生重大變化時，未及時履行信息披露義務(wù);直至2018年6月，公司披露涉訴訟公告的同時披露了《資產(chǎn)收購協(xié)議書》的履行處于停滯狀態(tài)的信息。上述行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》相關(guān)規(guī)定，江蘇監(jiān)管局決定對公司采取出具警示函的行政監(jiān)管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

就該訴訟的進(jìn)展，春興精工在回復(fù)深交所問詢函中提到，華星鍍膜科技有限公司等3名原告于2018年6月向江蘇省高級人民法院提出的涉訴請求包括繼續(xù)履行《資產(chǎn)購買協(xié)議書》，訴訟金額合計(jì)3億元;截至2019年5月，該訴訟仍處于雙方舉證、庭審階段，未有明確的傾向性結(jié)果。

截至發(fā)稿時，春興精工未就上述問題向《證券市場周刊》做出正面回應(yīng)。