劉志杰

宏觀杠桿率擴張是經(jīng)濟發(fā)展過程中債務增速高于名義GDP增速的結果，大多數(shù)國家在過去都出現(xiàn)這一現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟或金融危機的爆發(fā)，經(jīng)濟體將進入去杠桿階段，期間往往伴隨著經(jīng)濟衰退，各國將適時采取對應的財政政策來對沖經(jīng)濟下行，起到去杠桿、穩(wěn)杠桿的作用。我國宏觀杠桿率的快速上升與我國企業(yè)屬性有關，提高金融資源配置效率，增加金融資源的邊際產(chǎn)出增速，才能夠有效實現(xiàn)我國經(jīng)濟的去杠桿目標。

宏觀杠桿率的攀升來自于債務增速快于名義GDP的增速。從微觀經(jīng)濟學角度看，存在摩擦的經(jīng)濟環(huán)境中，微觀主體的杠桿率水平存在最優(yōu)區(qū)間范圍，推理至宏觀領域，雖然微宏觀之間不是線性對應關系，但至少宏觀杠桿率也有一定范圍限制。從歷史經(jīng)驗看，經(jīng)濟或金融危機和宏觀杠桿率的上升存在內(nèi)在聯(lián)系，所以降低宏觀杠桿率水平成為當下熱門的研究課題。本文在回顧杠桿率變化的國際經(jīng)驗和中國特點的過程中，試圖提出政策建議。

一、杠桿率變化的國際經(jīng)驗

從全球主要經(jīng)濟體來看，各類債務規(guī)模在較長的時間跨度下（50年）均呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長趨勢，其中所有部門[ 根據(jù)BIS數(shù)據(jù)庫，所有部門包括政府部門和私人部門，私人部門由居民部門和非金融類企業(yè)部門組成，私人部門債務來源可以劃分為商業(yè)銀行信貸和非商業(yè)銀行信貸。]表現(xiàn)的最為突出。本文對典型經(jīng)濟體的債務形成機制、杠桿率變動原因、危機產(chǎn)生形式進行分析，在此選取美國和日本分別作為市場主導型金融體系和銀行主導型金融體系的代表。兩者的差異主要體現(xiàn)為商業(yè)銀行信貸在私人債務總量中的占比，美國和日本分別為40%和70%。

美國私人部門杠桿率在2008Q3達到峰值170%，金融危機爆發(fā)后經(jīng)歷了22個季度下降，于2014Q1穩(wěn)定在148%附近波動，并表現(xiàn)出企穩(wěn)回升的跡象。在金融危機爆發(fā)之前，美國私人部門宏觀杠桿率變動的主因在不同階段存在顯著差異。在1991年之前，美國宏觀杠桿率增長的主動力來自企業(yè)部門，而此后家庭部門債務急速擴張，在1991-1997期間，企業(yè)部門宏觀杠桿率水平甚至出現(xiàn)了下降，這說明美國經(jīng)濟增長動力來自家庭部門消費，其中家庭部門的房屋購買占據(jù)核心地位。隨著科網(wǎng)泡沫破滅和911事件沖擊，為了緩解經(jīng)濟下行，美國采取了鼓勵低收入家庭購房的寬松政策，家庭部門債務在這一階段急速擴張，從而加劇了家庭部門的債務風險;危機之后，美國家庭部門債務和杠桿率加速收縮，但企業(yè)部門開始緩慢上升。在危機爆發(fā)時期，美國私人部門宏觀杠桿率不到170%。從美國案例來看，宏觀杠桿率增加會提升債務風險，但我們似乎難以給出具有參考價值的臨界點范圍。在危機爆發(fā)后，宏觀杠桿率水平一般會表現(xiàn)為短暫的提升，因為在較短時間內(nèi)，債務規(guī)模不會出現(xiàn)明顯變化，而名義GDP會快速下行，從而間接提升了宏觀杠桿率，此后隨著債務規(guī)?？s減，GDP增速逐漸復蘇，杠桿率水平將會進入下行通道。

日本宏觀杠桿率在1994Q4達到峰值218.2%，在此后的43個季度里杠桿率數(shù)值快速下行，并于2005Q3達到164%，降幅約為54個百分點，之后直至現(xiàn)在在160%附近波動。日本經(jīng)濟在戰(zhàn)后的高速發(fā)展階段，企業(yè)部門債務增速較長時間呈現(xiàn)出邊際遞增趨勢，在1994年之后的去杠桿階段，企業(yè)成為去杠桿的主要部門，杠桿率下行幅度較大，而家庭部門杠桿率表現(xiàn)出平穩(wěn)下行趨勢。在債務絕對值方面，日本私人部門債務規(guī)模與宏觀杠桿率走勢相當，這說明日本去杠桿過程中作為分子的債務規(guī)模貢獻度較大，而作為分母的名義GDP增速貢獻較小。雖然日本宏觀杠桿率逐漸下行，但是政府部門宏觀杠桿率數(shù)值快速上升，對沖了私人部門債務規(guī)模的收縮，社會總體債務依然維持上升趨勢。

對比美國和日本的去杠桿經(jīng)歷，我們能夠總結出以下三點結論：

（一）宏觀杠桿率和債務規(guī)模從長期來看均表現(xiàn)出上升趨勢，迄今只有日本宏觀杠桿率出現(xiàn)了全局性的峰值，而美國僅出現(xiàn)了階段性峰值，不具有全局性的參考價值，日本表現(xiàn)出峰值數(shù)據(jù)是否適用于全球經(jīng)濟體，仍有待探討;

（二）危機爆發(fā)后去杠桿的主導部門與危機爆發(fā)前加杠桿的主導部門高度重合，如果其他部門在化解經(jīng)濟金融危機上能夠起到積極作用，將有利于去杠桿部門的風險釋放，否則私人部門均會進入去杠桿環(huán)節(jié)，加速宏觀杠桿率的下行，進一步引發(fā)經(jīng)濟衰退，而增加政府部門債務規(guī)模是穩(wěn)定經(jīng)濟增長，對沖私人部門債務下行的重要手段;

（三）從微觀角度來看，權益價格下行將會加速微觀主體資產(chǎn)負債表的惡化，因此降低資產(chǎn)價格波動、維持權益資產(chǎn)價格穩(wěn)定是化解經(jīng)濟危機、降低宏觀杠桿率的重要手段之一，危機爆發(fā)后經(jīng)濟增速下行會加速宏觀杠桿率的上升，而維持金融市場穩(wěn)定有助于降低宏觀杠桿率的增速。

小結：杠桿率變化是經(jīng)濟發(fā)展過程中債務變化的體現(xiàn)，從國際經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟或金融危機爆發(fā)后，宏觀杠桿率表現(xiàn)出短暫的先上升，然后較長時間的下降走勢。在杠桿率長期下行過程中，往往伴隨著經(jīng)濟的衰退，此時各國將會采取寬松的財政貨幣政策，一方面協(xié)助經(jīng)濟復蘇，另一方面加速經(jīng)濟增長有助于釋放債務風險，起到去杠桿、穩(wěn)杠桿的作用。

二、杠桿率變化的中國特征

我國宏觀杠桿率的變動歷程與國際經(jīng)驗總體一致，并且與商業(yè)銀行主導型金融市場吻合度更高，從結構上看，由于我國國有企業(yè)和政府部門在經(jīng)濟體中占比較大，從而也體現(xiàn)出獨有的特征。

我國宏觀杠桿率變動可以劃分成四個階段，第一階段是1985-1995，為緩慢上升期;第二階段是1996-2003，快速上升期;第三階段是2004-2008，持續(xù)下降期;第四階段為2009-2019，高速增長期。第一階段是改革開放初期，各經(jīng)濟部門的市場化程度均較低，宏觀杠桿率總體維持在77%水平波動;第二階段，經(jīng)濟開始穩(wěn)步高速增長，企業(yè)部門債務逐漸開始擴張，家庭部門債務增速有限，宏觀杠桿率8年擴張了50個百分點;第三階段，杠桿率在5年內(nèi)持續(xù)下降，合計降幅達到近16個百分點;第四階段，宏觀杠桿率開始快速上升，企業(yè)部門和家庭部門的債務規(guī)模均出現(xiàn)了高速增長，10年上升了94個百分點，最高值于2018Q2達到206.5%。

從我國宏觀杠桿率變化情況來看，只有在2004-2008期間，我國杠桿率水平出現(xiàn)了持續(xù)5年的下行，其原因在于加入WTO后我國名義GDP高速增長，而外向型的經(jīng)濟并沒有使得企業(yè)部門債務同比例擴張，因此宏觀杠桿率出現(xiàn)了向下波動。從超然的角度看，在一定程度上實現(xiàn)了“漂亮去杠桿”。隨著國際金融危機的爆發(fā)，外需對經(jīng)濟拉動作用減弱，我國采用了寬松型的貨幣和財政政策緩解經(jīng)濟波動，企業(yè)部門和家庭部門的債務規(guī)?？焖贁U張，我國社會各部門進入了加杠桿階段。我國決策層逐漸意識到經(jīng)濟體中蘊藏的系統(tǒng)性金融風險，在2016年明確提出去杠桿意圖，并實施了較為嚴格的金融監(jiān)管政策。從宏觀數(shù)據(jù)來看，2017Q1宏觀杠桿率為199.9%，2017Q4為195.3%，三個季度下降了4.6個百分點，但2018年Q1出現(xiàn)了快速反彈，杠桿率上行10個百分點，達到206.5%。

我國企業(yè)按所有制屬性可以劃分為民營企業(yè)和國有企業(yè)，其中國有企業(yè)按經(jīng)營目的可以劃分為實體類型國有企業(yè)和以投資基建為目的的投融資平臺企業(yè)。在金融資源需求方面，由于融資實踐過程中存在突出的預算軟約束現(xiàn)象，而且投融資平臺承擔了財政政策的功能，因此國有企業(yè)在獲取金融資源方面具有明顯優(yōu)勢。平臺內(nèi)含的財政功能，以及外在的企業(yè)屬性使得這部分債務最終計入企業(yè)部門，而非政府部門。在金融資源供給方面，為了遵循《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定，我國金融監(jiān)管部門對商業(yè)銀行存在相應的監(jiān)管要求，限定了商業(yè)銀行信貸投放的行業(yè)選擇和行業(yè)集中度。在貨幣政策寬松的環(huán)境下，商業(yè)銀行為了規(guī)避金融監(jiān)管，深度參與金融工具創(chuàng)新，商業(yè)銀行監(jiān)管催生了龐雜的影子銀行系統(tǒng)，加劇了金融系統(tǒng)的復雜性，而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行監(jiān)管細則無法覆蓋不斷創(chuàng)新的金融合約，因此傳統(tǒng)的金融監(jiān)管間接加大了金融系統(tǒng)的脆弱性。因此，我國杠桿率變動涉及兩方面問題，一方面受制于預算軟約束，另一方面來自不易度量的金融風險。

小結：我國宏觀杠桿率的變化與典型國家總體基本一致，但在2004-2008年期間經(jīng)歷了杠桿率下降，這是由于GDP高速增長提升了杠桿率的分母所致。在2009年之后，我國杠桿率高速增加，企業(yè)部門增長的絕對值和家庭部門增加的百分比均出現(xiàn)了快速上行，而企業(yè)部門中國有企業(yè)和投融資平臺成為債務擴張的主要主體。

三、政策建議

從國際經(jīng)驗來看，普遍的經(jīng)驗是隨著經(jīng)濟危機或金融危機爆發(fā)，經(jīng)濟主體自發(fā)去杠桿。在此過程中，去杠桿又包含兩種形式，一是債務規(guī)模的收縮，二是經(jīng)濟增速的恢復。我國試圖制定相應的政策來降低宏觀杠桿率水平，雖然已實施的監(jiān)管政策在短期內(nèi)起到了一定的效果，但是對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了較大程度的負向沖擊。因此，近段時間去杠桿策略有所調(diào)整，逐漸向穩(wěn)杠桿轉變，監(jiān)管政策也有放松的態(tài)勢。此外，不少研究認為應當采用債轉股、投貸聯(lián)動、加大產(chǎn)業(yè)基金建設等方式加大權益資本投資、推動債務結構重組來降低杠桿率水平。

從我國實際出發(fā)，我國債務規(guī)模的攀升主要來自國有企業(yè)部門的債務擴張，與之伴隨的是經(jīng)濟增速的下行，換言之，我國國有企業(yè)部門的債務擴張所帶來的邊際經(jīng)濟增速逐漸下行，從而使得宏觀杠桿率中分子增速快于分母增速，擴張了宏觀杠桿率水平。為了緩解宏觀杠桿率的擴張，分子策略不應當放在減少金融資源的供給之上，而應當改善金融資源配置效率，增加債務擴張后所帶來的邊際經(jīng)濟增速，從而才能使得作為分子的債務邊際增速小于作為分母的名義GDP邊際增速。因此，我國要實現(xiàn)長久的去杠桿，應當提高資源配置效率，在此過程中，作為分母的名義GDP將會增加，從而起到有效的降低宏觀杠桿率水平。（作者單位：中國建設銀行股份有限公司安陽分行）