佘書玉 羅紹恒

一、引言

股價崩盤是指股票價格在短時間內的快速、巨幅下跌現(xiàn)象。由于股價崩盤具有無征兆性，因此股價崩盤現(xiàn)象的發(fā)生通常會給投資者帶來巨大的投資損失。股票市場上的股票價格反映了投資者對股票投資價值的整體認知，是多頭與空頭的暫時均衡。股票交易的實現(xiàn)，是基于股票市場上存在對手盤，即看多者買入股票與看空者賣出股票兩種市場行為同時存在。以往研究表明，股票換手率直觀體現(xiàn)了投資者異質信念（陳國進和張貽軍，2009）。以往學者研究普遍認為，投資者異質信念越強，股票價格波動的幅度將會越大。本文試圖按照股價崩盤風險問題研究的普遍方法，以股票的負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率表示股價崩盤風險（葉康濤等，2015），實證研究投資者異質信念與股價崩盤風險的關系。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

Chen et al（2001）提出了股價崩盤風險的概念，將個股的股價崩盤風險定義為股票收益率剔除市場系統(tǒng)因素后的條件偏態(tài)分布程度。Jin and Myers（2006）提出了信息隱藏假說，從公司管理層隱藏公司內部負面消息的角度，解釋了個股的股價崩盤現(xiàn)象的形成原理 。依據信息隱藏假說，股價崩盤風險的形成主要受兩個關鍵因素的影響，一個是基于公司內部代理問題，發(fā)生了公司管理者隱藏公司內部負面消息的行為;另一個是基于投資者認知偏誤，由于信息不對稱投資者無法及時獲取公司內部負面信息。

Hong and Stein（2003）基于Miller的異質信念假說，研究發(fā)現(xiàn)投資者異質信念集中反映了不同投資者的投資認知矛盾，投資者異質信念具有普遍性。田益祥和劉鵬（2011）、王靜梅（2013）研究發(fā)現(xiàn)投資者異質信念會影響股票收益率的波動，投資者異質信念越強，股票收益率波動越大。陳國進和張貽軍（2009）將股票價格跌破價格分布閾值的情形定義為股價暴跌，研究了投資者異質信念與股價暴跌的關系。研究發(fā)現(xiàn)，投資者異質信念與股價暴跌正相關。

股票價格是投資者對股票投資價值整體認知的體現(xiàn)。投資者異質信念越強，即反映了投資者對股票投資價值的認知分歧越大。因此，投資者異質信念越強，股價波動越劇烈。黃士國等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，投資者先驗信念會增強投資者預期。當對股票持悲觀預期的投資者的悲觀預期獲得了市場的先驗檢驗，會加強投資者的悲觀預期，促使股票價格的快速下跌。因此，在短期內，當股價波動超過閾值，股價形成快速下跌通道，則會形成股價崩盤。據此本文提出假設H1：投資者異質信念與股價崩盤風險正相關。

三、研究設計與樣本

（一）研究變量與實證模型

1.股價崩盤風險

本文借鑒葉康濤等（2015）的研究，采用股票的負收益偏態(tài)系數(shù)和股票收益上下波動比率，描述股價崩盤風險。

通過公式（3-1）剝離市場系統(tǒng)因素對個股收益率的影響。其中，ri，t為公司i的股票在第t周的股票周收益率;rm，t為市場在第t周的加權平均收益率。

（3-1）

根據公式（3-2）計算個股特定周收益率Wi，t。

（3-2）

然后，通過公式（3-3）計算股票負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW，公式（3-4）計算股票收益上下波動比率DUVOL。

（3-3）

（3-4）

2.投資者異質信念

本文參考陳國進和張貽軍（2009）的研究方法，選取個股月均超額換手率OT，即以第t年月均換手率與第t-1年月均換手率之差，作為投資者異質信念的衡量變量。

3.主要控制變量

依據陶洪亮和申宇（2011）的實證方法，按公式（3-5）計算得到投資者認知風險IR。

（3-5）

其中，為風險規(guī)避系數(shù)，取固定值2.5，改變系數(shù)取值并不影響文章研究結論。表示股票收益率的波動，取股票i在第t年中周收益率的方差。Xi，t表示公司i的市值與行業(yè)總市值的比值，市值取年末流通股市值。qi，t表示第t年公司i的股東人數(shù)。

參考宋光輝（2013）構造公司領先系數(shù)的方法，按公式（3-6）到（3-8）計算得到公司股票市場行業(yè)競爭力COMPI。根據公式（3-6）計算公司市值占行業(yè)總市值的比重L。公司市值選取公司第t年末股票市場流通股的市值。

（3-6）

然后，根據公式（3-7）計算出本期公司占行業(yè)市值比與上期公司占行業(yè)市值比的比率K。

（3-7）

最后，根據公式（3-8），對K取自然對數(shù)得到公司股票市場行業(yè)競爭力衡量指標COMPI。

（3-8）

依計算結果，K>1，則COMPI>0，表示公司股票市場行業(yè)競爭力較上期獲得提升;K=1，則COMPI=0，表示公司股票市場行業(yè)競爭力不變;K<1，則COMPI<0，表示公司股票市場行業(yè)競爭力下降。因此，COMPI越大，則表示公司相對股票市場行業(yè)競爭力越大。

4.實證模型構建

本文參考葉康濤等（2015）的研究，構造模型（3-9）與（3-10）以檢驗假設H1。

（3-9）

（3-10）

其中，SIZE為公司總資產的自然對數(shù);公司資本結構LEV為公司資產負債率;股價水平RET為公司股票周收益率的平均值;股價波動SIG為股票周收益率的標準差。Year與IND分別為年度與行業(yè)啞變量。模型變量定義如表3-1所示。

（二）樣本選擇

本文依據證監(jiān)會2012年行業(yè)分類，選取制造業(yè)A股上市公司2013至2017年數(shù)據作為本文研究樣本。剔除如下樣本：（1）在2012-2017年出現(xiàn)過ST、*ST的公司;（2）于2012年以后上市的上市公司;（3）存在數(shù)據異常或關鍵數(shù)據大量缺失的公司;（4）所在子行業(yè)內公司數(shù)小于等于5的公司;（5）全年股票實際交易周數(shù)少于12周的公司。最終得到了制造業(yè)的20個子行業(yè)，共768家公司作為本文研究樣本。本文樣本數(shù)據均來自于CSMAR數(shù)據庫。本文實證研究部分的圖表及分析結果均由Excel 2016與EViews 8軟件基于樣本數(shù)據運行分析所得。

四、實證結果及分析

對模型（3-9）與（3-10）進行回歸，回歸結果如表4-1所示。模型（3-9）與（3-10）調整后的R2分別為21.85%與34.46%，F(xiàn)值分別為120.24與225.27，表明模型擬合度較高。OT與NCSKEW和DUVOL均在5%水平上顯著，回歸系數(shù)分別為0.124與0.041，t值分別為2.066和2.280。實證結果表明，OT每變動5%，NCSKEW將變動0.124%，DUVOL將變動0.041%。模型（3-9）與（3-10）的回歸結果具有一致性。因此，投資者異質信念與股價崩盤風險顯著正相關，假設H1得證。

五、結語

根據本文實證結果，投資者異質信念與股價崩盤風險正相關。股票價格是投資者對股票投資價值整體認知的體現(xiàn)。投資者異質信念越強，即反映了投資者對股票投資價值的認知分歧越大。投資者異質信念越強，股價波動越劇烈。當持悲觀預期的投資者的先驗信念得到市場驗證，則會增強投資者看空股票價格的信心，進而加劇了股票價格的快速下跌。當股價跌破股價分布閾值，即會產生股價崩盤現(xiàn)象。因此，投資者異質信念會引發(fā)股價崩盤風險。股票投資者應關注市場投資者的異質信念，避免由此引發(fā)的股價崩盤給自身投資帶來的損失。（作者單位：集美大學 財經學院）