王紅 曾亞丹 邵連強

摘 要：海外并購是我國民營企業(yè)發(fā)展壯大、走向國際市場的重要途徑?！白叱鋈ァ焙汀耙粠б宦贰卑l(fā)展戰(zhàn)略的提出，為我國民營企業(yè)海外并購提供了新的機遇。2016年，民營企業(yè)海外并購規(guī)模大幅增加并首次超越國有企業(yè)。但2017年以來，逐漸收緊的海外并購監(jiān)管政策和日趨復(fù)雜的國際經(jīng)濟形勢致使民營企業(yè)海外并購進入結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，并購規(guī)模呈現(xiàn)斷崖式下降。在此背景下，本文分析了我國民營企業(yè)海外并購的發(fā)展特點與面臨的問題，并提出相應(yīng)的對策與建議。

關(guān)鍵詞：民營企業(yè);海外并購;并購困境;對策分析

海外并購是我國民營企業(yè)發(fā)展壯大、走向國際市場的重要途徑。我國民營企業(yè)海外并購經(jīng)歷了起步階段（1992-2000年）、發(fā)展階段（2000-2007年）、快速發(fā)展階段（2007-2016年）以及結(jié)構(gòu)調(diào)整階段（2017年至今），已經(jīng)成為我國企業(yè)海外并購的主力軍，在全球并購市場上發(fā)揮著日益重要的作用。2016年，我國民營企業(yè)海外并購數(shù)目達612起，并購金額達1163億美元，并購規(guī)模首次超越國有企業(yè)。2017年以來，我國海外并購監(jiān)管政策逐漸收緊，新頒布的《企業(yè)境外投資管理辦法》、《境外投資敏感行業(yè)目錄》等條例加強了對海外并購的管理，我國民營企業(yè)海外并購回歸理性，并購數(shù)量與金額迅速回落。2018年以來，中美貿(mào)易摩擦矛盾升級、歐盟外資審查制度條例的實行，進一步阻礙了中資企業(yè)進軍歐美市場的步伐。在我國海外并購監(jiān)管政策逐漸收緊、國際經(jīng)濟形勢日趨復(fù)雜的背景下，分析我國民營企業(yè)海外并購面臨的問題并提出相應(yīng)的對策，具有一定的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

一、中國民營企業(yè)海外并購的發(fā)展特點

（一）方式：并購方式多樣，以橫向并購為主

我國民營企業(yè)可采取橫向并購、縱向并購以及混合并購等多種方式進行海外并購。由于自身財務(wù)狀況與經(jīng)營規(guī)模的限制，我國民營企業(yè)往往通過橫向并購以開拓海外市場、提升企業(yè)核心競爭力，而較少通過縱向并購和混合并購來拓展產(chǎn)業(yè)布局或優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。民營企業(yè)采用橫向并購主要出于以下幾點考慮：首先，民營企業(yè)的規(guī)模普遍較小、風(fēng)險應(yīng)對能力和競爭力較弱。對于大多數(shù)民營企業(yè)而言，企業(yè)的首要目標是提高企業(yè)的核心競爭力。橫向并購的對象是生產(chǎn)相同或類似產(chǎn)品的公司，企業(yè)能夠根據(jù)以往的經(jīng)驗準確地對并購項目做出評估，有效降低潛在的并購風(fēng)險。其次，橫向并購能夠幫助企業(yè)快速擴大經(jīng)營規(guī)模、拓展海外市場。民營企業(yè)通橫向海外并購不僅能夠直接獲取目標企業(yè)的核心技術(shù)、提高企業(yè)的核心競爭力、促進并購雙方的優(yōu)勢資源互補，而且能夠占據(jù)目標企業(yè)的市場份額以增加企業(yè)的市場影響力，進一步提升品牌價值。

（二）資金：融資渠道單一，以現(xiàn)金支付為主

我國民營企業(yè)的融資渠道單一，大都存在融資結(jié)構(gòu)不合理的問題。境內(nèi)上市的民營企業(yè)能夠通過增發(fā)、配股、股權(quán)質(zhì)押等方式在我國股票市場進行融資，境外上市的民營企業(yè)可以通過境外金融機構(gòu)進行融資，但需要經(jīng)過嚴格的資格審查。而大多數(shù)未上市的民營企業(yè)主要通過不動產(chǎn)抵押貸款的方式向銀行、擔(dān)保公司等金融機構(gòu)進行融資。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的信用等級較低、經(jīng)營穩(wěn)定性較差，更難滿足金融機構(gòu)的貸款審批要求。銀行貸款的手續(xù)繁瑣、審批流程較慢，民營企業(yè)融資的及時性難以保證。此外，我國民營企業(yè)海外并購多以現(xiàn)金支付，而較少以股權(quán)或債權(quán)作為支付方式?，F(xiàn)金支付的方式使得交易過程更加簡單化，但會對企業(yè)自身的財務(wù)狀況造成巨大壓力，對企業(yè)的資金鏈形成嚴重的考驗。海外并購?fù)枰罅抠Y金支持，單一的融資渠道和以現(xiàn)金為主的支付方式增加了民營企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。

（三）區(qū)位：政策紅利顯現(xiàn)，亞歐地區(qū)比重上升

我國民營企業(yè)在海外并購的區(qū)位選擇上較為廣泛，主要分布在亞洲、北美洲及歐洲等地區(qū)。自2013年以來，隨著“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略的提出與不斷推進，中國與沿線國家、地區(qū)的聯(lián)系日益緊密?！耙粠б宦贰钡幕ヂ?lián)互通項目加速了國內(nèi)企業(yè)與輻射區(qū)內(nèi)企業(yè)的對接與耦合，為我國民營企業(yè)“走出去”提供了新的發(fā)展機遇。2017年，中資企業(yè)在東南亞、東歐等沿線區(qū)域并購規(guī)模高達461億美元，占海外并購總規(guī)模的比例提高到33%，“一帶一路”的政策紅利正逐漸顯現(xiàn)。此外，歐洲市場相對寬松的外資審查政策、中國與歐洲各國長期以來的友好合作關(guān)系，使得中資企業(yè)在歐并購的比重不斷上升，歐洲逐漸成為中資企業(yè)海外并購的主要市場。

近年來，不斷升級的中美貿(mào)易摩擦以及愈發(fā)嚴格的外資審查政策對中資企業(yè)在美并購形成嚴峻的挑戰(zhàn)。2018年，美國通過的《外國投資風(fēng)險審查現(xiàn)代化法案》進一步加強了對外商投資的安全審查。中資企業(yè)在美并購的難度增加，在美并購的比重逐漸降低。

（四）行業(yè)：投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以高科技為導(dǎo)向

不同于國有企業(yè)的資源型海外并購活動，我國民營企業(yè)海外并購的行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，呈現(xiàn)出多元化發(fā)展。現(xiàn)階段，我國民營企業(yè)海外并購的主要目標是提高核心競爭力、發(fā)展核心技術(shù)，以實現(xiàn)產(chǎn)品與技術(shù)的革新，進而實現(xiàn)對外輸出的全球化戰(zhàn)略。民營企業(yè)海外并購主要集中在工業(yè)、高科技、媒體娛樂、消費相關(guān)、醫(yī)療健康以及原材料等相關(guān)行業(yè)，這些行業(yè)占據(jù)著我國民營企業(yè)海外并購規(guī)模的80%以上。工業(yè)產(chǎn)品仍是我國民營企業(yè)進行海外并購的重要領(lǐng)域，但該行業(yè)的投資占比逐年降低，從2016年的23%下降至2018年的15.8%。隨著高新技術(shù)發(fā)展以及國內(nèi)消費升級帶來的驅(qū)動力，高科技行業(yè)和消費相關(guān)行業(yè)逐漸成為我國民營企業(yè)海外并購的熱門領(lǐng)域。

二、中國民營企業(yè)海外并購面臨的主要問題

（一）政治風(fēng)險

海外并購作為直接對外投資的一種方式，能夠增加國際金融交流與合作，但不可避免地會受到國際政治因素的影響。雖然近年來中資企業(yè)海外并購發(fā)展迅速，但海外政治風(fēng)險也愈演愈烈?，F(xiàn)階段，我國民營企業(yè)更傾向于在歐美等發(fā)達國家和地區(qū)進行海外并購。成熟的金融市場、完善的政策法規(guī)和穩(wěn)定的政治環(huán)境都是吸引我國民營企業(yè)海外并購的重要因素。

然而，日趨復(fù)雜的國際形勢使得民營企業(yè)海外并購面臨的政治風(fēng)險日益嚴峻。特朗普上臺之后不斷強化外國投資委員會（CFIUS）對外商投資的審查力度，《外國投資風(fēng)險評估現(xiàn)代化法案2018》拓寬CFIUS的審查范圍，對中資企業(yè)收購美國敏感技術(shù)造成阻礙。中美貿(mào)易摩擦進一步阻礙了中資企業(yè)進軍美國市場的步伐。此外，雖然歐洲市場對我國企業(yè)更加友好，但近年來也呈現(xiàn)出對外資監(jiān)管加嚴的趨勢。2019年4月正式實行的歐盟外資審查制度條例收緊了外資審查政策，約82%的中資企業(yè)在歐并購將受到影響。此前，英國脫歐事件增加了歐洲經(jīng)濟政策不確定性，對我國企業(yè)在英國以及歐盟的并購業(yè)務(wù)都會造成一定影響。我國民營企業(yè)海外并購因政治因素而中斷的案例并不少見。譬如，螞蟻金服收購美國速匯金（MoneyGram）、中國私募公司凱橋資本（Canyon Bridge）收購美國萊迪思（Lattice）的項目都因未通過美國外商投資委員會（CFIUS）的國家安全審查而以失敗告終。

（二）法律風(fēng)險

隨著歐美國家的外資審查政策愈發(fā)嚴苛，我國民營企業(yè)進行海外并購時面臨越來越多的法律問題。如何規(guī)避法律風(fēng)險對支持民營企業(yè)“走出去”至關(guān)重要。一方面，我國民營企業(yè)海外并購的法律體系還不成熟，大多是針對企業(yè)海外投資的相關(guān)法律法規(guī)，而較少專門針對海外并購制定的法律法規(guī)。我國民營企業(yè)海外并購的法律制度以及審批流程制度不夠完善，其可操作性與適應(yīng)性也較差，勢必會對民營企業(yè)海外并購的效率造成影響。此外，國內(nèi)關(guān)于海外并購的條款與國際法律法規(guī)存在部分差異，又缺少相關(guān)規(guī)定來解決這部分法律差異造成的矛盾。另一方面，為了保護本國企業(yè)的合法利益，東道主國家會出臺一系列法律法規(guī)以約束外資行為。企業(yè)通過海外并購擴大經(jīng)營規(guī)模、提高市場占有率，增加了出現(xiàn)行業(yè)壟斷、壟斷競爭、自然壟斷等市場勢力的可能性。東道主國家為了防止外資進入而對本土企業(yè)造成損害，往往通過出臺反壟斷法、反傾銷法等法律法規(guī)來保護本土企業(yè)的經(jīng)濟利益。事實上，許多民營企業(yè)海外并購計劃因違反反壟斷法而宣告失敗。譬如，2016年歐盟認為企業(yè)并購后會出現(xiàn)市場壟斷，因而否決了長江和記實業(yè)公司收購英國移動運營商O2的并購申請。

（三）評估風(fēng)險

充分地了解目標企業(yè)、謹慎地評估項目風(fēng)險以及詳細地制定并購計劃能夠有效地降低海外并購風(fēng)險，是成功開展海外并購的前提基礎(chǔ)。我國民營企業(yè)海外并購的經(jīng)驗較少，缺乏精通國際法律法規(guī)、金融、財務(wù)的綜合性人才，未形成系統(tǒng)完善的并購流程架構(gòu)。由于企業(yè)與目標企業(yè)之間存在的信息不對稱、海外調(diào)研成本較高等原因，民營企業(yè)難以辨別目標企業(yè)財務(wù)信息的真實性，難以準確地評估項目風(fēng)險，從而增加了海外并購失敗的可能性。譬如，我國民營企業(yè)華立集團企圖通過收購飛利浦CDMA移動通信部門以獲得手機芯片等的先進技術(shù)。由于信息不對稱以及未調(diào)查CDMA手機芯片專利的所有權(quán)歸屬，華立集團雖然完成了此次海外并購，但未能達到其海外并購的戰(zhàn)略意圖。

（四）融資風(fēng)險

充足的資金儲備以及良好的融資能力是成功開展海外并購的重要保障。民營企業(yè)進行海外并購時需要大量的資金支持，往往需要向金融機構(gòu)進行貸款以保證海外并購的順利進行。我國民營企業(yè)的融資渠道較為閉塞，部分上市的民營企業(yè)公司可通過股票市場籌措資金，而大多數(shù)未上市的民營企業(yè)只能通過不動產(chǎn)抵押貸款向金融機構(gòu)融資。通常情況下，民營企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模比國有企業(yè)小，掌握的流動資金較少。而民營企業(yè)大多以現(xiàn)金支付作為海外并購的支付手段，導(dǎo)致企業(yè)在支付巨額的并購款項時面臨較大的融資風(fēng)險。譬如，四川民營企業(yè)騰中重工并購美國通用汽車旗下的悍馬時，銀行以并購風(fēng)險過高為由而拒絕為騰中重工提供并購貸款，導(dǎo)致騰中重工出現(xiàn)資金短缺的局面，導(dǎo)致此次海外并購以失敗告終。因此，如何及時有效地籌措資金是民營企業(yè)進行海外并購時亟需解決的問題之一。

（五）整合風(fēng)險

良好進行的整合管理、充分發(fā)揮并購雙方的協(xié)同效應(yīng)是成功開展海外并購的關(guān)鍵步驟。企業(yè)海外并購的實現(xiàn)并不代表海外并購的成功，后期仍可能出現(xiàn)整合風(fēng)險。良好的整合管理能夠充分發(fā)揮并購雙方的協(xié)同效應(yīng)，增強企業(yè)的核心競爭力、改善企業(yè)經(jīng)營狀況并提高盈利水平。然而，我國民營企業(yè)規(guī)模較小，缺乏海外并購整合管理的經(jīng)驗和專業(yè)化管理團隊，常以國內(nèi)的經(jīng)營管理模式對并購后的企業(yè)進行整合，而忽視社會、文化、宗教等多方面因素的影響。有關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)表明，60%以上的中資企業(yè)并購案都是由于并購后整合不利而以失敗告終。譬如，TCL希望通過收購阿爾卡特以控制研發(fā)成本并提高技術(shù)創(chuàng)新水平。由于并購雙方在決策方式、管理制度、銷售策略及員工待遇等方面存在明顯的差異，TCL在并購后出現(xiàn)了虧損日益嚴重、人才流失的整合困境。

三、中國民營企業(yè)海外并購的對策分析

（一）加強國際對話，降低并購政治風(fēng)險

由于信息不對稱、獲取信息途徑有限等原因，民營企業(yè)難以及時捕捉到海外政治因素帶來的并購風(fēng)險。我國政府應(yīng)加強國際對話，增加與國外有關(guān)部門的溝通與交流，及時掌握國外政策走向。本著互利共贏的原則，政府應(yīng)積極尋找國際合作機會，為我國民營企業(yè)營造良好的外部投資環(huán)境，降低潛在的政治風(fēng)險。同時，政府應(yīng)發(fā)揮信息橋梁的作用，對內(nèi)搭建信息共享平臺，為“走出去”的民營企業(yè)提供及時、準確的國際政治信息。目前，中國出口信用保險公司發(fā)布的《國家風(fēng)險分析報告》和商務(wù)部發(fā)布的《對外投資國別指南》已在防范國家風(fēng)險方面發(fā)揮作用，但這還遠遠不夠。政府應(yīng)加強引導(dǎo)民營企業(yè)境外投資方向，防范海外并購的政治風(fēng)險。

（二）完善法律體系，提供完善的保障服務(wù)

首先，有關(guān)部門應(yīng)加強立法，進一步規(guī)范我國民營企業(yè)海外并購的法律制度以及審批流程制度，通過簡化海外并購審批流程、提高審批效率等手段支持我國民營企業(yè)“走出去”。其次，我國應(yīng)與時俱進，加速與國際接軌的步伐，頒布與國際法律法規(guī)相統(tǒng)一的海外并購法案，避免因法律規(guī)定不一致而導(dǎo)致海外并購失敗。最后，我國應(yīng)加強對海外并購企業(yè)的權(quán)益保護。當(dāng)出現(xiàn)外方違約行為時，我國民營企業(yè)往往只能索取少量違約賠償而不得已撤銷海外并購，缺乏完善的權(quán)益保護制度。我國可以借鑒國際經(jīng)驗，通過建立海外并購保險制度、損失準備金制度、海外調(diào)研費用補貼制度等方式對民營企業(yè)提供權(quán)益保障，為民營企業(yè)海外并購保駕護航。

（三）做好前期準備，制定科學(xué)的并購戰(zhàn)略

我國民營企業(yè)海外并購的成功率較低的重要原因之一是項目前期準備不充分。民營企業(yè)選擇的海外并購目標企業(yè)要與企業(yè)海外擴張的戰(zhàn)略布局相匹配，充分考慮企業(yè)的長期發(fā)展目標。企業(yè)應(yīng)培養(yǎng)精通國際法律、金融、財務(wù)的綜合性人才，建立專業(yè)的并購團隊，并通過充分的海外市場調(diào)研了解目標企業(yè)的經(jīng)營狀況以及并購過程中可能存在的問題。海外并購涉及到兩個國家主體，面臨較為復(fù)雜的法律環(huán)境、文化環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境。企業(yè)應(yīng)謹慎地評估項目風(fēng)險，分析自身并購實力是否足以應(yīng)對海外并購風(fēng)險，并據(jù)此制定科學(xué)的并購計劃。

（四）拓寬融資渠道，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

民營企業(yè)融資困難是阻礙其發(fā)展的重要原因之一。為滿足民營企業(yè)海外并購帶來的巨額資金需求，政府和民營企業(yè)應(yīng)致力于拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本。一方面，民營企業(yè)應(yīng)充分利用現(xiàn)階段國內(nèi)外的各種金融工具，在合法合規(guī)的前提下積極開展融資活動。另一方面，民營企業(yè)融資難主要是由于企業(yè)自身資信狀況較差、經(jīng)營穩(wěn)定性較低、財務(wù)行為不規(guī)范等問題。因此，民營企業(yè)要致力于提升企業(yè)綜合實力，建立良好的企業(yè)信用以打破融資難的困境。此外，政府應(yīng)繼續(xù)增加對民營企業(yè)的扶持力度，通過降低海外并購貸款利率、給予海外并購企業(yè)一定收稅優(yōu)惠等手段改善民營企業(yè)融資難的問題，加快民營企業(yè)“走出去”的步伐。

（五）提高整合能力，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

企業(yè)應(yīng)加強并購后的整合管理，尊重并購雙方存在各種的差異，充分發(fā)揮并購雙方的協(xié)同效應(yīng)。第一，尊重企業(yè)文化的差異。企業(yè)文化是企業(yè)的生命力所在，經(jīng)營規(guī)模、所處行業(yè)、傳統(tǒng)文化等方面的差異使得企業(yè)文化千差萬別。企業(yè)應(yīng)了解并尊重不同的企業(yè)文化，盡可能降低文化沖突對并購整合帶來的不利影響。第二，加強企業(yè)經(jīng)營管理制度的整合。企業(yè)應(yīng)加強管理團隊建設(shè)，培養(yǎng)精通管理、法律、財務(wù)的綜合人才，而不是一味地照搬國內(nèi)經(jīng)驗對并購企業(yè)進行管理。企業(yè)應(yīng)對海外市場進行充分的調(diào)研，在融合并購雙方經(jīng)營管理模式的基礎(chǔ)上，制定符合公司經(jīng)營戰(zhàn)略與市場需求的科學(xué)經(jīng)營管理模式，充分發(fā)揮并購雙方的優(yōu)勢，加快企業(yè)發(fā)展。

（六）抓住“一帶一路”的發(fā)展機遇

民營企業(yè)“走出去”離不開國家政策的支持。在“一帶一路”的戰(zhàn)略背景下，中資企業(yè)與沿線地區(qū)企業(yè)的聯(lián)系日益緊密，首次在阿聯(lián)酋、柬埔寨、哈薩克斯坦等多個國家成功進行海外并購。經(jīng)濟帶的建設(shè)拉動了高鐵、通信、電力等基礎(chǔ)建設(shè)項目的發(fā)展，為我國民營企業(yè)提供了廣闊的投資空間?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略的持續(xù)推進以及配套發(fā)展措施的出臺，增加了中資企業(yè)在東南亞、東歐等經(jīng)濟帶輻射地區(qū)進行海外并購的便利性和可行性。我國民營企業(yè)應(yīng)抓住這一歷史機遇，積極開拓海外市場，加速產(chǎn)品升級與技術(shù)創(chuàng)新以滿足國際市場的需求。