任珂佳

一、引言

改革開(kāi)放四十年來(lái)，中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)的融合程度在不斷加深，中國(guó)對(duì)外投資也保持持續(xù)活躍的態(tài)勢(shì)。據(jù)《中國(guó)對(duì)外投資發(fā)展報(bào)告》顯示，并購(gòu)活動(dòng)依舊是最主要的對(duì)外投資手段，2018年共實(shí)施并購(gòu)項(xiàng)目405起，交易總額702.6億美元。然而，與跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的高頻率與大規(guī)模形成對(duì)比的是，企業(yè)在并購(gòu)后的表現(xiàn)并不盡如人意，甚至出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。

那么，跨國(guó)并購(gòu)的目標(biāo)完成度應(yīng)該如何進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)？最終的并購(gòu)績(jī)效又受哪些因素的影響？這是企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)的理論與實(shí)踐中都須解決的問(wèn)題。本文將從跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究方法、影響因素進(jìn)行回顧分析，并總結(jié)相關(guān)研究趨勢(shì)的發(fā)展。

二、跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究方法

（1）事件研究法

基于事件研究法的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)是分析并購(gòu)事件對(duì)公司價(jià)值的影響，通常以公司股票價(jià)格的變化來(lái)反映并購(gòu)活動(dòng)的市場(chǎng)績(jī)效。對(duì)于中國(guó)企業(yè)對(duì)外進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的評(píng)價(jià)結(jié)果各學(xué)者的研究結(jié)果不一，如Luedi（2008），利用事件研究法他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的跨境交易有一半以上的并購(gòu)行為沒(méi)有為股東創(chuàng)造價(jià)值；高穎（2008）、何先應(yīng)，呂勇斌（2010）則通過(guò)采用不同的樣本和使用長(zhǎng)期事件研究法也得到了類似的負(fù)績(jī)效的結(jié)論。而另一部分的研究顯示跨國(guó)并購(gòu)是可以為公司帶來(lái)正向的財(cái)富效應(yīng)的。顧露露&robert（2011）、馮梅，鄭紫夫（2016）都采用事件研究法來(lái)分析，得到了正向并購(gòu)績(jī)效的結(jié)論。

事件研究法基于公司的股價(jià)變動(dòng)，理論體系較為完善，獲取數(shù)據(jù)和實(shí)證分析過(guò)程都比較簡(jiǎn)便，對(duì)于研究并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題有廣泛的運(yùn)用。但由于事件研究法是以資本市場(chǎng)有效性為假設(shè)的，對(duì)于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的適用性不強(qiáng)。

（2）會(huì)計(jì)指標(biāo)法

基于會(huì)計(jì)指標(biāo)法的并購(gòu)績(jī)效是通過(guò)特定選取的會(huì)計(jì)指標(biāo)，運(yùn)用適當(dāng)?shù)挠?jì)量模型與方法，通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)前后的變化來(lái)反映跨國(guó)并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在應(yīng)用會(huì)計(jì)指標(biāo)法研究跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，研究結(jié)果也是不一的。褚音（2008）、樊秀峰，李穩(wěn)（2014）通過(guò)構(gòu)建影響中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合指標(biāo)體系，都得到了跨國(guó)并購(gòu)沒(méi)有改善公司財(cái)務(wù)績(jī)效的結(jié)論。與之相反，陳雯等（2007）選取的24家中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)樣本和馮向東（2012）使用的41個(gè)樣本的綜合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后進(jìn)行分析的結(jié)論發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)整體績(jī)效趨勢(shì)良好。除此之外，有學(xué)者的研究結(jié)果表明跨國(guó)并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)的績(jī)效水平具有波動(dòng)性。陳共榮，毛雯（2011）利用因子分析法，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)當(dāng)年公司績(jī)效有較大上升，但隨后開(kāi)始逐漸下降；陽(yáng)華（2011）在類似的方法下則發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)先降后升的現(xiàn)象。

可以看出，會(huì)計(jì)指標(biāo)法更符合中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，與事件研究法可以形成相互補(bǔ)充。但由于會(huì)計(jì)指標(biāo)法的數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息，數(shù)據(jù)的真實(shí)性會(huì)影響研究結(jié)論的可靠性，且如何選取全面科學(xué)的評(píng)價(jià)指標(biāo)也需要更多的探究。

三、跨國(guó)績(jī)效評(píng)價(jià)的影響因素

有了對(duì)并購(gòu)績(jī)效的衡量方法后，探討與企業(yè)相關(guān)的各種變量對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響就有了可行性。在關(guān)于影響企業(yè)跨國(guó)績(jī)效的因素方面的研究有多種多樣的呈現(xiàn)，涉及的范圍包括了企業(yè)內(nèi)外部?jī)煞矫妗?/p>

（1）從企業(yè)內(nèi)部來(lái)講，當(dāng)從主并方的維度進(jìn)行討論時(shí)，樊秀峰，李穩(wěn)（2014）認(rèn)為企業(yè)生命周期、所有制性質(zhì)、行業(yè)類別都會(huì)影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效，成長(zhǎng)期的企業(yè)績(jī)效優(yōu)于成熟期和衰退期的企業(yè)，國(guó)企的整體績(jī)效變化優(yōu)于民企，而服務(wù)業(yè)和初級(jí)部門(mén)的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于制造業(yè)。閻大穎（2009）、顧露露&robert（2011）、馮梅，鄭紫夫（2016）則認(rèn)為企業(yè)擁有的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效成正比，而在海外上市的公司有優(yōu)于內(nèi)地上市公司的并購(gòu)績(jī)效。而從并購(gòu)活動(dòng)的維度進(jìn)行討論時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的交易規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效成正比，現(xiàn)金支付的績(jī)效優(yōu)于股份支付方式，而政府關(guān)聯(lián)度與其并購(gòu)后的短期績(jī)效正相關(guān)，與其長(zhǎng)期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)（周小春，李善民，2008；余鵬翼，王滿四，2014）。

（2）從企業(yè)外部來(lái)講，主要有以下三個(gè)方面。第一是由于跨國(guó)并購(gòu)涉及的地區(qū)間的文化距離、制度距離和東道國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力等因素均會(huì)影響跨國(guó)并購(gòu)價(jià)值的取得（Buckley et al.，2007，顧露露&robert，2011）。二是并購(gòu)雙方的行業(yè)相關(guān)性會(huì)影響并購(gòu)的整合進(jìn)度，從而影響并購(gòu)績(jī)效（余鵬翼，王滿四，2014）。三是指企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效評(píng)估也會(huì)受東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況、匯率水平等經(jīng)濟(jì)因素影響（陳澤等，2012；馮梅，鄭紫夫，2016）。

四、跨國(guó)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究趨勢(shì)

（1）創(chuàng)新績(jī)效評(píng)價(jià)體系

對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的創(chuàng)新跨國(guó)并購(gòu)研究主要體現(xiàn)在以下兩方面，一是將財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息結(jié)合?？梢钥吹?，跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效不僅受傳統(tǒng)的公司的財(cái)務(wù)信息影響，也受公司文化、并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和外部宏觀環(huán)境等非財(cái)務(wù)信息的影響。在何志勇，陳偉（2010）設(shè)計(jì)的跨國(guó)并購(gòu)綜合評(píng)價(jià)體系中，也包涵了企業(yè)文化差異度、國(guó)際化程度等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，以更全面的考察并購(gòu)績(jī)效。二是采用多樣的評(píng)價(jià)方法將定性與定量指標(biāo)結(jié)合進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)。除了上述研究使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)法、因子分析法等，李豫湘，武娟（2004）采用突變級(jí)數(shù)法來(lái)分析績(jī)效的變化差異；何志勇，陳偉（2010）基于可拓學(xué)原理，設(shè)計(jì)了海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)評(píng)價(jià)其并購(gòu)績(jī)效。除此之外，在案例研究中，學(xué)者們則借助采用非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的EVA和DEA法來(lái)評(píng)估跨國(guó)并購(gòu)典型案例中的績(jī)效（胡海青等，2016；胡若癡等，2014）。

（2）績(jī)效分析與戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)分析結(jié)合

在實(shí)證檢驗(yàn)中的并購(gòu)績(jī)效負(fù)向與正向的結(jié)果不一，可以看到，企業(yè)實(shí)行跨國(guó)并購(gòu)的目的不一定都是出于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的考量。因此，在進(jìn)行績(jī)效分析時(shí)，可從跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)和并購(gòu)動(dòng)機(jī)出發(fā)，進(jìn)行相應(yīng)的績(jī)效評(píng)價(jià)。周紹妮，文海濤（2013）從產(chǎn)業(yè)演進(jìn)各階段的并購(gòu)動(dòng)機(jī)出發(fā)，設(shè)計(jì)相應(yīng)指標(biāo)體系來(lái)衡量其各階段的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。劉文炳等（2009）則構(gòu)建了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略績(jī)效評(píng)價(jià)體系來(lái)拓展績(jī)效評(píng)價(jià)的范圍。

五、結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的研究在并購(gòu)績(jī)效研究的基礎(chǔ)之上，有多種的評(píng)價(jià)方法，受企業(yè)內(nèi)外部多種因素作用的影響，并在研究中不斷的加入更科學(xué)的評(píng)價(jià)手段、更完善的分析思路和更全面的變量信息，雖然整體來(lái)看跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的結(jié)論還較為零散，沒(méi)有形成一致，但隨著相關(guān)研究更客觀、全面的表現(xiàn)，對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的探討一定可以幫助中國(guó)企業(yè)在實(shí)踐中實(shí)現(xiàn)更大價(jià)值的海外投資。

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