張思序

【摘要】市場大環(huán)境往往是影響企業(yè)發(fā)展的因素之一，在當前經(jīng)濟下行背景下，企業(yè)該如何做出合理的并購決策，以此來擴大規(guī)模和增長效益。因此本文討論的重點將圍繞對當前經(jīng)濟形勢以及企業(yè)并購的驅(qū)動力和面對風險的可能性進行分析，并提出一些對企業(yè)并購決策的有利建議。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟下行 企業(yè)并購 驅(qū)動力 風險決策

一、引言

目前，我國經(jīng)濟總體運行平穩(wěn)，但也面臨不少困難和挑戰(zhàn)。我們知道，在經(jīng)濟周期中，當經(jīng)濟經(jīng)歷繁榮期時，企業(yè)對市場前景普遍看好，會擴大投資，擴張生產(chǎn)線，市場上的資金借貸更為頻繁;反之，當經(jīng)濟經(jīng)歷衰退期時，企業(yè)的表現(xiàn)相對低迷，往往會縮減生產(chǎn)，裁剪員工數(shù)量等。同樣這種經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)發(fā)展的影響會在一定程度上決定企業(yè)的并購決策。一般來講，經(jīng)濟增長促進的并購的活躍，經(jīng)濟繁榮會帶動起企業(yè)擴張的欲望，作為企業(yè)擴張的主要方式之一的并購重組則會經(jīng)歷數(shù)量和規(guī)模的擴張;反之，經(jīng)濟衰退則會抑制并購行為的擴張。然而，規(guī)則也并非一成不變的。并購數(shù)量是否會隨著經(jīng)濟衰退而減少，也要看引起經(jīng)濟變化的原因。因此面對當前不利的經(jīng)濟條件，我國企業(yè)將如何做出并購決策，則需要進行多方面的綜合考量。

二、決定企業(yè)并購的兩個驅(qū)動力

第一個驅(qū)動力是協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)并購后競爭力增強，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預(yù)期業(yè)績高。如何通過并購獲得協(xié)同效應(yīng)？一般是企業(yè)進行同行業(yè)并購，或者是具有相同市場、交叉業(yè)務(wù)的并購。完全跨界的并購很難產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

第二個驅(qū)動力是企業(yè)需要獲得增長。大部分中國企業(yè)的營收增長靠的是經(jīng)濟大勢的增長，極少數(shù)企業(yè)靠的核心競爭力。當大部分企業(yè)靠的是大勢來發(fā)展的時候，增長就顯得非常重要，當中國GDP是6%～7%增幅的時候，如果企業(yè)不增長，過了十年企業(yè)會徹底消失。你現(xiàn)在的一億營收、兩千萬的凈利是不可持續(xù)的，這是為什么越來越多的企業(yè)把增長看成是很重要的戰(zhàn)略布局。但是，我們要明白收益和風險是始終伴隨的，并購能夠獲得高速的增長，也伴隨著更大的風險。

三、企業(yè)并購將面臨的三大風險

并購最大的風險之一就是買錯了。例如當年的惠普公司，在2012年花了110億美元大手筆收購了英國的軟件公司Autonomy，結(jié)果一年之后公布一年前的并購實際上是買錯了，現(xiàn)在這家公司值20億美元，所以不得不減值90億美元，一下子沖抵了當年的盈利。這種失誤非常的致命。

另外一個風險則是買貴的問題。當你去買一家公司的時候，如果這是一個控制權(quán)轉(zhuǎn)移并購，我要買對方51%，一個絕對控股權(quán)，基本上要付30%的溢價，因為控制權(quán)是有價值的，你要當一個新的控股股東要付出這個價。另外一點，很多企業(yè)喜歡競價戰(zhàn)。在博弈論里，公開拍賣中，最后的買家出價一定高于標的的真實價值。最后，A股市場現(xiàn)在有一個現(xiàn)象，收購輕資產(chǎn)的企業(yè)一般會產(chǎn)生大量的商譽，商譽直接會導(dǎo)致1+1小于2，并購后的ROE一定是這種情況，在并購輕資產(chǎn)公司的時候，尤其要注意這個問題。

最后一個可能面臨的風險就是整合失敗，特別是跨界并購。我們經(jīng)常會看到A股上市公司，在收購非上市標的的時候會簽所謂的對賭協(xié)議，對賭協(xié)議實際上是用來解決整合失敗的風險的辦法。但對賭協(xié)議當中也蘊含風險，因為對賭協(xié)議的存在，本質(zhì)上就是因為信息不對稱。企業(yè)對行業(yè)不了解，擔心買錯了、買貴了，需要一些保護措施，就會要求接下來三年標的企業(yè)要給什么樣的業(yè)績。標的企業(yè)為保護自己，會過高地承諾未來的業(yè)績，把過去的業(yè)績做得非常高。由于我們的收購估值模型，一般采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，根據(jù)企業(yè)過去的財務(wù)表現(xiàn)，預(yù)測未來的增長，這就會導(dǎo)致收購企業(yè)付出更高的收購金額，也就推高企業(yè)的商譽。這時候，如果標的企業(yè)出現(xiàn)斷崖式的下跌，我們的商譽已經(jīng)非常高，業(yè)績暴跌風險就會顯現(xiàn)出來，導(dǎo)致整合失敗。

四、對企業(yè)并購決策的建議

（一）首先要謹慎做與主營業(yè)務(wù)不相干的跨界并購

之所以信息不對稱，是因為我們對這個行業(yè)不了解。商業(yè)模式不了解，估值模型不了解，必然會導(dǎo)致要簽一個高業(yè)績的對賭，進而導(dǎo)致上文出現(xiàn)的整合失敗的風險。如果我們熟悉產(chǎn)業(yè)，就不必采取這種高業(yè)績對賭的模式，從而避免這類風險的出現(xiàn)。

（二）并購以人力資源為核心資產(chǎn)的輕資產(chǎn)公司時注意商譽減值的風險

對方走之前肯定要把業(yè)績做得非常好，走的時候把有價值的東西全部帶走，公司就垮掉了，人的流動比重資產(chǎn)的流動更容易。留住核心人員避免對賭結(jié)束后的同業(yè)競爭是整合成功的關(guān)鍵，比如標的公司大概有10個關(guān)鍵崗位，交割協(xié)議簽訂的條件是這10個關(guān)鍵崗位的人必須留下來，留多少年，如果達不到這個條件交易不成立。對賭協(xié)議結(jié)束之后還要避免事情發(fā)生，要出臺一個新的激勵措施，把人留下來。

（三）可嘗試換股交易，不一定非要現(xiàn)金收購

若是用現(xiàn)金收購，則以為著和該公司沒了關(guān)系，因此可以采用換股，用上市公司的股票換自己的股票，買下來之后自己還是這家上市公司的股東，就要考慮你的行為對于上市公司股價的影響。因此這是一個利益綁定，風險將分散和共擔，即可以降低整合失敗的風險。

五、總結(jié)

企業(yè)并購是生存和發(fā)展的一種方式，也是資本運營的重要手段，更是一種戰(zhàn)略性投資。企業(yè)并購是否成功關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展，成功的并購，能夠獲得巨大的收益，失敗的并購會帶來嚴重的風險。因此企業(yè)決定并購決策時，應(yīng)結(jié)合市場經(jīng)濟，做出合理的并購規(guī)劃，降低風險，增強協(xié)同效應(yīng)，幫助企業(yè)企業(yè)穩(wěn)定持久的發(fā)展。