徐莉萍，洪 澄，劉 寧，張淑霞

(湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082)

一、引 言

為規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作、防控隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部2017年92號(hào)文要求統(tǒng)一新項(xiàng)目的入庫標(biāo)準(zhǔn)并集中清理已入庫項(xiàng)目，明確審慎開展政府付費(fèi)類項(xiàng)目，叫停政府兜底、承諾固定收益等違法違規(guī)舉債擔(dān)保項(xiàng)目。本文觀察到雖然社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目熱情整體向弱，但仍有許多上市公司積極投資、深度參與。2018年華夏幸福、龍?jiān)ㄔO(shè)、中金環(huán)境等上市公司披露中標(biāo)PPP項(xiàng)目后，引起投資者密切關(guān)注，其股票成為“香餑餑”，企業(yè)價(jià)值顯著增加。如果這種勢(shì)態(tài)是一種常態(tài)，強(qiáng)烈的正向信號(hào)效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的積極性，這既為激勵(lì)社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目注入強(qiáng)心劑，也為政府設(shè)計(jì)新制度提供支撐?？梢姡芯可鲜泄緟⑴cPPP項(xiàng)目是否具有價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)者一般認(rèn)為在設(shè)計(jì)PPP項(xiàng)目時(shí)，須基于內(nèi)在價(jià)值建立對(duì)社會(huì)資本方的物質(zhì)激勵(lì)機(jī)制。美國學(xué)者Hart(2003)運(yùn)用不完全契約理論構(gòu)建模型，論證了PPP模式下社會(huì)資本方可實(shí)現(xiàn)多任務(wù)的收益和成本內(nèi)在化，政府以此激勵(lì)社會(huì)資本方提供更多的生產(chǎn)性投資[1]。中國學(xué)者通過構(gòu)建補(bǔ)償契約模型研究對(duì)私人部門共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償[2]，基于激勵(lì)-努力博弈模型得出對(duì)社會(huì)資本方必須設(shè)定恰當(dāng)?shù)莫?jiǎng)懲機(jī)制，一味增加獎(jiǎng)懲額度并不可行[3]。少量文獻(xiàn)提出可增加外部聲譽(yù)效應(yīng)以激勵(lì)社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目。曹啟龍等(2016)基于聲譽(yù)理論和建模分析法，構(gòu)造了涵蓋合同式顯性激勵(lì)和聲譽(yù)型隱性激勵(lì)的PPP項(xiàng)目最優(yōu)動(dòng)態(tài)激勵(lì)契約模型，并將聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制分為外部聲譽(yù)效應(yīng)即源于市場(chǎng)競爭、信息傳遞而形成的社會(huì)評(píng)價(jià)，以及內(nèi)部聲譽(yù)效應(yīng)即源于參與博弈的政府、私人部門的理性預(yù)期對(duì)政府支付報(bào)酬及私人部門努力行為產(chǎn)生影響，研究發(fā)現(xiàn)：聲譽(yù)型隱性激勵(lì)較純粹合同式顯性激勵(lì)，在激發(fā)私人部門努力行為和提升政府收益比例方面更具優(yōu)越性[4]。王卓君等(2017)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程能促進(jìn)資源和信息在公私雙方間透明、自由地流動(dòng)，進(jìn)而激勵(lì)社會(huì)資本與政府達(dá)成共識(shí)并深入?yún)⑴cPPP項(xiàng)目[5]。還有少量文獻(xiàn)研究PPP項(xiàng)目的多維度績效評(píng)價(jià)。張萬寬等(2010)通過深度訪談、因子分析得出全面評(píng)價(jià)PPP項(xiàng)目績效需要考慮經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、安全和社會(huì)四個(gè)維度[6]。Love等(2015)提出應(yīng)從投入、流程、產(chǎn)出、成果四個(gè)角度對(duì)PPP項(xiàng)目各階段進(jìn)行全面績效評(píng)價(jià)，實(shí)現(xiàn)流程可視化、透明化[7]。

綜上所述，學(xué)者主要基于內(nèi)在價(jià)值研究成本收益、利潤分享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等對(duì)社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的物質(zhì)激勵(lì)機(jī)制，雖有少量基于外在價(jià)值的激勵(lì)機(jī)制文獻(xiàn)，但構(gòu)建理論模型研究聲譽(yù)型隱性激勵(lì)社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的作用機(jī)理不明，也沒有運(yùn)用大量數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格檢驗(yàn)。本文的貢獻(xiàn)在于：(1)理論分析社會(huì)資本方產(chǎn)生聲譽(yù)型隱性激勵(lì)的具體路徑，并加以驗(yàn)證；(2)發(fā)現(xiàn)上市公司參與PPP項(xiàng)目具有顯著的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，相關(guān)行業(yè)PPP項(xiàng)目、項(xiàng)目地與公司注冊(cè)地不一致PPP項(xiàng)目的價(jià)值創(chuàng)造能力更高。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)PPP項(xiàng)目的整體價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

企業(yè)替代政府或與政府合作提供公共產(chǎn)品及服務(wù)謀求增進(jìn)社會(huì)福利是一種企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為[8][9][10]。參與PPP項(xiàng)目屬于“積極參與式”的企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為，被社會(huì)公眾期望、廣泛稱贊，也被感知是努力踐行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)[11]。上市公司參與PPP項(xiàng)目與企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)、產(chǎn)品質(zhì)量管理等社會(huì)責(zé)任行為的市場(chǎng)反應(yīng)相似。

研究企業(yè)參與社會(huì)責(zé)任行為的市場(chǎng)反應(yīng)多運(yùn)用聲譽(yù)理論，采用事件研究法。企業(yè)通過慈善捐贈(zèng)回饋社會(huì)，可提升公眾對(duì)其產(chǎn)品的評(píng)價(jià)，贏得良好聲譽(yù)，提高品牌競爭力，進(jìn)而獲得股價(jià)超額收益，增加企業(yè)價(jià)值[12]；企業(yè)主動(dòng)召回問題產(chǎn)品是負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，投資者會(huì)寬容對(duì)待并推動(dòng)股價(jià)上漲以鼓勵(lì)該行為[13]?？傊髽I(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任行為能夠更好滿足利益相關(guān)者的隱性需求，獲得投資者對(duì)其盈利持續(xù)性的更加肯定，發(fā)揮正面聲譽(yù)效應(yīng)并提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，即資本市場(chǎng)給予顯著為正的超額收益評(píng)價(jià)[14]。

上市公司開展與政府合作的PPP項(xiàng)目并發(fā)布公告，從聲譽(yù)理論來看，是向投資者釋放關(guān)心人民福祉、投身社會(huì)建設(shè)的正面信號(hào)，有助于提高知名度，獲得公眾認(rèn)可，推動(dòng)股票價(jià)格上升，即實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。由此，本文提出假設(shè)H1：

H1：我國上市公司參與的PPP項(xiàng)目具有價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

(二)PPP項(xiàng)目價(jià)值創(chuàng)造的影響因素

1.投資方向與PPP項(xiàng)目價(jià)值創(chuàng)造

上市公司參與PPP項(xiàng)目是一種經(jīng)營性投資行為。相關(guān)行業(yè)投資與多元化行業(yè)投資的價(jià)值創(chuàng)造誰更勝一籌，早期有學(xué)者采用規(guī)范研究方法，認(rèn)為多元化行業(yè)投資比相關(guān)行業(yè)投資更能為公司創(chuàng)造價(jià)值[15][16][17]；也有學(xué)者認(rèn)為多元化行業(yè)投資為公司帶來的價(jià)值提升并不如相關(guān)行業(yè)投資[18][19]。二十世紀(jì)末大量學(xué)者采用實(shí)證研究方法，對(duì)相關(guān)行業(yè)投資與多元化行業(yè)投資的價(jià)值創(chuàng)造能力差異進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)相關(guān)行業(yè)投資能夠獲得正的收益，而多元化行業(yè)投資收益不顯著甚至?xí)档凸究冃?、減少股東財(cái)富、損害市場(chǎng)價(jià)值[20][21]；國外也有少數(shù)學(xué)者在考慮關(guān)鍵變量度量偏差、數(shù)據(jù)庫樣本偏差等問題后發(fā)現(xiàn)多元化折價(jià)會(huì)消失甚至轉(zhuǎn)為溢價(jià)且不低于相關(guān)型[22][23]。中國學(xué)者證實(shí)多元化行業(yè)投資會(huì)減損公司績效[24]，與國外主流實(shí)證結(jié)論一致。

綜合考慮中國資本市場(chǎng)情況，以及支持相關(guān)行業(yè)投資比多元化行業(yè)投資更具價(jià)值效應(yīng)的證據(jù)占多數(shù)，本文認(rèn)為相關(guān)行業(yè)投資的價(jià)值創(chuàng)造能力優(yōu)于多元化。原因在于：第一，大股東通過實(shí)施多元化行業(yè)投資來謀取私利、侵害中小股東利益，導(dǎo)致出現(xiàn)更多的個(gè)人帝國建造、在職消費(fèi)等代理問題，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造帶來負(fù)面影響[25]；第二，公司實(shí)施多元化行業(yè)投資會(huì)面臨諸多制度約束，限制成長擴(kuò)張，例如信貸資源的獲得障礙、市場(chǎng)準(zhǔn)入的政策束縛，從而造成多元化投資成效不佳，降低收益[26]。多元化理論可應(yīng)用于上市公司投資PPP項(xiàng)目。由此，本文提出假設(shè)H2：

H2：上市公司參與的相關(guān)行業(yè)PPP項(xiàng)目比多元化行業(yè)PPP項(xiàng)目更具價(jià)值創(chuàng)造能力。

考慮所有權(quán)性質(zhì)的特殊性，上述相關(guān)行業(yè)投資的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)優(yōu)于多元化的理論分析依舊適用于非國有上市公司參與PPP項(xiàng)目。而對(duì)國有上市公司來說，政府既是管理者也是所有者，有動(dòng)機(jī)將社會(huì)性目標(biāo)轉(zhuǎn)嫁至公司。國有上市公司參與PPP項(xiàng)目，一方面需要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、履行社會(huì)職能，另一方面是為了滿足政府政治訴求、執(zhí)行政治任務(wù)[27]。同時(shí)國有上市公司和政府間天然的、密切的聯(lián)系，緩解了諸如信貸歧視的融資困難以及行業(yè)準(zhǔn)入的行政壁壘等的限制多元化行業(yè)發(fā)展、阻礙價(jià)值提升的制度約束[28][29]。因此，現(xiàn)有理論不能解釋國有上市公司參與PPP項(xiàng)目投資方向?qū)ζ鋬r(jià)值創(chuàng)造的影響，PPP項(xiàng)目投資方向與其價(jià)值創(chuàng)造之間不應(yīng)存在相關(guān)關(guān)系。由此，本文提出假設(shè)H2a和H2b：

H2a：非國有上市公司中，相關(guān)行業(yè)PPP項(xiàng)目比多元化行業(yè)PPP項(xiàng)目更具價(jià)值創(chuàng)造能力。

H2b：國有上市公司中，PPP項(xiàng)目的投資方向與其價(jià)值創(chuàng)造之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

2.地域一致性與PPP項(xiàng)目價(jià)值創(chuàng)造

中國企業(yè)鑒于異地經(jīng)營存在重要制度性障礙而將業(yè)務(wù)局限于本地，國內(nèi)跨地區(qū)經(jīng)營駐足不前[30]。上市公司獲得與政府合作當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，在投資者看來并不是一件難事。不管是替政府分憂、滿足政府要求、迫于壓力的被動(dòng)參與，還是利用地緣優(yōu)勢(shì)的主動(dòng)參與，都會(huì)幫助公司拿到參與資格，使開展當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目變得相對(duì)容易。投資者認(rèn)為取得參與外地PPP項(xiàng)目的資格將困難許多，成功參與一方面展現(xiàn)了公司具有打敗眾多對(duì)手的強(qiáng)大競爭實(shí)力，另一方面是物有所值、收益可觀的優(yōu)秀PPP項(xiàng)目本身吸引公司競相追逐。實(shí)力強(qiáng)大、運(yùn)作有效的社會(huì)資本以及規(guī)劃設(shè)計(jì)科學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)合理的項(xiàng)目也被認(rèn)為是PPP項(xiàng)目的成功關(guān)鍵[31][32][33]。因此，投資者對(duì)上市公司參與PPP項(xiàng)目地域一致性的態(tài)度是存在差異的，項(xiàng)目所在地與公司注冊(cè)地不一致的外地PPP項(xiàng)目較參與地域一致的當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目更能傳遞出公司實(shí)力強(qiáng)大、項(xiàng)目效益良好的信號(hào)，因而在資本市場(chǎng)表現(xiàn)為參與外地項(xiàng)目的股票溢價(jià)高于當(dāng)?shù)仨?xiàng)目，即外地項(xiàng)目比當(dāng)?shù)仨?xiàng)目更具價(jià)值創(chuàng)造能力。由此，本文提出假設(shè)H3：

H3：上市公司參與的項(xiàng)目所在地與公司注冊(cè)地不一致的PPP項(xiàng)目比地域一致的PPP項(xiàng)目更具價(jià)值創(chuàng)造能力。

考慮所有權(quán)性質(zhì)的特殊性，上述地域不一致PPP項(xiàng)目的價(jià)值創(chuàng)造能力高于地域一致項(xiàng)目的理論推導(dǎo)依舊適用于非國有上市公司參與PPP項(xiàng)目。而對(duì)國有上市公司來說，與政府間緊密的聯(lián)系，一方面獲得異地PPP項(xiàng)目相對(duì)容易，另一方面在PPP項(xiàng)目地理區(qū)位的選擇上缺乏自主性，同時(shí)參與PPP項(xiàng)目亦可能是被動(dòng)接受而非收益驅(qū)動(dòng)。因此，即便國有上市公司取得異地PPP項(xiàng)目不是公司能力強(qiáng)勁所致，也不是追逐收益而為，不論參與異地還是本地PPP項(xiàng)目，在投資者看來都是一樣的，并不會(huì)因參與異地項(xiàng)目而使股票溢價(jià)更高。由此，本文提出假設(shè)H3a和H3b：

H3a：非國有上市公司中，項(xiàng)目所在地與公司注冊(cè)地不一致的PPP項(xiàng)目比地域一致的PPP項(xiàng)目更具價(jià)值創(chuàng)造能力。

H3b：國有上市公司中，PPP項(xiàng)目的地域一致性與其價(jià)值創(chuàng)造之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

財(cái)政部2014年76號(hào)文標(biāo)志中國正式推廣運(yùn)用PPP模式，但2012年已有2家上市公司公開發(fā)布參與PPP項(xiàng)目公告，2011年之前未檢索到相關(guān)數(shù)據(jù)。自2017年財(cái)政部等六部委發(fā)布50號(hào)文起，多份規(guī)范PPP項(xiàng)目操作、管控風(fēng)險(xiǎn)的文件陸續(xù)出臺(tái)，要求全面清理整改、嚴(yán)禁開展不規(guī)范PPP項(xiàng)目?；诖耍疚囊?012～2016年公開發(fā)布參與PPP項(xiàng)目公告的A股上市公司為樣本，進(jìn)一步篩選：(1)剔除ST、*ST的樣本；(2)剔除事件前后停牌的樣本；(3)剔除在事件窗口期內(nèi)發(fā)生并購、增發(fā)等可能影響股價(jià)波動(dòng)的其他重大公告事件的樣本；(4)多次參與PPP項(xiàng)目，取最早參與事件為樣本；(5)剔除事件前一年相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)或公司特征數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文最終得到150家參與PPP項(xiàng)目的上市公司樣本數(shù)據(jù)。具體見表1。參與PPP項(xiàng)目事件數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫，同時(shí)結(jié)合巨潮資訊網(wǎng)、全國PPP綜合信息平臺(tái)披露的相關(guān)信息進(jìn)行核對(duì)與補(bǔ)充，其他公司層面數(shù)據(jù)來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。

表1 參與PPP項(xiàng)目事件樣本上市公司的年度和板塊分布情況

(二)變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

1.單因素分析

(1)PPP項(xiàng)目的整體價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

本文采用事件研究法考察上市公司參與PPP項(xiàng)目是否創(chuàng)造價(jià)值，選擇參與PPP項(xiàng)目事件的首次公告日作為事件日(t=0)，若首次公告披露日恰逢非交易日，則順延至下一個(gè)交易日。同時(shí)，對(duì)樣本公司事件窗口期內(nèi)的超額收益率進(jìn)行合理估計(jì)，選取[-155，-6]為估計(jì)窗口期(共150個(gè)交易日)，選取[-2，3]為事件窗口期(共6個(gè)交易日)。為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文使用市場(chǎng)模型估計(jì)超額收益率和累計(jì)超額收益率。市場(chǎng)模型如公式(1)所示。

Rit=αi+βiRimt+εit

(1)

(2)

(3)

(2)PPP項(xiàng)目價(jià)值創(chuàng)造的影響因素

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，樣本分為圍繞主營業(yè)務(wù)、與公司所屬行業(yè)相關(guān)的項(xiàng)目即相關(guān)行業(yè)PPP項(xiàng)目，以及脫離主營業(yè)務(wù)、與公司所屬行業(yè)無關(guān)的項(xiàng)目即多元化行業(yè)PPP項(xiàng)目。通過均值檢驗(yàn)，比較不同投資方向PPP項(xiàng)目的價(jià)值創(chuàng)造能力差異，判斷投資方向是否為影響價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。

同理，為檢驗(yàn)假設(shè)H3，樣本分為在公司注冊(cè)地省級(jí)行政區(qū)以外的項(xiàng)目即地域不一致PPP項(xiàng)目，以及在公司注冊(cè)地省級(jí)行政區(qū)以內(nèi)的項(xiàng)目即地域一致PPP項(xiàng)目。通過均值檢驗(yàn)，比較不同地理區(qū)位PPP項(xiàng)目的價(jià)值創(chuàng)造能力差異，判斷地域一致性是否為影響價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。

2.多元回歸分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)上市公司參與PPP項(xiàng)目的投資方向和地域一致性對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造的影響，本文構(gòu)建回歸模型(4)。

CARm,n=β0+β1Industry+β2Address+βkControl+ε

(4)

其中，CARm,n為被解釋變量，Industry為投資方向啞變量，Address為地域一致性啞變量，β0為截距項(xiàng)，β1～βk為系數(shù)，Control為一系列相關(guān)的控制變量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。特別地，參考羅進(jìn)輝等(2016)、徐高彥等(2017)等事件研究文獻(xiàn)的做法[34][35]，選擇控制變量：PPP項(xiàng)目規(guī)模(Size)，公司資產(chǎn)規(guī)模(Asset)、現(xiàn)金滿足投資比率(CFAR)、股票換手率(Turnover)等公司特征變量，股權(quán)制衡(BL)等治理特征變量。具體見表2。

表2 變量選擇與定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)單因素分析

上市公司首次公告參與PPP項(xiàng)目事件窗口期[-2，3]內(nèi)的累計(jì)超額收益率始終為正，總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，尤其[-2，1]增幅猛烈，公告后第2個(gè)交易日增速放緩，達(dá)峰值2.0427%，公告后第3個(gè)交易日小幅回調(diào)，說明市場(chǎng)投資者趨于理性。由此初步判斷我國上市公司參與的PPP項(xiàng)目整體具有價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。事件窗口期[-2，3]內(nèi)的走勢(shì)如圖1所示。

圖1 上市公司公告參與PPP項(xiàng)目事件窗口期內(nèi)CAR[-2，3]變動(dòng)情況(%)

如表3所示，在多個(gè)事件窗口期內(nèi)，樣本公司首次公告參與PPP項(xiàng)目的累計(jì)超額收益率均顯著為正，說明投資者反應(yīng)強(qiáng)烈，獲得了市場(chǎng)認(rèn)可，是一個(gè)利好消息，有力支持PPP項(xiàng)目整體具有價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的假設(shè)H1。本文結(jié)論進(jìn)一步深化了馬恩濤和李鑫(2017)、景詩龍和王俊豪(2018)等人發(fā)現(xiàn)上市公司憑借自身資金、技術(shù)、管理等優(yōu)勢(shì)參與PPP項(xiàng)目獲取市場(chǎng)投資收益、提高財(cái)務(wù)績效、增強(qiáng)市場(chǎng)競爭力等研究結(jié)果[36][37]。

表3 上市公司公告參與PPP項(xiàng)目事件窗口期內(nèi)CARm,n的均值檢驗(yàn)

注：*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；雙邊t檢驗(yàn)。

如表4所示，相關(guān)行業(yè)PPP項(xiàng)目在所有事件窗口期內(nèi)均獲得顯著為正的累計(jì)超額收益率；多元化行業(yè)PPP項(xiàng)目在臨近事件日的窗口期內(nèi)獲得正的累計(jì)超額收益率，但效應(yīng)不顯著；相關(guān)行業(yè)PPP項(xiàng)目的累計(jì)超額收益率在不同事件窗口期內(nèi)均高于多元化行業(yè)PPP項(xiàng)目，且差額在5%的水平上顯著大于零。這表明相關(guān)行業(yè)PPP項(xiàng)目比多元化行業(yè)PPP項(xiàng)目更具價(jià)值創(chuàng)造能力，投資方向差異是影響其價(jià)值創(chuàng)造的重要因素，假設(shè)H2得以驗(yàn)證。本實(shí)證結(jié)果有力支持了項(xiàng)目管理理論中相關(guān)行業(yè)投資價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)優(yōu)于多元化行業(yè)的結(jié)論[24][38]，深化了多元化戰(zhàn)略下如何選擇PPP項(xiàng)目行業(yè)投資。與Ariff等(2009)、Panayides等(2015)選取私人部門參與電信、交通等行業(yè)PPP項(xiàng)目的投資績效評(píng)價(jià)不同[39][40]，本研究補(bǔ)充了PPP項(xiàng)目投資價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的行業(yè)特征。

表4 上市公司按PPP項(xiàng)目投資方向分組事件窗口期內(nèi)CARm,n的均值檢驗(yàn)

注：*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；ΔCAR為單邊t檢驗(yàn)，其他為雙邊t檢驗(yàn)。

如表5所示，地域不一致PPP項(xiàng)目在所有事件窗口期內(nèi)均獲得顯著為正的累計(jì)超額收益率；地域一致PPP項(xiàng)目在臨近事件日的窗口期內(nèi)獲得正的累計(jì)超額收益率，但效應(yīng)不顯著；地域不一致PPP項(xiàng)目的累計(jì)超額收益率在不同事件窗口期內(nèi)均高于地域一致PPP項(xiàng)目，其中事件窗口期[-1，2]內(nèi)累計(jì)超額收益率的差額最大，ΔCAR達(dá)2.6496%，且在5%水平上顯著大于零。這表明地域不一致PPP項(xiàng)目比地域一致PPP項(xiàng)目更具價(jià)值創(chuàng)造能力，地域一致性是影響其價(jià)值創(chuàng)造的重要因素，假設(shè)H3得以驗(yàn)證。本文深化了芮明杰等(2008)、蔚然風(fēng)等(2014)等認(rèn)為跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略可顯著提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值[41][42]在PPP項(xiàng)目中的研究，不僅揭示異地和本地PPP項(xiàng)目的價(jià)值創(chuàng)造能力差異，也為項(xiàng)目跨區(qū)域管理提供借鑒。

表5 上市公司按PPP項(xiàng)目地域一致性分組事件窗口期內(nèi)CARm,n的均值檢驗(yàn)

注：*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；ΔCAR為單邊t檢驗(yàn)，其他為雙邊t檢驗(yàn)。

(二)多元回歸分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表6列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。累計(jì)超額收益率CAR[-1，2]的均值、中位數(shù)分別為1.72%和0.47%，初步說明我國上市公司參與PPP項(xiàng)目在事件窗口期內(nèi)能夠發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造作用；Industry的均值為52.67%，說明參與的相關(guān)行業(yè)和多元化行業(yè)PPP項(xiàng)目數(shù)量大體相當(dāng)；Address的均值為71.33%，說明更傾向選擇注冊(cè)地省級(jí)行政區(qū)以外的PPP項(xiàng)目。對(duì)變量做相關(guān)性檢驗(yàn)，各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)較小，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題[注]由于篇幅所限，未報(bào)告相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，作者備索。。

表6 描述性統(tǒng)計(jì)

2.回歸結(jié)果與分析

如表7所示，全樣本中Industry系數(shù)為0.0291，穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤為0.0143，在5%水平上顯著大于零，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2，即相關(guān)行業(yè)PPP項(xiàng)目比多元化行業(yè)PPP項(xiàng)目更具價(jià)值創(chuàng)造能力。按照所有權(quán)性質(zhì)分組，非國有樣本中Industry系數(shù)為0.0470，穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤為0.0188，在5%水平上顯著為正，即非國有上市公司參與的相關(guān)行業(yè)PPP項(xiàng)目會(huì)獲得更高的財(cái)富效應(yīng)，假設(shè)H2a得證；國有樣本中Industry系數(shù)不顯著，即國有上市公司參與的PPP項(xiàng)目投資方向與其價(jià)值創(chuàng)造之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2b得證。研究結(jié)果支持了相關(guān)型投資較多元化投資更能提高績效[24]，國企為踐行社會(huì)職責(zé)，較少出現(xiàn)高管出于個(gè)人私利進(jìn)行多元化投資[27]，國企與政府天然的緊密關(guān)系[28][29]縮小了多元化投資與相關(guān)型投資價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的差距。

全樣本中Address系數(shù)為0.0253，穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤為0.0145，在10%水平上顯著大于零，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H3，即項(xiàng)目所在地與公司注冊(cè)地不一致的PPP項(xiàng)目比地域一致項(xiàng)目更具價(jià)值創(chuàng)造能力。按照所有權(quán)性質(zhì)分組，非國有樣本中Address系數(shù)為0.0478，穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤為0.0178，在1%水平上顯著為正，即非國有上市公司參與的地域不一致PPP項(xiàng)目會(huì)獲得更高的財(cái)富效應(yīng)，假設(shè)H3a得證；國有樣本中Address系數(shù)不顯著，即國有上市公司參與的PPP項(xiàng)目地域一致性與其價(jià)值創(chuàng)造之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H3b得證。這與鄭麗和陳志軍(2018)研究結(jié)論一致，非國有企業(yè)跨區(qū)域經(jīng)營戰(zhàn)略更能創(chuàng)造價(jià)值，政府對(duì)部分國企進(jìn)行補(bǔ)貼，破壞了優(yōu)勝劣汰、公平競爭的市場(chǎng)環(huán)境[43]。

表7 多元回歸分析結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

3.內(nèi)生性討論與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)內(nèi)生性討論。第一，反向因果。上市公司選擇開展哪一行業(yè)和區(qū)位的PPP項(xiàng)目，發(fā)布包含PPP項(xiàng)目信息的中標(biāo)公告是引起短期市場(chǎng)反應(yīng)的原因而非結(jié)果，有效排除了反向因果對(duì)回歸結(jié)果的干擾。同時(shí)所有公司層面控制變量均采用滯后一期數(shù)據(jù)，既考慮到投資者對(duì)公司的了解往往基于上期年報(bào)，又可降低同期數(shù)據(jù)產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。第二，選擇偏差問題。參與何種行業(yè)、哪一區(qū)位的PPP項(xiàng)目主要基于預(yù)測(cè)長期績效的考慮，不是出于短期市場(chǎng)反應(yīng)的選擇。另外上市公司參與PPP項(xiàng)目的規(guī)模較大、金額較高，多屬于公司的重大交易，須按照證券監(jiān)管部門的要求披露信息，這一信息披露行為不是自我選擇的結(jié)果。第三，遺漏變量問題。文章借鑒已有研究，在回歸模型中盡可能控制了可能影響企業(yè)短期市場(chǎng)反應(yīng)的多種因素，包括PPP項(xiàng)目規(guī)模、公司特征和治理特征等，以降低遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，同時(shí)事件研究法的運(yùn)用也可以排除其他混雜因素對(duì)回歸結(jié)果的影響。

(2)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，改變估計(jì)窗口期，分別以[-105，-6]和[-125，-6]為估計(jì)窗口期。第二，變換事件窗口期，選取[-2，2]和[-1，3]為事件窗口期。第三，更換正常收益率估計(jì)模型，采用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算累計(jì)超額收益率。第四，替換和增加控制變量，以營業(yè)凈利率替換營業(yè)利潤率，以凈資產(chǎn)收益率的增長率替換利潤總額增長率，以每股股利變動(dòng)值替換每股股利變動(dòng)比率，以第二至第十大股東與第一大股東持股比例的比值替換第二至第四大股東與第一大股東持股比例的比值，以前三大董事津貼的自然對(duì)數(shù)替換前三大董事薪酬的自然對(duì)數(shù)，另外增加每股營業(yè)收入、經(jīng)營杠桿。上述檢驗(yàn)結(jié)果均顯示本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的[注]由于篇幅所限未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，作者備索。。

五、結(jié)論與啟示

本文以2012～2016年上市公司參與PPP項(xiàng)目事件為樣本，基于聲譽(yù)理論，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司參與PPP項(xiàng)目具有顯著為正的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，在不同事件窗口期內(nèi)均獲得了明顯的超額收益率。從行業(yè)效應(yīng)看，不同投資方向的PPP項(xiàng)目均能創(chuàng)造價(jià)值，但投資者認(rèn)為專注擅長領(lǐng)域開展相關(guān)型PPP項(xiàng)目，更能增加股東財(cái)富，而參與多元化行業(yè)PPP項(xiàng)目存在動(dòng)機(jī)不純、制度限制等問題。從地域效應(yīng)看，投資者認(rèn)為參與項(xiàng)目地與公司注冊(cè)地不一致的PPP項(xiàng)目，是公司競爭實(shí)力強(qiáng)勁及項(xiàng)目收益可觀的表現(xiàn)，而參與地域一致PPP項(xiàng)目更多的是執(zhí)行政治任務(wù)、依靠政府關(guān)系等，地域不一致PPP項(xiàng)目更具價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。另外，行業(yè)和地域?qū)PP項(xiàng)目價(jià)值創(chuàng)造的影響效應(yīng)，在非國有上市公司中得以體現(xiàn)，而在國有上市公司中表現(xiàn)不顯著，這是國有上市公司在公司治理、營運(yùn)目標(biāo)等方面存在特殊性導(dǎo)致的。

主要啟示如下：第一，企業(yè)應(yīng)專注擅長領(lǐng)域、積極競標(biāo)異地PPP項(xiàng)目，更好發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造作用。第二，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)、及時(shí)、全面、多方位披露PPP項(xiàng)目信息，提高各環(huán)節(jié)的透明度，釋放良好的信號(hào)效應(yīng)。第三，政府應(yīng)創(chuàng)新PPP項(xiàng)目信息披露服務(wù)制度，注重提升中標(biāo)企業(yè)聲譽(yù)，激發(fā)企業(yè)投資熱情。第四，政府應(yīng)審慎考評(píng)社會(huì)資本方專業(yè)資質(zhì)，構(gòu)建公平開放的統(tǒng)一大市場(chǎng)，尋覓更加合適的合作伙伴。