林榕 林露露 孫藝洲

摘 要：這項研究旨在揭示原油現(xiàn)貨價格和未來價格之間的關(guān)系，這反過來將有助于確定原油價格。在構(gòu)建投資組合時，資產(chǎn)之間的高度相關(guān)性不能被視為長期多元化回報的令人滿意的衡量標(biāo)準(zhǔn)。迫切需要通過適當(dāng)考慮資產(chǎn)價格之間的共同長期趨勢來增強(qiáng)傳統(tǒng)的風(fēng)險回報建模方法?？紤]到這一迫切需要，本文試圖利用時間序列數(shù)據(jù)來探討原油現(xiàn)貨價格與未來價格之間的長期和短期關(guān)系。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)貨價格;期貨價格;原油;資產(chǎn)價格

資產(chǎn)配置被認(rèn)為是投資者或基金經(jīng)理做出的最重要的戰(zhàn)略性決策之一。資產(chǎn)配置是指投資組合中一類資產(chǎn)的投資比例。在決定投資組合時，基金經(jīng)理必須決定投資組合中的資產(chǎn)類型。投資組合理論建議，與投資組合中的其他資產(chǎn)具有低或負(fù)相關(guān)性的資產(chǎn)應(yīng)該被包括在投資組合中，以確保投資組合的最佳性能。相關(guān)性是短期關(guān)系指標(biāo);投資者或基金經(jīng)理面臨的關(guān)鍵問題是如何在資產(chǎn)選擇過程中整合長期考慮因素。

傳統(tǒng)的風(fēng)險回報關(guān)系模型顯示，數(shù)據(jù)中的任何長期趨勢都可以通過對序列進(jìn)行差分來消除，但是這些傳統(tǒng)的風(fēng)險回報模型都不包括基于價格數(shù)據(jù)中長期共同趨勢的決策。為了整合投資組合創(chuàng)造中的長期效應(yīng)，本研究采用了約翰森、約翰森和朱塞留斯開發(fā)的協(xié)整技術(shù)。相關(guān)性反映了預(yù)期在短期內(nèi)的共同運(yùn)動，并且隨著時間的推移會有不穩(wěn)定性。因此，基于相關(guān)性的投資組合策略需要反復(fù)修改和調(diào)整，以恢復(fù)投資組合的績效。與此相反，協(xié)整表明資產(chǎn)價格之間的長期關(guān)系，即使資產(chǎn)之間的相關(guān)性非常低甚至是靜態(tài)的，也可能出現(xiàn)這種關(guān)系。回報的高度相關(guān)性不一定意味著價格的高度協(xié)整。因此，從長期來看，基于協(xié)整分析的多元化決策可能更有效。包含未進(jìn)行協(xié)整的資產(chǎn)將導(dǎo)致更有效的投資組合，而不需要頻繁修改投資組合。

由于商品價格變動的長期影響，人們越來越有興趣了解石油和其他商品的現(xiàn)貨價格與未來價格之間的關(guān)系。自20世紀(jì)70年代報告的第一次石油危機(jī)以來，石油商品市場經(jīng)歷了更高水平的波動。過去幾年見證了創(chuàng)紀(jì)錄的油價和與氣候變化相關(guān)的對生物燃料的興趣，這反過來又導(dǎo)致了對這一領(lǐng)域解釋的探索。大宗商品價格高企，無論是否與油價相關(guān)，都會對購買力和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生明顯影響。本研究試圖通過協(xié)整分析來考察原油現(xiàn)貨和期貨價格的行為。

一、原有現(xiàn)貨價格與期貨價格的現(xiàn)狀

大量的實證研究證實了在一定時期內(nèi)商品期貨和其他資產(chǎn)類別之間的低相關(guān)性。根據(jù)上述研究，大量研究證明了商品期貨為股票和債券投資組合提供了良好的多樣化。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)商品期貨對厭惡風(fēng)險的投資者來說是有價值的資產(chǎn)，但商品期貨的投資額取決于某些因素，如效用函數(shù)、風(fēng)險承受水平和投資組合構(gòu)成。其他學(xué)者利用二元GARCH框架對高盛總回報商品指數(shù)和子指數(shù)以及S&P 500指數(shù)之間的條件關(guān)系進(jìn)行了建模，結(jié)果表明，盡管商品的多樣化收益在樣本期內(nèi)有所減少，但估計的條件相關(guān)性仍然很低，足以讓商品為股票投資者提供有意義的多樣化收益。

研究者調(diào)查了西德克薩斯中質(zhì)（WTI）原油一個月、兩個月、三個月和四個月到期日的每日現(xiàn)貨和期貨價格之間的線性和非線性因果聯(lián)系。數(shù)據(jù)涵蓋1991年10月至1999年10月和1999年11月至2007年10月兩個時期，后一時期的動蕩程度明顯更高。除了傳統(tǒng)的線性格蘭杰檢驗之外，在控制協(xié)整后，他們還應(yīng)用了狄克斯和潘欽科提出的非線性因果關(guān)系的新的非參數(shù)檢驗。除了傳統(tǒng)的成對分析，他們還測試因果關(guān)系，同時校正其他變量的影響。為了檢查觀察到的因果關(guān)系中是否有嚴(yán)格的非線性性質(zhì)，他們還檢查了VECM濾波殘差的非線性因果關(guān)系。最后，他們使用GARCH-BEKK模型，在控制了數(shù)據(jù)中的條件異方差之后，研究了非線性非因果性假設(shè)。

二、原油現(xiàn)貨價格與期貨價格的協(xié)整分析

該研究試圖提供原油現(xiàn)貨價格和未來價格共同變動的證據(jù)，以便投資者能夠做出更好的投資決策。這項研究是通過在分析現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的關(guān)系時適當(dāng)考慮投資者的觀點進(jìn)行的?，F(xiàn)代投資組合理論建議，這類投資者的相關(guān)信息矩陣包括預(yù)期資產(chǎn)回報、這些回報的可變性以及跨資產(chǎn)相關(guān)性。此外，時間序列的超前或滯后使得相關(guān)性幾乎無用。例如，如果數(shù)據(jù)在某些每日時間序列中滯后一兩天，對序列之間的相關(guān)性的影響將是顯著的，相關(guān)性甚至可能從正變負(fù)。另一方面，對該系列之間的共同長期關(guān)系的影響將是最小的。協(xié)整允許兩個不同時間序列之間的短期差異，這意味著在每天的基礎(chǔ)上，該序列不一定必須同時上升或下降，一個可能上升而另一個下降，因此這兩個序列根本不需要每天同步移動。然而，從長期來看，這兩個價格序列不可能在很長時間內(nèi)偏離相反的方向，而不會回到長期均衡。平穩(wěn)時間序列和非平穩(wěn)時間序列之間的區(qū)別極其重要，因為平穩(wěn)性是進(jìn)行統(tǒng)計推斷的先決條件。如果時間序列的平均值或方差隨時間變化，那么就不可能將某一特定時期的回歸結(jié)果推廣到不同時期。因此，在進(jìn)行任何統(tǒng)計推斷之前，有必要確定時間序列是否穩(wěn)定。如果對依賴變量、獨立變量或兩者都有單位根過程的時間序列進(jìn)行回歸分析，那么結(jié)果將沒有經(jīng)濟(jì)意義，特別是估計值將有偏差，假設(shè)檢驗的結(jié)果將無效。

結(jié)語

這項研究考察了原油現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的短期和長期關(guān)系，因此原油期貨可以被視為投資者利用2009-2014年數(shù)據(jù)賺取額外回報的多樣化工具。分析表明，這兩個變量之間有很強(qiáng)的相關(guān)性，而且這兩個變量也被發(fā)現(xiàn)是協(xié)整的，這表明這兩個變量之間存在長期關(guān)系，這意味著這兩個序列具有共同的隨機(jī)移動。如果被動投資者將原油期貨納入傳統(tǒng)原油現(xiàn)貨，他/她將能夠獲得高回報，而不是低風(fēng)險。本研究支持商品期貨的多樣化特性。未來的研究可以在其他商品中進(jìn)行，這樣結(jié)果就可以更普遍。

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作者簡介：

林? 榕（1999.1.2-），女 ，金融工程，本科，吉林人。

林露露（1996.4.5-），女，金融工程，本科，浙江溫州人。

孫藝洲（1990.8.29-），男，金融工程，本科，吉林松原人。