聶蓉

摘 要：今年以來，貴州茅臺股價近乎翻倍，漲幅高達(dá)98.45%。截至2017年11月，貴州茅臺的總市值已經(jīng)突破8000億，僅次于中國平安。茅臺能否暢享萬億市值，已經(jīng)成為社會上萬眾矚目的焦點(diǎn)。鑒于此，本文選擇自由現(xiàn)金流量模型，將此作為貴州茅臺的價值評估方法，對茅臺股價進(jìn)行估值。最終得出結(jié)論，來探討茅臺股價是否存在錯誤定價。

關(guān)鍵詞：貴州茅臺;股價估值;現(xiàn)金流貼現(xiàn)

一、自由現(xiàn)金流模型運(yùn)用

公式：FCFF公司自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-凈營運(yùn)資金的變化;凈營運(yùn)資金=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債

（一）計算歷史自由現(xiàn)金流量

首先，根據(jù)貴州茅臺2012年至2016年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，分析茅臺的歷史財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，計算茅臺公司的歷史自由現(xiàn)金流量，為未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測奠定基礎(chǔ)。

（二）估算公司未來自由現(xiàn)金流量

在預(yù)測公司未來自由現(xiàn)金流時，本文在公司歷史自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，通過銷售百分比法對影響公司現(xiàn)金流的因素進(jìn)行預(yù)測。

①主營業(yè)務(wù)收入：在主營業(yè)務(wù)收入方面，從2012年至2016年，主營業(yè)務(wù)收入增長率依次為16.88%，2.1%，3.4%，18.99%，其中，2013到2015年，由于政策因素限制了茅臺酒的價格、銷量，收入增長率過低，從而這兩年的增長率數(shù)據(jù)失去參考價值，將其剔除，求得算數(shù)平均值為17.935%。此外，2017年茅臺前三季度的主營業(yè)務(wù)收入增長率分別為81.76%，75.48%，相比之前每年的各個季度要高出許多。可以將其解釋為政策放寬后，需求激增的特殊情況，換句話說，即前幾年的需求累積在今年突然涌現(xiàn)。因此，我們可以假設(shè)未來年度的主營業(yè)務(wù)增長率會維持在17.935%水平不變。

②主營業(yè)務(wù)成本：年增長率約為14.195%

a.主營業(yè)務(wù)稅金及附加

通過銷售百分比法，本文以貴州茅臺2012年至2016年主營業(yè)務(wù)稅金及附加占主營業(yè)務(wù)收入比例的平均數(shù)為基礎(chǔ)，預(yù)測公司未來五年主營業(yè)務(wù)稅金及附加占主營業(yè)務(wù)收入的比例約為24.45%。

b.管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用

管理費(fèi)用主要用于支付職工薪酬福利、租賃費(fèi)、綜合服務(wù)費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等。根據(jù)銷售百分比法，本文將以茅臺公司2012年至2016年，各年管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入比例的平均數(shù)約17.62%;預(yù)計銷售費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入比例的平均數(shù)約為10.94%;預(yù)計財務(wù)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入比例的平均數(shù)為37.03%

c.凈利潤

根據(jù)表1的數(shù)據(jù)，可知2012年至2016年，貴州茅臺的凈利潤增長率，取其平均數(shù)作為預(yù)測未來凈利潤增長率，結(jié)果約是11.1%。

d.折舊與攤銷

本文將長期待攤銷費(fèi)用攤銷、無形資產(chǎn)攤銷、固定資產(chǎn)折舊此三者之和作為合計折舊攤銷額，并計算出2012年至2016年，茅臺公司的合計折舊與攤銷額，其增長率分別為10.15%，12.07%，36.04%，27.94%，平均值為21.55%，將其作為未來5年折舊與攤銷增長率。

③折現(xiàn)率的確定：由于運(yùn)用FCFF模型，所以將加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。其中，股權(quán)資本成本通過CAPM模型來計算。

a.無風(fēng)險收益率（Rf）

通過查閱中國債券信息網(wǎng)，得知中國5年期的國債收益水平為3.8647%。

b.市場風(fēng)險溢價（Rm-Rf）

選取了上證指數(shù)2012年1月到2017年10月的開盤和收盤指數(shù)，得到市場的月平均收益率，并將月收益率折算為年收益率。經(jīng)計算，市場平均月收益率約為0.8731%。轉(zhuǎn)化為市場平均年收益率=（1+0.8731%）^12-1≈11%

c.β值

根據(jù)茅臺公司在2012年至2017年的行情數(shù)據(jù)，用該股票的月收益率與上證指數(shù)的月收益率線性回歸得出的斜率表示。

通過同花順ifind數(shù)據(jù)庫計算出，調(diào)整后的β值為0.7249。

d.權(quán)益資本成本Rs

則根據(jù)CAPM模型計算出公司權(quán)益資本成本Rs=3.8647%+0.7249×（11%‐3.8647%）=9.037%

e.債務(wù)資本成本Rd

通過查閱中國人民銀行網(wǎng)站可知，自2012年至2017年10月，5年期以上的貸款利率依次為4.7%、4.5%、4.25%、3.75%、3.5%、3.25%，算術(shù)平均值約為4%，將其作為債務(wù)資本成本。

e.求WACC

首先，求債務(wù)資本比Kd、權(quán)益資本比Ks。

借助2012-2016年企業(yè)總資產(chǎn)、總負(fù)債及總所有者權(quán)益數(shù)據(jù)，根據(jù)債務(wù)資本比Kd=負(fù)債合計/資產(chǎn)合計，求出2016-2012年的Kd分別為32.79%、23.25%、16.03%、20.42%、21.21%，算術(shù)平均值為22.74%;且根據(jù)權(quán)益資本比Ks=所有者權(quán)益合計/資產(chǎn)合計，可以求出2012-2016年的Ks分別為78.79%、79.58%、83.97%、76.75%、67.21%，算術(shù)平均數(shù)為77.26%。

然后，假設(shè)t稅率=25%，根據(jù)公式WACC=Kd（1-t）Rd+Ks×Rs=4%×75%×22.74%+9.037%×77.26%≈7.66%。即選用2012年至2016年的加權(quán)平均資本成本平均值作為未來的折現(xiàn)率來計算貴州茅臺的公司價值。

④求永續(xù)增長率R

根據(jù)企業(yè)數(shù)據(jù)得知，2012年至2016年，貴州茅臺的權(quán)益收益率分別為38.97%、35.51%、28.73%、24.25%、22.94%，取權(quán)益收益率的算術(shù)平均值為30.08%;留存比率分別為99.29%、99.47%、99.86%、99.78%、99.41%，其平均值為99.562%

永續(xù)增長率=留存比率×權(quán)益收益率=30.08%×99.562%=29.95%

⑤流動資產(chǎn)、流動負(fù)債增長率

根據(jù)企業(yè)歷年年報，計算出2012至2016年流動資產(chǎn)增長率的平均值為26.14%;流動負(fù)債增長率的平均值為46.69%

二、進(jìn)行茅臺股價估值

通過上述計算過程，可以得出如表1所示，我們所預(yù)測的貴州茅臺2016年至2021年的自由現(xiàn)金流量數(shù)值。

公式：FCFF=凈利潤+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運(yùn)資金

則茅臺2022年現(xiàn)金流=4，391，048.3×（1+29.95%）=5，706，167.27萬元

2021年茅臺公司價值=-5，706，167.27/（7.66%-29.95%）=25，599，673.7萬元;

因此，2017年茅臺公司價值=+? ? ? ? ? ? ? ? ? =+++++=22，123，781.97（萬元）≈2212.38（億元）

從企業(yè)資料可知，茅臺的流通股總數(shù)為12.56億股，則茅臺每股股價=2212.38/12.56≈176.15元

作者簡介：

聶? 蓉（1995-），女，漢族，江蘇南京人，碩士研究生，研究方向：金融市場。