戴書松 秦?，|

【摘 要】 基于2010—2017年中國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，考察管理層權(quán)力、分析師關(guān)注與投資效率之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，管理層權(quán)力對企業(yè)投資效率具有顯著負向影響，管理層權(quán)力越大企業(yè)投資效率越低;分析師關(guān)注顯著提升了企業(yè)投資效率。進一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注顯著抑制了管理層權(quán)力導致的非效率投資的問題。因此，我國應當充分發(fā)揮分析師治理效應和外部監(jiān)督作用，降低代理成本和信息不對稱，提升企業(yè)投資效率。企業(yè)應將管理層權(quán)力納入投資效率考慮的范圍，合理安排管理層權(quán)力。

【關(guān)鍵詞】 管理層權(quán)力; 投資過度; 投資不足; 分析師關(guān)注

【中圖分類號】 F272.91? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）12-0080-09

一、引言

投資活動是企業(yè)經(jīng)營活動的重要環(huán)節(jié)之一，資源的稀缺性決定了企業(yè)在激烈的競爭環(huán)境中必須優(yōu)化資源配置，提高投資效率。但是由于存在信息不對稱和代理成本，企業(yè)容易出現(xiàn)非效率投資的問題[1-2]。所有權(quán)和決策權(quán)相分離和管理層的“私人收益”問題導致管理層投資決策與股東價值最大化目標相背離，容易出現(xiàn)投資過度或者投資不足的情況。管理層與外部投資者存在信息不對稱，外部投資者無法依靠所獲取的信息真實評估企業(yè)投資項目價值，投資者投入的資金與企業(yè)所需資金不對等，也容易出現(xiàn)投資過度或者投資不足的情況。在管理層權(quán)力較大時，信息不對稱和代理成本所產(chǎn)生的非效率投資問題可能更為嚴重。

在企業(yè)內(nèi)部治理存在缺陷的情況下，分析師關(guān)注作為企業(yè)外部治理機制的重要組成部分逐漸受到關(guān)注。分析師作為上市公司與證券投資者之間的紐帶，通過挖掘企業(yè)經(jīng)營信息和財務信息，向投資者發(fā)布企業(yè)研究報告，能夠提升公司信息透明度，減少信息不對稱問題，并且可以降低由于所有權(quán)和決策權(quán)相分離導致的代理成本[3-4]。但是，現(xiàn)有文獻的研究多集中于分析師具有公司治理作用方面，對于分析師行為的經(jīng)濟后果研究較少?；谝陨戏治觯疚睦梦覈鳤股上市公司數(shù)據(jù)，首次將管理層權(quán)力、分析師關(guān)注與投資效率納入一個研究框架，探討管理層權(quán)力與投資效率之間的關(guān)系，并且進一步研究分析師關(guān)注能否作為有效外部治理機制緩解管理層權(quán)力導致的非效率投資問題，以期豐富分析師相關(guān)領(lǐng)域的研究，為我國公司外部治理和監(jiān)督提供新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）管理層權(quán)力與投資效率

管理層權(quán)力表現(xiàn)為管理層在企業(yè)經(jīng)營決策中執(zhí)行自身意愿的能力，也可以表現(xiàn)為壓制不同意見的能力，具體來說就是管理層同以董事會為核心的企業(yè)治理機制博弈的結(jié)果。如果管理層權(quán)力較大而董事會等監(jiān)督機構(gòu)較弱時，管理層容易獲得“超額權(quán)力”以謀取自身利益。Boyd[5]研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力較大而董事會權(quán)力較弱時，管理層薪酬水平也較高。Core[6]認為管理層有提名董事的權(quán)力，董事往往會依照管理層的意愿進行決策，在經(jīng)營績效不好的情況下也容易出現(xiàn)管理層擁有較高薪酬?；诠芾韺訖?quán)力和管理薪酬的研究，Bebchuk et al.[7]在研究中引入代理成本，認為董事會權(quán)力較小時，董事會決策受管理層影響程度較大，董事會制定的高管薪酬不但無法有效緩解管理層代理成本，反而本身就是一種代理問題。

我國企業(yè)實際經(jīng)營中代理問題嚴重，因此管理層權(quán)力的經(jīng)濟后果在我國表現(xiàn)更為明顯。前期文獻多集中于管理層權(quán)力與高管薪酬等方面，盧銳[8]研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力較大時企業(yè)薪酬差距較大，但是企業(yè)績效并沒有隨之上升，管理層權(quán)力抑制了管理層薪酬的激勵作用。權(quán)小鋒等[9]研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，管理層越容易通過盈余操縱來獲取業(yè)績薪酬，管理層業(yè)績薪酬敏感性隨著管理層權(quán)力的提升而增加。隨著對管理層權(quán)力理論研究的深入，我國學者開始從其他方面研究管理層權(quán)力的經(jīng)濟后果。黎文靖等[10]研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力與會計信息質(zhì)量顯著負相關(guān)，且這一影響在非國有企業(yè)更顯著。徐良果等[11]研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，管理層越有盈余操縱的動機，信息披露質(zhì)量越低。傅頎等[12]認為在職消費是管理層薪酬的重要組成部分，管理層權(quán)力增大使得在職消費額增大，但是業(yè)績卻沒有隨之上升，因此在職消費也成為了代理問題的一部分。趙息等[13]從內(nèi)部控制角度研究管理層權(quán)力同內(nèi)控缺陷信息披露的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，越容易隱瞞內(nèi)部控制缺陷，且這一關(guān)系在國有企業(yè)中更顯著。徐鵬等[14]從母子公司角度出發(fā)，認為母公司持股比例越高，子公司管理層權(quán)力越弱，越不利于子公司創(chuàng)新行為。周美華等[15]從腐敗治理的角度出發(fā)，認為管理層權(quán)力越大，腐敗問題越嚴重，但是內(nèi)控可以有效抑制由于管理層權(quán)力導致的腐敗問題。

管理層是企業(yè)進行投資的直接決策者，投資的效率也會受到管理層權(quán)力的影響。由于存在代理問題和信息不對稱，管理層做出的投資決策不一定符合企業(yè)價值最大化的目標，容易出現(xiàn)投資過度和投資不足的情況，兩者均會引起非效率投資[16-18]。在過度投資中，“經(jīng)理帝國主義”理論認為經(jīng)理存在私人收益，會為了個人財富最大化而采取盲目擴張的策略，會出現(xiàn)管理層過分追求投資規(guī)模而產(chǎn)生過度投資。相對于外部投資者，管理層可以利用掌握的內(nèi)部信息判斷投資項目是否可以為管理層帶來收益，從而為了自身收益進行過度投資。而在投資不足中，企業(yè)投資過程中管理層需要承擔重大的責任并付出時間和精力，這對于管理層而言是具有成本的，管理層會為了減少個人成本而放棄一些具有投資價值的投資機會[19]。此外，當市場某類投資項目成為熱點，管理層權(quán)力較大時，可能會為了迎合主流投資趨勢或者展示個人投資能力，對項目進行盲目投資。管理層權(quán)力越大越注重維護自身聲譽，可能為了避免投資失敗采取保守的投資策略，進而產(chǎn)生投資不足的情況?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：管理層權(quán)力與企業(yè)投資效率顯著負相關(guān)，管理層權(quán)力越大，投資效率越低。

（二）分析師關(guān)注與投資效率

我國資本市場仍處于發(fā)展階段，存在信息不對稱等問題。隨著投資者了解企業(yè)治理信息和財務狀況需求的增強，分析師成為向投資者傳遞企業(yè)信息的重要中介。相對于普通投資者，分析師通常具有更強的專業(yè)知識和分析能力，并且可以通過調(diào)研訪談等信息收集渠道獲取更多的企業(yè)信息，進而通過研究報告的形式向市場投資者傳遞較為準確的企業(yè)信息?，F(xiàn)有研究表明分析師關(guān)注可以減弱企業(yè)和外部投資者之間信息不對稱的問題。Skinner[20]通過研究發(fā)現(xiàn)期權(quán)公司上市后如果分析師人數(shù)較多，那么這家公司被挖掘和傳播的信息也較多。Lang et al.[21]和Gleason et al.[22]將分析師跟蹤人數(shù)作為企業(yè)信息披露的代理變量，認為分析師關(guān)注越多，企業(yè)股價對于市場信息越敏感。潘越等[23]研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注作為投資者保護的替代機制，可以有效地緩解由于信息不對稱帶來的股價崩盤風險。分析師關(guān)注可以緩解信息不對稱問題，而信息不對稱是引起非效率投資的重要原因。當企業(yè)出現(xiàn)投資機會時，管理層會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，內(nèi)部融資不足時會選擇向外部投資者傳遞投資信息。但由于信息不對稱，外部投資者無法真實預估投資項目價值，導致投資不足;或者管理層選擇性披露對自身有利的信息，調(diào)高市場投資者對于投資項目的期望，引發(fā)過度投資的問題。而分析師可以通過研究有效地向市場投資者傳遞企業(yè)真實的投資信息，降低信息不對稱對外部投資者的影響，提高企業(yè)的投資效率?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

H2：分析師關(guān)注與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，分析師關(guān)注越高，企業(yè)投資效率越高。

（三）管理層權(quán)力、分析師關(guān)注與投資效率

現(xiàn)有文獻對于分析師關(guān)注的研究也延伸到了公司治理方面。Yu[24]通過發(fā)放問卷的方式探究分析師關(guān)注的公司治理效應，研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注越高，企業(yè)管理層越會謹慎地進行經(jīng)營和財務決策，可以有效地降低管理層操縱利潤的行為。Dyck et al.[25]認為分析師關(guān)注有外部監(jiān)督的作用，可以提供企業(yè)財務舞弊的線索，其監(jiān)督作用高于監(jiān)管部門。李曉玲等[4]認為分析師關(guān)注與審計監(jiān)督質(zhì)量顯著負相關(guān)，即分析師關(guān)注具有外部監(jiān)督的作用，是審計監(jiān)督的替代變量。分析師關(guān)注可以作為重要的外部監(jiān)督機制彌補企業(yè)治理的缺陷，管理層權(quán)力毫無疑問也會受到分析師的監(jiān)督和制約。分析師關(guān)注所帶來的監(jiān)督和制約作用可以抑制管理層的自利行為，增加管理層非理性決策的機會成本，促使管理層提高投資效率。當外部出現(xiàn)較高的盈利預期時，分析師關(guān)注也可以監(jiān)督管理層的過度投資行為，提高投資效率?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

H3：分析師關(guān)注可以降低管理層權(quán)力對投資效率的負向影響，即分析師關(guān)注越多，管理層權(quán)力對投資效率的負面影響越小。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2017年中國滬深A股上市公司為初始研究樣本，并對其進行如下篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本;（2）剔除ST及PT類上市公司樣本;（3）剔除財務數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本;（4）剔除在A股、B股和H股交叉上市的樣本。為了消除異常數(shù)據(jù)的影響，本文在1%水平上對所有連續(xù)變量進行Winsorize縮尾處理。最終得到13 568個樣本數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用Excel 2010和Stata 12.0軟件。

（二）變量定義

1.管理層權(quán)力衡量

管理層權(quán)力具有隱蔽性，很難直接衡量管理層在企業(yè)經(jīng)營決策中的權(quán)力。Finkelstein[26]將管理層權(quán)力劃分為結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲譽權(quán)力，這成為國內(nèi)外學者對管理層權(quán)力衡量的基礎(chǔ)，但具體衡量指標至今尚未取得一致意見。Chung et al.[27]使用管理層持股比例和CEO是否兼任董事長來衡量管理層權(quán)力的大小。Hu et al.[28]使用CEO任期、獨立董事比例、大股東持股比例等指標綜合考慮管理層權(quán)力大小。國內(nèi)學者中，盧銳[29]使用董事長與總經(jīng)理兼任、股權(quán)分散程度、管理層任期三個單一變量構(gòu)建綜合指標的方法衡量管理層權(quán)力。權(quán)小鋒等[9]創(chuàng)造性地使用國有企業(yè)金字塔控制鏈條來衡量管理層權(quán)力。狄為等[30]使用兩職兼任、董事會規(guī)模和股權(quán)集中比例3個指標來衡量管理層權(quán)力。楊興全等[31]對董事會規(guī)模、兩職兼任、總經(jīng)理是否具有高級職稱、高級學歷等8個指標采用主成分分析法構(gòu)建管理層權(quán)力綜合指標。

在上述學者研究基礎(chǔ)上，考慮我國特殊的企業(yè)治理機制，本文從以下三個方面構(gòu)建管理層權(quán)力衡量指標：（1）股權(quán)制衡度（Power1），股權(quán)越集中，管理層權(quán)力越小。參考盧銳（2008）的做法，若第一大股東持股比例除以第二大至第十大股東持股比例之和小于1，則取1，否則取0。（2）兩職兼任（Power2），CEO如果兼任董事長則取1，否則取0。（3）董事長或CEO任期（Power3），管理層在任時間越長，管理層權(quán)力越大。定義當董事長或CEO任期大于4年時取1，否則取0。然后采用兩種計量方式進行衡量，第一種為連續(xù)積分變量（PowerA），即PowerA=Power1+Power2+Power3;第二種為虛擬變量（PowerB），若Power1+Power2+Power3≥2，則PowerB取1，否則取0。

2.投資效率的衡量

借鑒Richardson[32]、劉慧龍等[33]的模型和做法，設(shè)定如下期望投資模型測算企業(yè)正常投資水平，然后利用回歸殘差衡量企業(yè)投資效率，模型1設(shè)定如下：

其中，t代表年份，Investi，t代表i公司第t年的新增投資支出，Invest=（資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊）/總資產(chǎn)，資本支出為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出，并購支出為取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額，出售長期資產(chǎn)收入為處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，折舊為當期折舊費用;Growthi，t-1為i公司第t-1年的營業(yè)收入增長率，等于（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入;Levi，t-1為i公司第t-1年資產(chǎn)負債率，等于總負債除以總資產(chǎn);Cashi，t-1代表i公司第t-1年貨幣資產(chǎn)持有量，等于貨幣資金除以總資產(chǎn);Agei，t-1代表i公司至t-1年末的上市年數(shù)，等于上市年數(shù)的自然對數(shù);Sizei，t-1代表i公司第t-1年的規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對數(shù);Returnsi，t-1代表i公司第t-1年的年度股票回報率，等于考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率。模型1控制了行業(yè)和年度效應，回歸得到的殘差（Inv）代表企業(yè)正常投資與實際投資之間的差額，即投資效率，Inv大于0代表投資過度（OverInv），Inv小于0代表投資不足（Underlnv）。表1列示了投資效率模型回歸結(jié)果。為方便計量，將投資效率（Inv）取絕對值（AbsInv），其值越大，投資效率越低，非效率投資越高。

3.分析師關(guān)注與控制變量

借鑒已有文獻[4，34]，采用分析師關(guān)注數(shù)量（AnalystNum）對分析師關(guān)注進行衡量，即當年內(nèi)跟蹤分析樣本公司的分析師（團隊）人數(shù)的自然對數(shù)，其中一個團隊取值為1。

根據(jù)文獻[31，35-36]的研究結(jié)果，在模型中加入企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、董事會人數(shù)（Board）、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量（OFPS）、管理費用率（Adm）、股利支付率（Div）和大股東占用（OR）作為控制變量，并且控制了行業(yè)和年度變量。具體變量定義見表2。

（三）模型設(shè)計

模型2用來檢驗管理層權(quán)力和投資效率之間的關(guān)系，其中Inv代表投資效率（AbsInv、OverInv和UnderInv），Power代表管理層權(quán)力（PowerA和PowerB），預期α1符號為正，即管理層權(quán)力越大越會導致非效率投資。模型3用來檢驗分析師關(guān)注與投資效率之間的關(guān)系，其中AnalystNum代表分析師關(guān)注，預期α1符號為負，即分析師關(guān)注可以有效抑制非效率投資。模型4引入交乘項，用來檢驗管理層權(quán)力、分析師關(guān)注和投資效率之間的關(guān)系，預期α1符號為正且α3符號為負，即分析師關(guān)注有效抑制了管理層權(quán)力帶來的非效率投資問題。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3列示了主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。全樣本投資效率平均值為0.0309，說明我國上市公司大多數(shù)存在非效率投資的問題。其中投資過度（OverInv）樣本量為5 324，占全樣本量的39.24%，平均值為0.0413;投資不足（UnderInv）樣本量為8 244，占樣本總量的60.76%，平均值為0.0220，說明我國上市公司中較多地存在投資不足的情況，但過度投資問題更為嚴重。管理層權(quán)力的連續(xù)積分代理變量（PowerA）平均值為1.0365，標準差為0.827，說明我國上市公司管理層權(quán)力較大且不同公司之間管理層權(quán)力差異較大。管理層權(quán)力虛擬變量（PowerB）平均值為0.2765。分析師關(guān)注（AnalystNum）平均值為1.5149且標準差為1.1306，說明對于我國不同上市公司，分析師關(guān)注存在較大差異。從控制變量來看，公司規(guī)模（Size）平均值22.1571，標準差1.1948，表明我國上市公司規(guī)模差異較大;總資產(chǎn)收益率（ROA）、董事會人數(shù)（Board）、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量（OFPS）、管理費用率（Adm）、股利支付率（Div）平均值分別為0.0406、2.4303、0.3554、0.0961、0.2640;大股東占用平均值為0.0170，說明我國大股東資金占用情況得到有效遏制。

（二）相關(guān)性分析

表4列示了主要變量的相關(guān)性分析。管理層權(quán)力連續(xù)變量（PowerA）與投資效率（AbsInv）相關(guān)系數(shù)為0.029，在1%水平上顯著，管理層權(quán)力虛擬變量（PowerB）與投資效率（AbsInv）相關(guān)系數(shù)為0.031，在1%水平上顯著，說明管理層權(quán)力越大，非效率投資越高，初步驗證了H1的合理性;分析師關(guān)注（AnalystNum）與投資效率（AbsInv）相關(guān)系數(shù)為-0.034且在1%水平上顯著，說明分析師關(guān)注度越高，非效率投資越低，為H2的合理性提供了間接證據(jù)。企業(yè)規(guī)模（Size）、董事會人數(shù)（Board）、股利支付率（Div）和大股東占用（OR）與投資效率（AbsInv）負相關(guān)，總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量（OFPS）、管理費用率（Adm）與投資效率（AbsInv）正相關(guān)。此外，所有變量相關(guān)系數(shù)絕對值均未超過0.5，方差膨脹因子（VIF）均小于10，表明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.管理層權(quán)力與投資效率分析。表5列示了管理層權(quán)力和投資效率的回歸結(jié)果。對全樣本而言，管理層權(quán)力連續(xù)變量（Power A）對投資效率（AbsInv）系數(shù)為0.00145且在1%水平上顯著，管理層權(quán)力虛擬變量（Power B）對投資效率（AbsInv）系數(shù)為0.00202，在1%水平上顯著，說明管理層權(quán)力越大，非效率投資越高，投資效率越低，從而驗證了H1。進一步分析，將投資效率分為投資不足和投資過度兩組分別進行回歸。在投資過度樣本中，無論是連續(xù)變量還是虛擬變量，管理層權(quán)力均投資過度顯著正相關(guān)，說明管理層權(quán)力越大，投資過度越大。原因從“私人收益”來說，管理層權(quán)力越大，受到企業(yè)治理的約束越少，管理層為了“私人收益”可能會采取盲目擴張的投資決策，引發(fā)過度投資問題。在投資不足樣本中，管理層權(quán)力與投資效率在1%水平上顯著正相關(guān)，表明管理層權(quán)力越大，企業(yè)越可能出現(xiàn)投資不足的情況。原因是從“私人成本”來說，管理層權(quán)力越大，越注重自身聲譽，為避免投資失敗較多采取保守的投資策略，引發(fā)投資不足的情況。

2.分析師關(guān)注與投資效率分析。表6列示了分析師關(guān)注與投資效率回歸的結(jié)果。全樣本中分析師關(guān)注（AnalystNum）對投資效率（AbsInv）系數(shù)為-0.00644，在1%水平上顯著，說明分析師關(guān)注度越高，企業(yè)非效率投資越低，即投資效率越高，從而驗證了H2。原因是分析師向市場投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營信息和投資信息，有效緩解了信息不對稱問題，具有外部監(jiān)督作用，促進了企業(yè)的投資效率。在過度投資的樣本中，分析師關(guān)注（AnalystNum）對過度投資（OverInv）的系數(shù)為-0.01307且在1%水平上顯著，表明分析師關(guān)注可以抑制企業(yè)的過度投資問題;在投資不足的樣本中，分析師關(guān)注（AnalystNum）對投資不足（UnderInv）系數(shù)為-0.00123，在1%水平上顯著，表明分析師關(guān)注越高，企業(yè)投資不足情況越少。

3.管理層權(quán)力、分析師關(guān)注與投資效率分析。本文引入Power×AnalystNum交乘項檢驗分析師關(guān)注對于管理層權(quán)力和投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，且為了避免交乘項引起的多重共線性問題，對交乘項數(shù)據(jù)進行去中心化處理。表7列示了相關(guān)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，管理層權(quán)力代理變量無論是PowerA還是PowerB均與投資效率（AbsInv）顯著正相關(guān)，Power×AnalystNum符號為負且在1%水平上顯著，表明分析師關(guān)注有效抑制了管理層權(quán)力導致的非效率投資問題，即分析師關(guān)注越高，管理層權(quán)力對投資效率的負面影響越小，從而驗證了H3。原因是分析師關(guān)注可以起到外部監(jiān)督的作用，監(jiān)督管理層的自利行為，有效避免企業(yè)的非效率投資問題。此外，這一結(jié)果在過度投資和投資不足樣本中均成立，表明分析師關(guān)注不僅可以抑制管理層權(quán)力導致過度投資問題，還可以緩解管理層權(quán)力導致的投資不足問題。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結(jié)果的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）本文在Richardson的投資效率模型中采用營業(yè)收入增長率衡量企業(yè)成長機會。但是借鑒高心智[37]、謝佩洪等[38]的研究，本文穩(wěn)健性檢驗采用托賓Q值作為企業(yè)成長機會的替代變量，新投資效率模型回歸結(jié)果見表8，回歸結(jié)果顯示模型具有較好的擬合度，因此可以將新投資效率模型回歸的殘差作為投資效率的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。（2）分析師關(guān)注是本文的重要變量，設(shè)置分析師關(guān)注虛擬變量（AnalystDu），當存在分析師關(guān)注時為1，否則為0。研究結(jié)果中回歸系數(shù)和顯著性水平未發(fā)生實質(zhì)變化，表明本文結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。限于篇幅，回歸結(jié)果未列示。

六、結(jié)論和建議

管理層權(quán)力因代理問題和信息不對稱容易導致企業(yè)非效率投資，分析師關(guān)注作為重要的外部治理機制可以起到外部監(jiān)督的作用，緩解企業(yè)代理問題和信息不對稱，從而抑制管理層權(quán)力帶來的非效率投資問題。本文基于2010—2017年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了管理層權(quán)力、分析師關(guān)注和投資效率的關(guān)系，主要得到如下結(jié)論：（1）管理層權(quán)力越大，投資效率越低，越容易導致投資不足或過度投資等非效率投資問題;（2）分析師可以緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題，分析師關(guān)注越高，投資效率越高;（3）分析師關(guān)注也可以起到外部監(jiān)督作用，抑制管理層權(quán)力導致的非效率投資問題，且對于企業(yè)過度投資和投資不足問題均起到明顯作用。

本文的研究對于完善企業(yè)治理具有一定的理論和現(xiàn)實意義，主要包括：（1）企業(yè)要將管理層權(quán)力納入投資效率考慮的范圍，在賦予管理層權(quán)力的同時要考慮對投資效率的影響。企業(yè)合理地安排管理層權(quán)力，賦予權(quán)力的同時也應當完善企業(yè)治理和監(jiān)督機制，完善董事會和內(nèi)控建設(shè)，抑制管理層權(quán)力導致的代理問題，最終提升企業(yè)投資效率。（2）我國應當充分發(fā)揮分析師公司治理效應，完善資本市場制度建設(shè)，將分析師發(fā)展為重要的外部監(jiān)督機制，彌補公司治理的缺陷，有效降低代理問題和信息不對稱，有助于提升企業(yè)投資效率。

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