曲 強(qiáng) 任芃興

一、金融危機(jī)后全球債務(wù)問(wèn)題與相關(guān)研究

2008年次貸危機(jī)之后，為刺激經(jīng)濟(jì)，各國(guó)紛紛推行一系列刺激計(jì)劃，從而推高了全球債務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)。金融危機(jī)后，2009年全球債務(wù)占國(guó)民收入比重升至200%，此后近10年來(lái)債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張，截至2018年三季度全球債務(wù)占GDP比重升至318%，全球債務(wù)似乎成為“剎車失靈的汽車”。同時(shí)，各國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)也在轉(zhuǎn)變，發(fā)達(dá)國(guó)家呈現(xiàn)居民和企業(yè)去杠桿、政府加杠桿的趨勢(shì)。債務(wù)杠桿的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果還有待觀察，除美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)并未有顯著起色，各新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速也逐漸降低。中國(guó)從2018年年初也開始調(diào)控債務(wù)規(guī)模，使之與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相匹配。債務(wù)已經(jīng)成為各國(guó)最關(guān)注的主要問(wèn)題之一。因此，研究和理解債務(wù)問(wèn)題具有重要意義。

關(guān)于債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的研究眾多，其基本觀點(diǎn)是：宏觀債務(wù)杠桿率、債務(wù)規(guī)模尤其是政府性債務(wù)占比與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系(如，Kumar & Jaejoon，2010；Cecchetti et al.，2011；Cristina & Philipp，2012；Furceri & Aleksandra，2012；Reinhart & Rogoff，2010；劉金林，2013；楊攻研和劉洪忠，2014；劉洪忠等，2014；毛捷、黃春元，2018; 劉瀾飚等，2018)。也就是說(shuō)，如果放任債務(wù)規(guī)模不斷增大以及政府債務(wù)比重提高，勢(shì)必令經(jīng)濟(jì)增速初期上升，隨后即會(huì)下滑。

無(wú)論是國(guó)際比較研究，還是針對(duì)中國(guó)的具體研究都越來(lái)越多聚焦于債務(wù)成因的探討。如司明、孫大超(2013)探究了歐洲債務(wù)危機(jī)的成因，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)沖擊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降、失業(yè)率升高、人口老齡化及政府預(yù)算收入降低是債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的主要原因。Candelon & Palm(2010)研究指出歐元區(qū)國(guó)家的高福利政策和人口老齡化帶來(lái)的高社會(huì)福利支出，加重了政府財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，最終導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。中國(guó)債務(wù)問(wèn)題研究大多集中在政府債務(wù)成因方面，如龐保慶、陳碩(2015)認(rèn)為1994年分稅制改革后地方政府面臨的財(cái)政壓力及制度約束問(wèn)題導(dǎo)致了地方債務(wù)的快速膨脹。吳永鋼、杜強(qiáng)(2018)對(duì)中國(guó)宏觀杠桿率進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增加、金融體系規(guī)模擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)增速和盈利能力下滑等是我國(guó)債務(wù)杠桿攀升的主要因素。陳寶東、鄧曉蘭(2017)認(rèn)為財(cái)政分權(quán)與金融隱性分權(quán)促進(jìn)了地方債務(wù)增長(zhǎng)。可見(jiàn)債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間存在著密切關(guān)系。債務(wù)常能促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛，但如果超越經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段過(guò)度舉債，則會(huì)陷入危機(jī)。這表明債務(wù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段之前存在著復(fù)雜的關(guān)系。而且，之前對(duì)一國(guó)債務(wù)成因的研究大多關(guān)注各國(guó)不同的制度性因素。但從經(jīng)驗(yàn)看，世界各國(guó)雖然制度與發(fā)展路徑差別巨大，但無(wú)論是其債務(wù)規(guī)模變化還是結(jié)構(gòu)演變，卻似乎存在較大共性。這表明體制因素并非債務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)的決定性因素，而更多可能與一國(guó)所處的增長(zhǎng)階段密切相關(guān)。為此，本文針對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了研究。

二、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段決定了一國(guó)債務(wù)安排

研究經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展過(guò)程中的債務(wù)問(wèn)題，對(duì)于負(fù)債率的研究較之考察債務(wù)絕對(duì)規(guī)模更具意義。通過(guò)梳理主要國(guó)家宏觀杠桿率變遷經(jīng)歷，可發(fā)現(xiàn)隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從低到高，起初往往會(huì)出現(xiàn)宏觀杠桿率(債務(wù)總規(guī)模/GDP)的攀升，而隨著資本要素和技術(shù)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型走向更高階段后可能帶來(lái)宏觀杠桿率的下降。債務(wù)的成因在不同制度的國(guó)家各不一樣，但其本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“代價(jià)”(如圖1所示)。從宏觀杠桿率及結(jié)構(gòu)的演變過(guò)程中可以窺見(jiàn)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同階段。一個(gè)國(guó)家在不同發(fā)展階段往往存在不同的債務(wù)安排，如經(jīng)濟(jì)起飛階段往往對(duì)應(yīng)政府債務(wù)的快速攀升，因?yàn)樵诖穗A段基礎(chǔ)設(shè)施的投資至關(guān)重要，政府在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中承擔(dān)更多責(zé)任，可以看到世界主要經(jīng)濟(jì)體人均GDP從5000美元增加至40000美元，政府部門杠桿率從50%升至130%左右(如圖2所示)。而隨著經(jīng)濟(jì)邁向更高階段，市場(chǎng)相對(duì)于政府扮演更重要角色，非政府部門債務(wù)增速將逐步超過(guò)政府部門債務(wù)增速，表現(xiàn)為企業(yè)部門杠桿率和居民部門杠桿率的后繼上升(如圖3和圖4所示)。隨著其負(fù)債能力見(jiàn)頂，非政府部門的整體杠桿率在政府部門之后也將下降。增長(zhǎng)與債務(wù)之間的倒U型關(guān)系，是各主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出的規(guī)律。要克服債務(wù)攀升可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，又不使經(jīng)濟(jì)增速下滑，就必須通過(guò)變革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型邁向更高階段，否則將受到債務(wù)問(wèn)題困擾。

圖1 世界主要國(guó)家宏觀杠桿率變化趨勢(shì)與人均GDP關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖2 世界主要國(guó)家政府部門杠桿率變化趨勢(shì)與人均GDP關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模演變過(guò)程

回顧過(guò)去，債務(wù)在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演了重要角色，中國(guó)經(jīng)歷了同世界主要國(guó)家類似的債務(wù)演進(jìn)軌跡。這本質(zhì)上由一國(guó)發(fā)展階段所決定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由政府主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，政府和國(guó)企債務(wù)增速逐步放緩，而私企和居民債務(wù)增長(zhǎng)加快。當(dāng)然，與主要國(guó)家相比，近年來(lái)中國(guó)宏觀杠桿率增速過(guò)快，主要原因一是金融危機(jī)后中國(guó)巨額貿(mào)易順差出現(xiàn)縮減。貿(mào)易順差的本質(zhì)是由國(guó)外加杠桿為國(guó)內(nèi)產(chǎn)品提供需求，相當(dāng)于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一部分杠桿由國(guó)外承擔(dān)。貿(mào)易順差的縮減，使得這種“杠桿轉(zhuǎn)嫁”效應(yīng)減退，推動(dòng)宏觀杠桿率上升。二是危機(jī)后大規(guī)模的逆周期調(diào)節(jié)政策疊加地方政府預(yù)算軟約束，使得地方城投平臺(tái)企業(yè)負(fù)債率大幅上升。

圖3 世界主要國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率變化趨勢(shì)與人均GDP關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖4 世界主要國(guó)家居民部門杠桿率變化趨勢(shì)與人均GDP關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS數(shù)據(jù)庫(kù)。

(一)債務(wù)曾在支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中扮演重要角色

債務(wù)本身并無(wú)優(yōu)劣之分，關(guān)鍵是債務(wù)籌集資金的使用以及債務(wù)是否超出經(jīng)濟(jì)承受能力增長(zhǎng)。過(guò)去40年中國(guó)高速增長(zhǎng)中，債務(wù)扮演了重要角色。其中以國(guó)有銀行為核心的金融體系，以地方政府為核心的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，以GDP考核為核心的激勵(lì)機(jī)制，使得金融資源以債務(wù)的形式有效導(dǎo)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。從歷史走勢(shì)來(lái)看，宏觀杠桿率伴隨人均GDP上升而不斷上升。

2007年以前，凈出口在拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮重要作用，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家推行相對(duì)寬松的貨幣政策，海外通過(guò)借貸消費(fèi)加大從中國(guó)出口，從而使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)一方面保持相對(duì)較高的增速，另一方面宏觀債務(wù)卻相對(duì)較少，從而使得宏觀杠桿率甚至出現(xiàn)下降(如圖6所示，宏觀杠桿率和凈出口對(duì)增長(zhǎng)拉動(dòng)表現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系)。

圖5 2000—2017年中國(guó)宏觀杠桿率與人均GDP關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS與WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖6 2000—2017年中國(guó)宏觀杠桿率與凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增速拉動(dòng)的關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS與WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)2008年金融危機(jī)后廣義政府及企業(yè)部門杠桿率的上升

2008年以來(lái)，我國(guó)的杠桿率持續(xù)攀升。自2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生深刻變化，國(guó)內(nèi)要素成本出現(xiàn)上升，直接制約外貿(mào)出口的增長(zhǎng)，中國(guó)外貿(mào)順差快速收縮，這使得2007年以前的“杠桿轉(zhuǎn)移”過(guò)程顯著逆轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，我國(guó)為應(yīng)對(duì)危機(jī)而推行四萬(wàn)億的基建刺激計(jì)劃。四萬(wàn)億基建計(jì)劃基本上是通過(guò)地方政府平臺(tái)企業(yè)實(shí)現(xiàn)，因此表現(xiàn)為企業(yè)部門杠桿率的大幅攀升。根據(jù)BIS對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率的測(cè)算，中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率從2007年的97%升至2017年的156%。地產(chǎn)價(jià)格的攀升帶動(dòng)居民部門杠桿率從2007年的19%升至2017年的48%。政府部門杠桿率上升幅度相對(duì)有限，從2007年的29%升至2017年的46%。從杠桿率上漲幅度來(lái)看(如圖7所示)，危機(jī)后，企業(yè)和居民部門杠桿率攀升幅度較大，分別上漲59和29.6個(gè)百分點(diǎn)，也就是企業(yè)部門和居民部門在穩(wěn)增長(zhǎng)中居于主導(dǎo)低位。這是因?yàn)橹袊?guó)廣泛存在著與地方政府有著緊密關(guān)系的地方城投企業(yè)，這些企業(yè)在某種程度上承擔(dān)著類似政府為社會(huì)提供公共品的角色，尤其是危機(jī)爆發(fā)后，各地方政府通過(guò)城投平臺(tái)舉債，疊加中國(guó)金融自由化程度快速推進(jìn)，理財(cái)非標(biāo)等業(yè)務(wù)爆發(fā)，為地方城投企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┍憷?，城投企業(yè)杠桿率在過(guò)去10年間增長(zhǎng)20個(gè)百分點(diǎn)以上。如果將城投企業(yè)債務(wù)歸為廣義政府債務(wù)，廣義政府部門杠桿率其實(shí)在過(guò)去10年明顯上升了將近40個(gè)百分點(diǎn)，這表明在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，政府依然扮演著相對(duì)主導(dǎo)性角色?？梢酝ㄟ^(guò)強(qiáng)化金融監(jiān)管，防范地方政府隱性舉債，推動(dòng)平臺(tái)企業(yè)向“自負(fù)盈虧”企業(yè)轉(zhuǎn)型，推進(jìn)地方政府債務(wù)陽(yáng)光化，以此適度降低平臺(tái)企業(yè)甚至廣義政府債務(wù)規(guī)模。

圖7 2007—2017年各部門杠桿率變化幅度數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS與WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

除去廣義政府債務(wù)，私營(yíng)企業(yè)債務(wù)在過(guò)去也經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)。中國(guó)私營(yíng)企業(yè)在某種程度上依賴于國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，兩者“相生相伴”，甚至表現(xiàn)出較為同步的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和收縮過(guò)程。在國(guó)有企業(yè)推進(jìn)基建擴(kuò)張時(shí)期，私營(yíng)企業(yè)也經(jīng)歷類似的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，從而大舉舉債，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆使得很多私營(yíng)企業(yè)開始涉足地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)是高債務(wù)杠桿行業(yè)，且大部分地產(chǎn)企業(yè)是私營(yíng)企業(yè)，也在某種程度上推高了整個(gè)私營(yíng)企業(yè)的杠桿率。

中國(guó)企業(yè)部門高杠桿的另一主要原因，是中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟。直接融資市場(chǎng)依舊是中國(guó)金融的短板。間接融資業(yè)務(wù)等發(fā)展過(guò)度，客觀導(dǎo)致了企業(yè)負(fù)債率高企；另一方面股權(quán)融資市場(chǎng)發(fā)展不足，使宏觀融資比例出現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡。如2018年全社會(huì)新增的融資，債權(quán)融資占比超過(guò)90%，股權(quán)融資不足10%。融資結(jié)構(gòu)失衡如長(zhǎng)期存在，將使企業(yè)高杠桿繼續(xù)存在。因此，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，發(fā)展資本市場(chǎng)、提高直接融資尤其是股權(quán)融資比例，是經(jīng)濟(jì)降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的要點(diǎn)之一。

(三)居民部門杠桿率增加值得注意

中國(guó)居民部門杠桿率的上升過(guò)程基本與中國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)具有趨同性。近年來(lái)，隨著城鎮(zhèn)化、產(chǎn)業(yè)化加速，房?jī)r(jià)上升及按揭貸款理念的興起，中國(guó)居民部門杠桿率明顯上升。如圖8所示，2011—2017年全國(guó)樣本住宅均價(jià)從10000元/平方米漲到14000元/平方米，而與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速下行，居民可支配收入從2011年的14%迅速降至2017年的8%左右，并且2015年以來(lái)，居民貸款占全部貸款比重持續(xù)上升，居民部門杠桿率到2018年三季度已達(dá)51.3%。通過(guò)將中國(guó)居民部門杠桿率數(shù)據(jù)與其他國(guó)家與中國(guó)2018年人均GDP相似時(shí)進(jìn)行比較，可發(fā)現(xiàn)中國(guó)的居民部門杠桿率與世界主要國(guó)家相比已然處于高位，且依舊持續(xù)增長(zhǎng)。尤其房?jī)r(jià)過(guò)快上漲推高了居民的債務(wù)率值得警惕。在該背景下呈現(xiàn)出居民消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，尤其是商品房、汽車等銷售增速連續(xù)放緩，引發(fā)對(duì)于居民購(gòu)買力受高債務(wù)率透支，進(jìn)而影響到未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)能的關(guān)注。

不過(guò)實(shí)證研究表明，居民部門杠桿率的長(zhǎng)期走勢(shì)與其城鎮(zhèn)化進(jìn)程密切相關(guān)，各國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)此都有證實(shí)。從人口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，2018年中國(guó)城鎮(zhèn)化率為59.58%,仍低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家甚至中等收入國(guó)家75%的入門水平。同時(shí)，不同地區(qū)間發(fā)展差距較大，廣大三四線城市居民的債務(wù)壓力仍低于少數(shù)一二線城市。根據(jù)世界經(jīng)驗(yàn)，隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進(jìn)，未來(lái)居民部門整體杠桿率水平仍將繼續(xù)上升。此外，另一個(gè)值得注意的事實(shí)是，居民部門杠桿率雖因房?jī)r(jià)上漲等因素而提高，但該杠桿結(jié)構(gòu)不必然會(huì)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生抑制作用。數(shù)據(jù)表明，杠桿率增速較快的地區(qū)，消費(fèi)并未呈現(xiàn)顯著低迷態(tài)勢(shì)。分析中國(guó)居民增量杠桿結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，居民舉債主要用于購(gòu)置房產(chǎn)等，一方面，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)(裝修、家電、家具等)是居民消費(fèi)的主要部分，購(gòu)置房產(chǎn)將在短期內(nèi)拉動(dòng)居民消費(fèi)，另一方面，過(guò)去幾年間房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)居民財(cái)富效應(yīng)，居民消費(fèi)受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及財(cái)富效應(yīng)等順周期因素影響。綜上所述，對(duì)于債務(wù)壓力并不大的三四線城市，現(xiàn)階段居民杠桿抬升對(duì)消費(fèi)的“帶動(dòng)”效應(yīng)或大于“擠出”效應(yīng)。但也須注意，該情況若持續(xù)下去將減少居民可支配收入，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和增長(zhǎng)的持續(xù)性。一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資產(chǎn)價(jià)格發(fā)展出現(xiàn)下行，居民消費(fèi)可能加速放緩。

(四)近年來(lái)中國(guó)通過(guò)杠桿遷移實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)

從我國(guó)債務(wù)率的變化來(lái)看，我國(guó)宏觀杠桿率從2016年開始持穩(wěn)，2016年為255.3%，2017年為255.7%。這說(shuō)明在“去杠桿”政策的推動(dòng)下，杠桿率得到了控制。從不同的部門來(lái)看，非金融企業(yè)部門的杠桿率從2016年的166.4%下降到2017年的160.3%，而同期廣義政府部門的杠桿率從2016年的44.5%上升到2017年的47%，住戶和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)的杠桿率從2016年的44.4%上升到2017年的48.4%，說(shuō)明杠桿正在從非金融企業(yè)部門向政府和居民部門轉(zhuǎn)移。從杠桿率的絕對(duì)水平來(lái)看，非金融企業(yè)部門的杠桿率遠(yuǎn)高于國(guó)際水平，是“去杠桿”任務(wù)的重點(diǎn)，而政府部門和居民部門的杠桿率還有上升的空間。因此，通過(guò)杠桿的轉(zhuǎn)移既可以達(dá)到“去杠桿”的目的，也可以同時(shí)減小對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

圖8 2011—2017年居民部門杠桿率和房?jī)r(jià)走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖9 2010—2017年不同城市房?jī)r(jià)收入比數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖10 2015—2018年居民中長(zhǎng)期貸款占全部貸款比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源:Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

然而中央政府赤字率存在較大的上行剛性，通過(guò)杠桿遷移實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)的統(tǒng)一仍有困難。從2018年開始，中國(guó)主動(dòng)開啟了去杠桿的進(jìn)程。2018年實(shí)現(xiàn)了宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定，但是穩(wěn)定杠桿的同時(shí)必然也要減少對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激。企業(yè)債務(wù)杠桿率大幅壓降，但居民和政府債務(wù)杠桿率仍在上升。中國(guó)去杠桿之路在穩(wěn)定中求發(fā)展，既要“去杠桿”也要“穩(wěn)增長(zhǎng)”。正如前述，杠桿率與一國(guó)所處階段具有密切聯(lián)系。過(guò)去的增長(zhǎng)模式在帶給中國(guó)高速增長(zhǎng)的同時(shí)也推高了杠桿率，如果要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，需要平衡過(guò)高的杠桿率。這就需要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型，即從資本驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式向技術(shù)密集型增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變。這也是世界各主要國(guó)家杠桿率演進(jìn)的必然邏輯。

四、結(jié)論及政策建議

本研究發(fā)現(xiàn)，主要發(fā)達(dá)及發(fā)展中國(guó)家債務(wù)的形成與發(fā)展具有明顯的階段性。宏觀債務(wù)比率和結(jié)構(gòu)與人均GDP具有緊密的相關(guān)關(guān)系。一國(guó)在發(fā)展階段初期，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，債務(wù)規(guī)模均呈上升趨勢(shì)，債務(wù)中公共性債務(wù)比重上升；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，不得不推動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型，如果轉(zhuǎn)型成功，既可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，也可以引起債務(wù)規(guī)模的下降，公共性債務(wù)比重的下降。一國(guó)應(yīng)該保持與所處發(fā)展階段相適應(yīng)的宏觀負(fù)債率和結(jié)構(gòu)，過(guò)高的債務(wù)規(guī)模和公共性債務(wù)比重均可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)或長(zhǎng)期衰退；過(guò)低的債務(wù)比率也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯。當(dāng)前我國(guó)宏觀杠桿率和結(jié)構(gòu)與主要國(guó)家相比處于高位，債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象仍較為突出。但與此同時(shí)，我國(guó)仍處于戰(zhàn)略機(jī)遇期，擁有全球相對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)增速，具有巨大的制度紅利和改革潛力，債務(wù)問(wèn)題雖然嚴(yán)峻但并不為懼，只要繼續(xù)深化改革，中國(guó)終將跨越“債務(wù)困局”，同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量提升與債務(wù)問(wèn)題化解。

應(yīng)繼續(xù)加大產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從資本驅(qū)動(dòng)型向技術(shù)驅(qū)動(dòng)型發(fā)展，提高全要素生產(chǎn)率和人力資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，降低資本在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的比重。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是重中之重、是解決債務(wù)問(wèn)題、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展無(wú)法回避的關(guān)口。為此，要充分發(fā)揮市場(chǎng)創(chuàng)新創(chuàng)造的巨大潛力，加大教育和科研投入，完善負(fù)面清單制度，營(yíng)造創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的良好氛圍，加大產(chǎn)權(quán)保護(hù)，尊重企業(yè)家精神，讓創(chuàng)新成為人人推崇的舉動(dòng)。

通過(guò)金融機(jī)構(gòu)貸款等債務(wù)作為相對(duì)有效的金融資源配置方式，對(duì)于中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的前一階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到至關(guān)重要的作用。次貸和歐債危機(jī)后，美國(guó)和歐洲在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上的顯著差異可能與其各自的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)。加速器理論表明，銀行貸款等間接融資方式較直接融資更容易導(dǎo)致危機(jī)傳染，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也更為劇烈，推進(jìn)直接融資，尤其是股權(quán)融資發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定。應(yīng)加大權(quán)益市場(chǎng)的發(fā)展，提高權(quán)益在金融資源配置中的比重，從而降低企業(yè)以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的宏觀杠桿率。推動(dòng)股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展是金融改革的長(zhǎng)期方向。發(fā)達(dá)國(guó)家案例也證明，權(quán)益融資更有利于推動(dòng)企業(yè)做出長(zhǎng)遠(yuǎn)而非短視的經(jīng)營(yíng)行為，如眾多科技型企業(yè)通常采用權(quán)益融資而非債務(wù)融資，發(fā)達(dá)的權(quán)益市場(chǎng)能夠更有效地推動(dòng)科技企業(yè)的成長(zhǎng)。近期，“科創(chuàng)板”的推出對(duì)于推動(dòng)科技型企業(yè)上市融資，促進(jìn)中國(guó)科技發(fā)展，提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和可持續(xù)性具有重要意義。應(yīng)加大權(quán)益市場(chǎng)相關(guān)制度建設(shè)，保護(hù)投資人合法權(quán)益，營(yíng)造信息透明而富有效率的權(quán)益市場(chǎng)。

應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，杜絕道德風(fēng)險(xiǎn)式的逆向舉債，強(qiáng)化債務(wù)自負(fù)的理念，打破剛性兌付預(yù)期。眾多國(guó)企和地方政府違規(guī)舉債的形成，一方面源于金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)企的天然信仰，另一方面源于國(guó)企及地方政府在預(yù)算軟約束下的強(qiáng)大的舉債動(dòng)力。為此，應(yīng)該加大對(duì)違規(guī)舉債的查處力度，強(qiáng)化金融監(jiān)管，完善地方政府發(fā)債渠道建設(shè)，推動(dòng)債務(wù)陽(yáng)光化，打破剛性兌付這一根深蒂固的預(yù)期，踐行競(jìng)爭(zhēng)中性的原則，使現(xiàn)金流充裕、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的企業(yè)可以借到債，而那些長(zhǎng)期占用金融資源的僵尸企業(yè)應(yīng)盡快退出市場(chǎng)，從而優(yōu)化資源配置，提升經(jīng)濟(jì)效率。同時(shí)密切關(guān)注居民家庭部門的債務(wù)杠桿變化狀況，積極引導(dǎo)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在筑底回暖階段，遵循規(guī)律，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，降低交易成本，特別是要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邁向新階段，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。