趙勝民 何玉潔

一、引言

自從2007年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來，金融監(jiān)管體制改革最大的變化當(dāng)屬宏觀審慎監(jiān)管的內(nèi)涵不斷被擴(kuò)展和深化，逐步升至宏觀審慎政策，成為具有政策屬性的調(diào)控手段。和宏觀審慎政策對(duì)立的就是微觀審慎監(jiān)管政策。兩者的不同在于宏觀審慎分析的重點(diǎn)是整個(gè)金融體系的健康狀況和穩(wěn)定性，而微觀審慎分析則以單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的狀況為重點(diǎn)（李妍，2009［1］）。但由于危機(jī)的傳染性、標(biāo)準(zhǔn)問題以及集體失誤，導(dǎo)致健康的微觀主體并不能充分保證宏觀整體是健康的（周小川，2011［2］）。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)表明金融領(lǐng)域出現(xiàn)了微觀審慎監(jiān)管政策監(jiān)管的真空。盡管在微觀審慎監(jiān)管下，絕大部分銀行個(gè)體都符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，但宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)仍然空前高漲，以致釀成國(guó)際金融危機(jī)。微觀審慎監(jiān)管政策的局限性和宏觀審慎政策的提出，說明金融機(jī)構(gòu)個(gè)體的微觀風(fēng)險(xiǎn)行為和宏觀金融穩(wěn)定性并不是一脈相承，兩者之間具有更為復(fù)雜的關(guān)系且能相互影響。那么金融機(jī)構(gòu)微觀主體風(fēng)險(xiǎn)行為與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)有什么關(guān)系呢？?jī)烧咧g是怎樣相互影響的呢？而對(duì)于我國(guó)主要以間接融資為主的金融體系來說，銀行為金融系統(tǒng)的主體，所以宏觀金融穩(wěn)定與微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系當(dāng)是宏觀金融穩(wěn)定與微觀金融機(jī)構(gòu)關(guān)系的主導(dǎo)。這種復(fù)雜關(guān)系的厘清對(duì)監(jiān)管體制的改革以及宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)具有重要意義，也促進(jìn)了當(dāng)前對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的學(xué)術(shù)研究。

金融危機(jī)爆發(fā)的原因的另一種解釋涉及系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的作用（周小川，2011［2］），宏觀審慎政策的范疇也包括截面維度的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（張健華和賈彥東，2012［3］）。那么，系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行各自的風(fēng)險(xiǎn)行為與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系又是怎樣的呢，是否存在本質(zhì)的區(qū)別？對(duì)此問題的探討將有助于明晰系統(tǒng)重要性銀行在宏觀審慎政策框架以及宏觀與微觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)框架中的位置。

宏觀審慎政策框架的建立，一方面揭示了當(dāng)局須要建立宏觀視野來對(duì)金融系統(tǒng)進(jìn)行直接監(jiān)管，另一方面也預(yù)示監(jiān)管領(lǐng)域?qū)⒂袃煞N共存的監(jiān)管模式——微觀審慎監(jiān)管政策和宏觀審慎政策來應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的金融系統(tǒng)。宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策既有聯(lián)系又有區(qū)別。宏觀審慎政策的最終目標(biāo)是維護(hù)宏觀金融系統(tǒng)穩(wěn)定，而微觀審慎監(jiān)管政策的最終目標(biāo)是確保單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性，兩種政策的目標(biāo)具有緊密聯(lián)系。同時(shí)宏觀審慎政策工具和微觀審慎監(jiān)管政策工具的選擇具有相似性，一些政策工具既可以用來達(dá)到宏觀審慎政策目標(biāo)，又可以用來達(dá)到微觀審慎監(jiān)管政策目標(biāo)，如銀行資本緩沖和貸款撥備等。工具的相似性也使得宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策的實(shí)施具有很高的重合性。目標(biāo)和工具的高度相關(guān)必然會(huì)使宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策具有相應(yīng)的協(xié)同和沖突。如果兩種政策實(shí)施產(chǎn)生沖突，就很可能導(dǎo)致兩種政策目標(biāo)都無法達(dá)到，從而相比原來的監(jiān)管模式有效性更低。所以，宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)具有很高的實(shí)踐意義，兩種政策的高效協(xié)調(diào)將會(huì)使政策實(shí)施之間發(fā)揮更高的協(xié)同效應(yīng)并更有效地抑制政策沖突。

宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策的互補(bǔ)和沖突內(nèi)生于系統(tǒng)性行為對(duì)單個(gè)健康的金融機(jī)構(gòu)造成的影響，同時(shí)也內(nèi)生于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)行為對(duì)金融系統(tǒng)造成的影響（Osiński等，2013［4］）。 那么從金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相互之間的關(guān)系出發(fā)研究宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)是有效的著力點(diǎn)。本文將基于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)這一問題的研究，以政策最終目標(biāo)為視角，對(duì)宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)進(jìn)行分析。

本文的研究?jī)?nèi)容將具體定為兩個(gè)方面——宏觀金融穩(wěn)定與微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的關(guān)系，以及基于此探討宏觀審慎政策與微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)性問題。本文所研究的問題既涉及宏觀金融系統(tǒng)，又涉及微觀銀行個(gè)體，并同時(shí)研究?jī)烧咧g的相互影響。所以，本文將選擇面板數(shù)據(jù)向量自回歸模型（PVAR）進(jìn)行實(shí)證分析。面板模型不僅繼承了VAR模型的眾多優(yōu)點(diǎn)，將所探討的變量都設(shè)為系統(tǒng)內(nèi)生性變量，還能分析變量之間的影響大?。ǚ讲罘纸猓┖陀绊懛较颍}沖相應(yīng)），同時(shí)又有效利用了面板數(shù)據(jù)的特性，只要T≥2P＋2（T為樣本時(shí)間序列長(zhǎng)度，P為模型滯后項(xiàng)長(zhǎng)度），就可以估計(jì)穩(wěn)態(tài)下的模型滯后期參數(shù)（Holtz-Eakin 等，1988［5］），還可以通過引入個(gè)體效應(yīng)和時(shí)點(diǎn)效應(yīng)變量分別捕捉個(gè)體差異性和不同截面受到的共同沖擊（陳守東和王淼，2011［6］）。

本文創(chuàng)新在于：一是采用面板向量自回歸模型探討了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的關(guān)系；二是探究了系統(tǒng)重要性商業(yè)銀行與非系統(tǒng)重要性商業(yè)銀行的微觀風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)影響的異質(zhì)性；三是以審慎政策最終目標(biāo)為切入點(diǎn)，對(duì)宏觀審慎政策與微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)性進(jìn)行了分析。

本文接下來安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分為模型建立與數(shù)據(jù)說明，講述如何建立PVAR模型，怎樣選擇代理變量，數(shù)據(jù)的選取與處理說明以及估計(jì)方法的選??；第四部分為PVAR模型的實(shí)證分析，通過方差分解和脈沖響應(yīng)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的關(guān)系進(jìn)行探討；第五部分對(duì)宏觀審慎政策與微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)性進(jìn)行分析，并闡述了協(xié)調(diào)的重點(diǎn)；第六部分為結(jié)論及政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

針對(duì)所要探討的問題，本文將從兩個(gè)部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)展開綜述，一是關(guān)于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與銀行風(fēng)險(xiǎn)行為關(guān)系，二是關(guān)于宏觀審慎政策與微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)分析。

（一）宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與銀行風(fēng)險(xiǎn)行為關(guān)系的研究綜述

Rochet和 Tirole（1996）［7］研究得到銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很可能由銀行間同業(yè)市場(chǎng)向宏觀金融系統(tǒng)傳遞。Allen 和 Carletti（2006）［8］通過銀行和保險(xiǎn)兩部門模型的理論分析得出銀行會(huì)由于流動(dòng)性影響進(jìn)行創(chuàng)新以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，并由此誘發(fā)跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染。Gary等（2008）［9］通過或有權(quán)益法對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，得出宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)由于政府隱性擔(dān)保而在銀行和企業(yè)間傳遞。 Acharya和 Merrouche（2013）［10］將資產(chǎn)期望損失方法延伸至衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并建議用系統(tǒng)性期望損失衡量單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響程度。Buch等（2014）［11］通過FAVAR實(shí)證分析包括房地產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素與微觀銀行行為的關(guān)系。田嬌和王擎（2015）［12］通過條件在險(xiǎn)價(jià)值和未定權(quán)益法衡量了銀行溢出風(fēng)險(xiǎn)和宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，并通過實(shí)證得出體現(xiàn)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的個(gè)體與體現(xiàn)銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁行為的溢出風(fēng)險(xiǎn)具有替代性，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)存在加大銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的反饋機(jī)制，但個(gè)體銀行在資本約束下的自利行為會(huì)將其部分消化。陳守東和王淼（2011）［6］通過構(gòu)建銀行穩(wěn)健性指數(shù)檢驗(yàn)了銀行穩(wěn)健性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、信貸規(guī)模擴(kuò)張及資本市場(chǎng)價(jià)格之間的面板Granger因果關(guān)系，并通過構(gòu)建面板VAR模型度量了宏觀經(jīng)濟(jì)與金融變量對(duì)銀行穩(wěn)定性的沖擊。劉超和馬玉潔（2014）［13］基于我國(guó)影子銀行 2002—2012 年數(shù)據(jù)，建立VAR模型研究影子銀行對(duì)金融發(fā)展和金融穩(wěn)定的脈沖響應(yīng)，結(jié)果顯示，影子銀行系統(tǒng)對(duì)我國(guó)金融發(fā)展具有正向促進(jìn)作用，但其發(fā)展對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向沖擊。 方意（2015）［14］通過FAVAR分析了貨幣政策和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，得出緊縮貨幣政策主要導(dǎo)致銀行被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加，而房?jī)r(jià)上漲主要導(dǎo)致銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加。

（二）宏觀審慎政策與微觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)的文獻(xiàn)綜述

Alessandri和 Panetta（2015）［15］認(rèn)為宏觀審慎機(jī)制和微觀審慎機(jī)制依靠相似的政策工具追逐不同的政策目標(biāo)，政策協(xié)調(diào)在歐洲是一項(xiàng)關(guān)鍵議題。監(jiān)管者須在不同的政策目標(biāo)中分出優(yōu)先等級(jí)，厘清宏觀審慎政策工具和微觀審慎監(jiān)管政策工具的聯(lián)系，以及考慮政策協(xié)調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域均衡的影響。 Osiński等（2013）［4］通過分析宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策各自的目標(biāo)、機(jī)制和工具對(duì)兩種政策協(xié)調(diào)進(jìn)行分析，并指出兩種政策分歧更可能發(fā)生在信貸周期的衰退期和轉(zhuǎn)折點(diǎn)。胡利琴等（2012）［16］以上市銀行為樣本，并引入宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管政策工具，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行實(shí)證研究來分析二者之間的關(guān)系，研究得出我國(guó)現(xiàn)階段的宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管并不完全協(xié)調(diào)。范小云和王道平（2012）［17］從微觀審慎和宏觀審慎有機(jī)結(jié)合的視角剖析了巴塞爾Ⅲ在監(jiān)管理論和框架上的改進(jìn)。

從以上綜述可知，討論宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)和銀行風(fēng)險(xiǎn)行為關(guān)系的研究較少，并且大多數(shù)是從銀行整體穩(wěn)定性進(jìn)行研究，沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行細(xì)分，而銀行不同的風(fēng)險(xiǎn)行為具有不同的含義，風(fēng)險(xiǎn)分類化識(shí)別和管理也是我國(guó)的金融監(jiān)管的基本邏輯。同時(shí)，以往文獻(xiàn)中宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)是根據(jù)算法間接得來，而針對(duì)我國(guó)政策現(xiàn)實(shí)，政策調(diào)控宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)有效性大多是以信貸和房?jī)r(jià)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，采用這兩類變量作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的代理變量更具有針對(duì)性。另外，直接探究宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)分析的研究也不充分。本文將彌補(bǔ)這些不足，以信貸產(chǎn)出比和房?jī)r(jià)作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，探討宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與四種銀行風(fēng)險(xiǎn)行為（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）的關(guān)系，并基于此對(duì)宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)性進(jìn)行分析。

三、模型建立與數(shù)據(jù)說明

由以上分析，本文建立包含宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)和微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)面板向量自回歸模型進(jìn)行分析。主要模型如下：

其中：yit為模型的內(nèi)生變量，包括宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)和微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為；xit為外生變量；ui和eit分別為內(nèi)生變量的固定效應(yīng)和回歸殘差；p為內(nèi)生變量的滯后期；A1，A2，…，AP-1，AP和B分別為PVAR模型中內(nèi)生變量和外生變量所要估計(jì)的參數(shù)。

就我國(guó)目前的情況，與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系最緊密的當(dāng)屬信貸增長(zhǎng)和房地產(chǎn)價(jià)格。信貸增長(zhǎng)在資產(chǎn)價(jià)格泡沫中發(fā)揮了重要作用，國(guó)內(nèi)信貸是金融危機(jī)重要的先導(dǎo)（Gertler和 Hofmann，2016［18］）。 同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰也會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)，20世紀(jì)80年代末日本房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)久衰退，美國(guó)次貸危機(jī)的直接原因也是因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格的下跌。對(duì)于我國(guó)目前的情況來看，房地產(chǎn)價(jià)格在我國(guó)的金融屬性日益增強(qiáng)，房地產(chǎn)價(jià)格的過快上漲已經(jīng)引起政府對(duì)宏觀金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的擔(dān)憂?，F(xiàn)階段我國(guó)存在時(shí)間維度潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為信貸和以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格的快速增長(zhǎng)（Wang和Sun，2013［19］）。就目前我國(guó)防控金融風(fēng)險(xiǎn)的形勢(shì)也可以得到，信貸或房?jī)r(jià)的快速上漲意味著宏觀金融系統(tǒng)崩潰的可能性就越高，也說明了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的累積和加劇，而信貸和房?jī)r(jià)的下調(diào)或穩(wěn)定意味著宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度的緩解。信貸產(chǎn)出比反映我國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的杠桿維度，房地產(chǎn)價(jià)格反映我國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫維度。所以，本文選擇信貸產(chǎn)出比的增量（dcregdt）和房地產(chǎn)價(jià)格的增量（dhpt）作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。增量上升，表明增速過快，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升；反之增量下降，表明增速緩和，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)得到緩解。本文先對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整，然后進(jìn)行HP濾波，得到偏離趨勢(shì)值，再進(jìn)行差分變化。不論從目前的學(xué)術(shù)角度和現(xiàn)實(shí)角度，這兩個(gè)變量對(duì)我國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度都具有很強(qiáng)的針對(duì)性。信貸產(chǎn)出比計(jì)算方式為金融信貸余額與當(dāng)期GDP的比值。由于我國(guó)沒有具體房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)，本文采用當(dāng)期商品房銷售額除以商品房銷售面積得到平均房地產(chǎn)價(jià)格。銀行風(fēng)險(xiǎn)行為具有多種，不同銀行風(fēng)險(xiǎn)行為代表的銀行風(fēng)險(xiǎn)不一樣，自然也會(huì)產(chǎn)生不一樣的影響。本文主要將銀行風(fēng)險(xiǎn)行為選為以下4類：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這主要出于我國(guó)目前具體國(guó)情和風(fēng)險(xiǎn)防范著力點(diǎn)。自2013年 “錢荒”以來，我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)常交替出現(xiàn) “資產(chǎn)荒”和 “負(fù)債荒”，這關(guān)乎到我國(guó)銀行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；信貸問題一直是金融風(fēng)險(xiǎn)防控中的關(guān)鍵問題；銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)自上次金融危機(jī)以來一直被廣泛重視并研究；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系到銀行破產(chǎn)的可能性。從我國(guó)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的具體情況來看，這4類風(fēng)險(xiǎn)行為理應(yīng)被重點(diǎn)關(guān)注。同時(shí)，這些風(fēng)險(xiǎn)與銀行行為直接相關(guān)，并直接反映在銀行資產(chǎn)負(fù)債表或利潤(rùn)表中，那么既可以將這些風(fēng)險(xiǎn)作為一個(gè)行為風(fēng)險(xiǎn)源，將風(fēng)險(xiǎn)傳染至金融系統(tǒng)中從而誘發(fā)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又可以作為風(fēng)險(xiǎn)承受者，明確宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其的影響，對(duì)本文的研究問題具有很強(qiáng)的針對(duì)性。所以本文選這4類銀行風(fēng)險(xiǎn)行為作為分析的重點(diǎn)。本文參考以往學(xué)者研究（張宗益等，2012［20］；翟光宇和何玉潔，2016［21］），銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)分別為銀行Z值（zscoreit）和不良貸款率 （nplit）； 參考方意（2015）［14］的研究，主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量設(shè)為風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比（riasrateit），即風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)可由權(quán)益／資產(chǎn)充足率進(jìn)行估計(jì)。對(duì)于銀行流動(dòng)性代理變量的選擇，本文參照廉永輝和張琳（2015）［22］的研究，選用銀行存貸比（dlratioit）作為銀行流動(dòng)性代理變量。翟光宇（2013）［23］也認(rèn)為銀行存貸比在衡量銀行流動(dòng)性方面具有一定說服力。根據(jù)所選取的代理變量，面板向量自回歸模型的內(nèi)生變量yit= ｛dcregd，dhp，dlratio，npl，riasrate，zscore｝。

由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間所限，本文樣本選擇為16家上市商業(yè)銀行①16家上市商業(yè)銀行分別為：平安銀行、寧波銀行、浦發(fā)銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、南京銀行、興業(yè)銀行、北京銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、工商銀行、光大銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、中信銀行。面板，樣本區(qū)間為2008年第1季度至2016年第4季度。銀行數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，信貸產(chǎn)出數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)商品房銷售總額和銷售面積數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)。針對(duì)缺失的數(shù)據(jù)，本文參考stock和waston（2005）［24］所使用的中位數(shù)進(jìn)行插補(bǔ)。但由于我國(guó)的上市商業(yè)銀行存在較高的規(guī)模差異，全樣本中位數(shù)插補(bǔ)必然與真實(shí)值存在差異，所以本文將銀行分為兩個(gè)子樣本：工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行和交通銀行劃分為大規(guī)模銀行樣本，利用樣本中位數(shù)插補(bǔ)這5個(gè)大型銀行的缺失值，其他11家劃分為小規(guī)模銀行樣本，用以插補(bǔ)小型銀行的缺失值。插補(bǔ)完成后得到平衡面板數(shù)據(jù)。本文的所有操作均在stata 14.0上完成。

本文采用LLC檢驗(yàn)和IPS檢驗(yàn)對(duì)所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，LLC檢驗(yàn)假設(shè)變量具有共同單位根，而IPS檢驗(yàn)假設(shè)變量具有不同單位根。表1為面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)得出所有變量在5%水平上均通過了LLC檢驗(yàn)和IPS檢驗(yàn)，拒絕存在單位根假設(shè)，可以認(rèn)為所有變量是平穩(wěn)的，因此本文將直接對(duì)變量進(jìn)行分析。

表1 變量的單位根檢驗(yàn)

本文根據(jù) Andrews和 Lu（2001）［25］提出的建立在Hansen's J統(tǒng)計(jì)量的模型滯后期選擇標(biāo)準(zhǔn)（MBIC，MAIC和MQIC），其中MBIC和MQIC的滯后一期信息值最小，而MAIC滯后三期統(tǒng)計(jì)量最小。本文以多數(shù)考慮，選擇滯后一期面板向量自回歸模型的滯后期，即p=1。表2為模型滯后期選擇的信息。

表2 模型滯后期選擇信息

由于被解釋變量的滯后期作為解釋變量，采用普通最小二乘估計(jì)（OLS）會(huì)帶來偏誤，而使用GMM方法能得到一致性估計(jì)，所以本文采用GMM方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，并使用前向正交偏差（forward orthogonal deviation，或者叫 Helmert轉(zhuǎn)換）消除固定效應(yīng)，確保轉(zhuǎn)換后的變量與滯后變量為正交形式。估計(jì)完模型后，本文又對(duì)面板VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，得到所有特征值都在單位圓內(nèi)，證明模型穩(wěn)定。

在面板向量自回歸模型進(jìn)行估計(jì)后，本文采用Cholesky分解形式對(duì)模型進(jìn)行方差分解和脈沖響應(yīng)以具體分析變量之間的關(guān)系。變量的順序參考Buch等（2014）［26］的設(shè)定，將宏觀變量放在銀行微觀變量前面。由于銀行保證經(jīng)營(yíng)和利潤(rùn)的連續(xù)性，當(dāng)外界沖擊來臨時(shí)，銀行立刻進(jìn)行自身調(diào)整以消化沖擊，且銀行自身決策和調(diào)整對(duì)外部均存在一定的時(shí)滯，所以在當(dāng)期宏觀變量會(huì)對(duì)銀行行為產(chǎn)生影響，反過來銀行變量難以對(duì)宏觀變量有影響（Buch等，2014［26］）。 宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)變化會(huì)使得銀行風(fēng)險(xiǎn)行為變化，而由于經(jīng)營(yíng)黏性和決策滯后性，銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)行為具有滯后性影響。而銀行的風(fēng)險(xiǎn)行為最終影響的是自身現(xiàn)金流和利潤(rùn)，即自身銀行經(jīng)營(yíng)，所以本文將銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)放在其他風(fēng)險(xiǎn)行為后面?？紤]到信貸是房?jī)r(jià)的原因（譚政勛，2012［27］），反過來房?jī)r(jià)對(duì)信貸的拉動(dòng)效應(yīng)也很可能具有較高的滯后性，所以將信貸置于房?jī)r(jià)前面。其他變量順序進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）方差分解分析

1.宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的方差分解。

表3為信貸產(chǎn)出比與房地產(chǎn)價(jià)格的方差分解。由于篇幅所限，本文只列出了偶數(shù)預(yù)測(cè)期的方差分解（其余備索）。 根據(jù) Yang 和 Zhou（2013）［28］、 范小云等（2013）［29］的研究，方差分解占比超過5%就可以表明變量的影響是有效的，且存在因果關(guān)系。由表3可得，在預(yù)測(cè)期內(nèi)，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)信貸產(chǎn)出比除了前期（第2、4期）不具有顯著影響外，其余時(shí)期的方差分解占比均超過10%。而信貸產(chǎn)出比對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的方差分解占比在所有在列預(yù)測(cè)期內(nèi)均超過10%，并且信貸產(chǎn)出比對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響要高于房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)信貸產(chǎn)出比的影響。同時(shí)，由表3可以得出，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)不僅受自身影響，還受微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的影響。在對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的方差分解中，微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為方差分解占比總和在所列預(yù)測(cè)期中遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過5%（表3最后1列），甚至有的超過50%（對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的第4期分解）。這表明微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳染至宏觀金融系統(tǒng)，商業(yè)銀行的穩(wěn)定是影響宏觀金融穩(wěn)定的重要原因。這同時(shí)也說明了微觀審慎監(jiān)管政策的重要性，微觀審慎監(jiān)管政策的實(shí)施可以通過管控單個(gè)銀行風(fēng)險(xiǎn)行為來維護(hù)金融穩(wěn)定。由四種不同銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的方差分解分析中可以得到，不同銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響存在不同。其中，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)分別對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的方差分解均大于5%（見表3倒數(shù)第2、3列），這說明銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是造成宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，且銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響程度更高。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的方差分解占比絕大多數(shù)未超過5%（見表3第5、6列），表明這兩種微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為不能對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)造成影響。關(guān)于信貸風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)沒有影響，這可能是由于我國(guó)銀行壞賬總體穩(wěn)定可控，并且商業(yè)銀行還存在貸款損失撥備，通過貸款損失撥備吸收了大部分信貸風(fēng)險(xiǎn)，緩解了不良貸款率對(duì)金融系統(tǒng)的外溢程度。銀行不良貸款率上升導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)，由于貸款損失撥備會(huì)吸收貸款損失，銀行不會(huì)盲目提高貸款增長(zhǎng)或轉(zhuǎn)換貸款對(duì)象以稀釋不良貸款率，從而降低向外部宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出程度。以上四種微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)方差分解占比的不同說明，不同種類的微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響具有異質(zhì)性，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有外部傳染性，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)并不具有外部傳染性。調(diào)控銀行穩(wěn)定對(duì)宏觀金融系統(tǒng)的影響須更加細(xì)化到商業(yè)銀行不同的微觀風(fēng)險(xiǎn)行為。

表3 宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的方差分解

2.宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的方差分解。

表4為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)變量對(duì)微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的方差分解占比①本文并沒有列出微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為之間的方差分解，因?yàn)檫@并非本文所要論述的重點(diǎn)，讀者如有興趣，可向作者索要。。由表4可得，除了房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的方差分解在預(yù)測(cè)第2期的影響小于5%（0.47%）外，其他預(yù)測(cè)期的宏觀金融變量對(duì)微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的影響程度全都大于5%。通過對(duì)比可知，信貸產(chǎn)出對(duì)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度相對(duì)較高，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度相對(duì)較高。宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)變量對(duì)微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的方差分解結(jié)果表明，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)是微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)的原因，盡管商業(yè)銀行可以自身進(jìn)行調(diào)整，但宏觀金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定會(huì)同時(shí)對(duì)4類微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為產(chǎn)生重要影響。宏觀金融系統(tǒng)穩(wěn)定對(duì)微觀銀行個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)行為具有非常重要的意義。

（二）脈沖響應(yīng)分析

由以上方差分解分析可知，以信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格為代表的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)是微觀銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)行為的主要原因，而銀行風(fēng)險(xiǎn)行為中只有銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的原因。但方差分解只能得出變量之間的影響存在與否，并不能給出變量影響的具體方向。所以本文依據(jù)方差分解得到的因果關(guān)系，對(duì)變量間具體的因果關(guān)系進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。由此本文得到信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)4類銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的脈沖響應(yīng)圖形以及銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的脈沖響應(yīng)圖形（累積脈沖響應(yīng)）。

表4 宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的方差分解

1.宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的脈沖響應(yīng)。

圖1為信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的脈沖響應(yīng)圖形。脈沖響應(yīng)的滯后期設(shè)置為12期（3年），灰色區(qū)域?yàn)?5%水平下的置信區(qū)間，實(shí)線為50%分位水平值，分圖以 “脈沖變量：反應(yīng)變量”（impulse∶response）相互區(qū)別。

圖1 宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的脈沖響應(yīng)

由圖1可得，給予信貸產(chǎn)出比一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，會(huì)分別使銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)以及銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在短中時(shí)期內(nèi)顯著上升，到后期變化逐漸不明顯（見分圖dcregd∶riasrate、圖dcregdp∶dlratio和圖dcregd∶npl），而使銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)顯著下降，到后期變化不明顯（見圖dcregd∶zscore）。同時(shí)，給予房地產(chǎn)價(jià)格一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，同樣也會(huì)使銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)以及銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在短中時(shí)期內(nèi)顯著上升，到長(zhǎng)期變化逐漸不明顯（見分圖dhp∶dlratio、圖dhp∶npl和圖dhp∶riasrate）①有必要說明的是：本文圖形顯示 “dhp∶npl”和 “dcregd∶npl”的脈沖響應(yīng)在3年后仍沒有趨近于0，但其趨勢(shì)是逐漸向0收斂的，并且脈沖響應(yīng)的95%的置信區(qū)間在給予沖擊3年后已經(jīng)包含0水平線，表明這個(gè)階段的脈沖響應(yīng)已經(jīng)不顯著了。同時(shí)本文也進(jìn)一步延長(zhǎng)滯后期，發(fā)現(xiàn)脈沖響應(yīng)圖形最后均能收斂至0，只是這兩個(gè)脈沖響應(yīng)收斂較為緩慢（結(jié)果備索）。此處感謝外審專家提出寶貴的修改意見。，而使銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)顯著下降，到后期變化不明顯（見圖dhp∶zscore）。這說明宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為影響的一致性。宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升，會(huì)導(dǎo)致銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)以及銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等風(fēng)險(xiǎn)水平顯著上升，但會(huì)在短期內(nèi)導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著下降（長(zhǎng)期影響不顯著）。由于外部宏觀金融系統(tǒng)環(huán)境改變，貸款規(guī)模上升和房?jī)r(jià)上漲等資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)使銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升，貸款人審批水平放松，同時(shí)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)加劇使得風(fēng)險(xiǎn)邊際收益下降，貸款資金使用效率下降，房地產(chǎn)過多占用信貸資源，導(dǎo)致貸款質(zhì)量下降，信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，財(cái)富由存款向資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，銀行流動(dòng)性下降從而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。然而，貸款規(guī)模上漲和房?jī)r(jià)上升在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)總收益提高（邊際收益未降為負(fù)），從而使商業(yè)銀行自身現(xiàn)金流上升，使得短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)定。但宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升可能會(huì)在長(zhǎng)期導(dǎo)致邊際風(fēng)險(xiǎn)收益下降為負(fù)，使總收益下降，銀行經(jīng)營(yíng)變得不穩(wěn)定。

2.銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的脈沖響應(yīng)。

圖2為銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房?jī)r(jià)的影響。由圖2可得，給予銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，房地產(chǎn)價(jià)格在滯后12期基本上呈現(xiàn)顯著正向波動(dòng)，盡管在第2期是負(fù)向變化但并不顯著（見分圖zscore∶dhp）。同時(shí)，信貸產(chǎn)出比也除了在第2期輕微負(fù)向變化之外，大部分顯著正向波動(dòng)（見分圖zscore∶dcregd）。這導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升，微觀銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳染給金融系統(tǒng)，誘發(fā)宏觀金融不穩(wěn)定性增強(qiáng)。微觀銀行自身經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，利潤(rùn)流得不到保證，會(huì)過分從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中攫取收益以彌補(bǔ)自身收益率，增加了自身經(jīng)營(yíng)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的負(fù)外部性，導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升。給予銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，房地產(chǎn)價(jià)格和信貸產(chǎn)出比均在前期顯著上升，而在中期顯著下降，后期變化不顯著。這說明銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變化可以給宏觀金融系統(tǒng)造成顯著影響，但影響具有不穩(wěn)定性。這可能是由于銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升，一方面過度追求高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，抬高宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面攢取了收益又加強(qiáng)了自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，從而縮減了信貸，使得宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)下降。由此導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)前期上升，中期下降，呈現(xiàn)不穩(wěn)定變化態(tài)勢(shì)。

圖2 銀行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊

（三）銀行的系統(tǒng)重要性對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)和銀行風(fēng)險(xiǎn)行為關(guān)系的影響

以上分析了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的關(guān)系，得到微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，那么系統(tǒng)性重要性是否也會(huì)產(chǎn)生重要區(qū)別呢？本文接下來對(duì)此進(jìn)行分析。參考周小川（2011）［2］對(duì)我國(guó)系統(tǒng)重要性銀行的分析，本文將工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行以及交通銀行劃分為系統(tǒng)重要性銀行，其余11家銀行劃分為非系統(tǒng)重要性銀行，即分為系統(tǒng)性面板和非系統(tǒng)性面板，探討系統(tǒng)重要性是否會(huì)給微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)造成差異。本文對(duì)此問題也是基于式（1）面板VAR模型，采用方差分解的方法分析系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)影響程度的差異性。

圖3為系統(tǒng)重要性銀行與非系統(tǒng)重要性銀行的微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的方差分解程度圖，分解預(yù)測(cè)期為12期，實(shí)心點(diǎn)連線為系統(tǒng)重要性銀行對(duì)宏觀金融方差分解占比，空心點(diǎn)連線為非系統(tǒng)重要性銀行對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)方差分解占比，分圖分別為銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房?jī)r(jià)的方差分解程度，以 “沖擊變量，響應(yīng)變量”（impulse，response）做區(qū)分，縱軸水平線為5%臨界點(diǎn)，方差分解占比大小高于此水平線即視為影響有效。由流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的方差分解（圖dlratio，dcregd和圖dlratio，dhp）可得，除了非系統(tǒng)重要性銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)產(chǎn)出信貸比影響有效外，其他的均沒有超過5%，即不能認(rèn)為是宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的原因，這和全銀行樣本得到的結(jié)論一致。由信貸風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的方差分解（圖npl，dcregd和圖npl，dhp）可得，不論是系統(tǒng)重要性銀行還是非系統(tǒng)重要性銀行，其信貸風(fēng)險(xiǎn)都能對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生有效影響，并且兩種銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響程度大小基本相同，這與全銀行樣本得到的結(jié)果不一致。造成此現(xiàn)象可能是由于兩類銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響相互抵消。由銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的方差分解（圖riasrate，dcregd和圖riasrate，dhp）可得，系統(tǒng)重要性銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格都能產(chǎn)生有效影響，非系統(tǒng)重要性銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響有效，但對(duì)信貸產(chǎn)出比影響無效。從影響程度來看，系統(tǒng)重要性銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格影響程度要高于非系統(tǒng)性重要銀行。這表明系統(tǒng)重要性銀行更容易通過自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)將風(fēng)險(xiǎn)傳染至宏觀金融系統(tǒng)。由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的方差分解（圖zscore，dcregd和圖zscore，dhp）可得，系統(tǒng)性銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)均對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)影響有效，與全銀行樣本結(jié)論一致。而非系統(tǒng)重要性銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)產(chǎn)出信貸比和房地產(chǎn)價(jià)格影響要高于系統(tǒng)重要性銀行，說明非系統(tǒng)重要性的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更容易傳染至宏觀金融系統(tǒng)。同時(shí)，綜合銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的方差分解的4個(gè)圖形來看，系統(tǒng)重要性銀行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的影響程度要高于自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的影響程度要高于自身的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

圖3 區(qū)別系統(tǒng)重要性下的銀行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的方差分解

從以上分析可以得到，系統(tǒng)重要性銀行風(fēng)險(xiǎn)行為和非系統(tǒng)重要性銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響具有異質(zhì)性。系統(tǒng)重要性銀行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響高于非系統(tǒng)性重要銀行，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響低于非系統(tǒng)重要性銀行。造成此類現(xiàn)象的原因可能在于系統(tǒng)重要性銀行遍布全國(guó)，具有較高的規(guī)模效應(yīng)，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，自身的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較強(qiáng)，但系統(tǒng)重要性銀行由于 “大而不能倒”更傾向進(jìn)行銀行創(chuàng)新，從而容易主動(dòng)提高自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，給宏觀金融穩(wěn)定造成威脅。而非系統(tǒng)重要性相對(duì)規(guī)模效應(yīng)較小，自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較弱，且創(chuàng)新動(dòng)機(jī)更弱，主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較小，使其為了自身生存而影響宏觀金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文考慮到貨幣政策可能對(duì)本文的面板向量自回歸系統(tǒng)有影響，所以，本文將貨幣同比增長(zhǎng)率的差分作為外生控制變量加入到正文的PVAR中，然后再進(jìn)行方差分解和脈沖相應(yīng)分析，并區(qū)分系統(tǒng)重要性銀行做方差分解對(duì)比，得到的結(jié)論與正文實(shí)證結(jié)果一致。然后本文進(jìn)一步考慮銀行總資產(chǎn)規(guī)模，將銀行總資產(chǎn)規(guī)模作為外生控制變量加入到PVAR模型中，得到的結(jié)論與正文一致。

其次，本文變量順序除了參考以往學(xué)者排序外，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)幾個(gè)變量順序不夠確定，本文變換這幾個(gè)變量的順序，以信貸風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這樣排列給出，再仿照正文做一遍實(shí)證，得到的結(jié)論與正文一致。①穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果備索。

五、宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)分析

由上文實(shí)證分析可得宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)和微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為緊密相聯(lián)，互相影響，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)能夠向微觀銀行個(gè)體傳染，微觀銀行也可以將自身風(fēng)險(xiǎn)傳染給宏觀金融系統(tǒng)，并且系統(tǒng)重要性也在微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染中起重要作用。那么，作為調(diào)控這兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策必須進(jìn)行合理協(xié)調(diào)，才能更好地調(diào)控宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)和微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)。本文將從政策目標(biāo)相互之間的關(guān)系為切入點(diǎn)，結(jié)合本文的實(shí)證分析，從政策目標(biāo)安排、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控重點(diǎn)以及系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的區(qū)別三個(gè)方面出發(fā)對(duì)宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)進(jìn)行闡述分析。

（一）政策目標(biāo)的安排

從實(shí)證結(jié)果可以看出，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)是微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的原因，信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格變化會(huì)直接導(dǎo)致銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化，影響程度有效且較高。宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升能直接導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升。反觀微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為，在全樣本中，只有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)并不是宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的原因。宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)所有微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為產(chǎn)生影響，而只有部分微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳染到宏觀金融系統(tǒng)。這說明了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響要比銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響大，宏觀金融的穩(wěn)定可以很好地促進(jìn)微觀銀行穩(wěn)定，而微觀銀行穩(wěn)定并不能有效促使宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)下降。所以，在宏觀審慎政策與微觀審慎監(jiān)管政策目標(biāo)的安排上，應(yīng)將宏觀審慎政策目標(biāo)——金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)放在首位，作為首要目標(biāo)，而微觀審慎監(jiān)管政策目標(biāo)——單個(gè)銀行穩(wěn)定作為次要目標(biāo)，在宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)上，應(yīng)首先保證宏觀審慎政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，然后再考慮微觀銀行穩(wěn)定，即要求微觀審慎監(jiān)管政策應(yīng)首先配合宏觀審慎政策目標(biāo)以達(dá)到宏觀金融穩(wěn)定。這樣才能確保宏觀審慎政策目標(biāo)和微觀審慎目標(biāo)都更有效地達(dá)到，避免兩種政策的沖突。

（二）政策協(xié)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控重點(diǎn)

對(duì)信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的方差分解可知，除了信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格能相互傳染之外，微觀銀行中只有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)有解釋力度，且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的方差分解占比更高。從脈沖相應(yīng)分析可知，信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)造成銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升，以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降。而微觀銀行中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)影響是短期上升，中期下降。由此可知，宏觀審慎政策以信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格為目標(biāo)進(jìn)行宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控，將風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控重點(diǎn)放在信貸和房地產(chǎn)價(jià)格上，不僅能相互防范，避免宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升，也能對(duì)微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為起到有效的調(diào)控作用。同時(shí)，微觀審慎監(jiān)管政策在配合宏觀審慎政策實(shí)施時(shí)，政策協(xié)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控重點(diǎn)應(yīng)放在銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上，首先要保證的是銀行自身經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，穩(wěn)定銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，避免銀行內(nèi)生性地創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)并向外部傳染。

（三）系統(tǒng)重要性在政策協(xié)調(diào)中的位置

通過區(qū)別系統(tǒng)重要性的銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的方差分解已經(jīng)得到，系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響不同。系統(tǒng)重要性銀行的主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響要高于非系統(tǒng)重要性銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，也高于自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，而非系統(tǒng)重要性銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響要高于系統(tǒng)重要性銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也高于自身主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。所以，在微觀審慎監(jiān)管政策配合宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)安排上須兼顧銀行系統(tǒng)重要性特征。本文認(rèn)為，對(duì)于系統(tǒng)重要性銀行，應(yīng)重點(diǎn)防范其主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)宏觀金融穩(wěn)定造成的影響，而對(duì)于非系統(tǒng)重要性銀行，應(yīng)重點(diǎn)防范其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融穩(wěn)定造成的影響。同時(shí)，在區(qū)分系統(tǒng)重要性銀行時(shí)，也應(yīng)進(jìn)一步考慮系統(tǒng)重要性與非系統(tǒng)重要性銀行各自的信貸風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)宏觀金融系統(tǒng)單獨(dú)造成影響。

六、結(jié)論及政策啟示

本文通過2008—2016年上市商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板向量自回歸模型（PVAR）分析了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)和微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為相互之間的關(guān)系。通過實(shí)證分析得到宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)和微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為緊密相聯(lián)，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都有影響，并且宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升，會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)以及主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)加劇，但使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降。反過來看，在微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為中，僅銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的原因，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)傳染至宏觀金融系統(tǒng)，使其風(fēng)險(xiǎn)上升，但主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)使宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)短期上升、中期下降的不穩(wěn)定局面。之后本文將銀行全樣本分為系統(tǒng)重要性銀行樣本和非系統(tǒng)重要性銀行樣本，分別構(gòu)建PVAR并進(jìn)行方差分解分析，得到銀行間的系統(tǒng)重要性使其風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融穩(wěn)定的影響具有異質(zhì)性，系統(tǒng)重要性銀行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)宏觀金融系統(tǒng)的影響程度要高于非系統(tǒng)重要性銀行，而非系統(tǒng)重要性銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀金融系統(tǒng)的影響程度要高于系統(tǒng)重要性銀行。本文基于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的實(shí)證結(jié)論，對(duì)宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)進(jìn)行了較為細(xì)致的分析，得出：首先，在兩種政策協(xié)調(diào)時(shí)須以宏觀審慎政策目標(biāo)及宏觀金融系統(tǒng)穩(wěn)定為首要目標(biāo)；其次，在兩種政策協(xié)調(diào)時(shí)，針對(duì)宏觀金融調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)可以放在信貸產(chǎn)出比和房地產(chǎn)價(jià)格上，而針對(duì)銀行調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)應(yīng)放在微觀銀行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上；最后還要注意系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的銀行風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)宏觀金融穩(wěn)定影響的區(qū)別。政策協(xié)調(diào)時(shí)要注重對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和非系統(tǒng)重要性銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控。

針對(duì)本文對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究以及對(duì)宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)的分析，本文認(rèn)為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)和微觀銀行風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系緊密相連，調(diào)控須要統(tǒng)籌規(guī)劃，絕不能顧此失彼。本文建議相關(guān)部門應(yīng)加快金融穩(wěn)定委員會(huì)的建立，將宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策納入同一個(gè)監(jiān)管體系，以便更有效地對(duì)宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管政策進(jìn)行協(xié)調(diào)安排，避免決策上的沖突，增強(qiáng)政策協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，本文建議相關(guān)部門注重對(duì)商業(yè)銀行的創(chuàng)新進(jìn)行相應(yīng)的管理，尤其是在當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素高漲期，因?yàn)樯虡I(yè)銀行過度創(chuàng)新必定會(huì)影響自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而波及整個(gè)宏觀金融系統(tǒng)，增加了當(dāng)前形勢(shì)的復(fù)雜性。并且，由于銀行收入結(jié)構(gòu)多元化會(huì)導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)加?。ǖ怨庥詈秃斡駶?，2016［21］），相關(guān)部門也應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管，避免其過快建立收入結(jié)構(gòu)多元化模式，對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行合理適當(dāng)?shù)南拗?，以免?duì)宏觀金融系統(tǒng)穩(wěn)定造成威脅。