劉 玚 李佳耘

一、引言

跨境資本流動(dòng)通過(guò)擾動(dòng)市場(chǎng)情緒、影響資產(chǎn)價(jià)格等方式對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)顯著影響。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，全球跨境資本流動(dòng)陷入低谷，資本流動(dòng)的規(guī)模和活躍程度均遠(yuǎn)低于此次危機(jī)之前。特別是2013年12月和2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)采取縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和加息政策使美元回流，全球流動(dòng)性呈現(xiàn)顯著的 “本土化傾向” （home bias）。世界主要經(jīng)濟(jì)體在缺乏資金支持的情況下復(fù)蘇乏力，市場(chǎng)恐慌情緒升溫，全球資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，并最終加劇宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。一些主要經(jīng)濟(jì)體甚至采取極端的逆全球化政策（包括英國(guó)脫歐、美國(guó)退出TPP及對(duì)中國(guó)展開(kāi)基于301條款的調(diào)查①美國(guó)301條款是對(duì) 《1988年綜合貿(mào)易與競(jìng)爭(zhēng)法》第301條的俗稱，其主要含義是保護(hù)美國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的權(quán)利，對(duì)其他被認(rèn)為貿(mào)易做法“不合理”“不公平”的國(guó)家進(jìn)行報(bào)復(fù)。等）以保護(hù)本國(guó)利益，進(jìn)而加劇全球逐利資本流動(dòng)的不確定性。在此背景下，如何有效合理地預(yù)測(cè)跨境資本流動(dòng)的方向與規(guī)模以維持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)成為各主要經(jīng)濟(jì)體決策者重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

自2015年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入新一輪加息周期以來(lái)，中國(guó)跨境資本流動(dòng)呈顯著順周期特征，幾乎每個(gè)季度（除2014年1季度外）都表現(xiàn)為資本流出，且有10個(gè)季度短期資本凈流出規(guī)模超過(guò)當(dāng)期國(guó)際收支順差差額（管濤，2018［1］）。 2014—2017年4年間，短期資本凈流出累計(jì)值達(dá)1.72億美元，超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目順差總額的50%，儲(chǔ)備資產(chǎn)也由2014年6月的39 932億美元峰值迅速下降至2017年1月29 982億美元的低谷。在跨境資本流出趨勢(shì)明顯和儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模下降雙重壓力下，中國(guó)跨境資本流動(dòng)管理已經(jīng)從 “防流入、擴(kuò)流出”轉(zhuǎn)變?yōu)?“流出入雙向均衡管理”，但從跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的實(shí)際操作層面來(lái)看并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)變。

當(dāng)前人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)階段，跨境資本流動(dòng)雙向波動(dòng)也將進(jìn)入常態(tài)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在討論跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系時(shí)更多關(guān)注的問(wèn)題是跨境資本過(guò)度流入引發(fā)的國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)，而遵循這一思路所選取的基礎(chǔ)性指標(biāo)與當(dāng)前跨境資本雙向波動(dòng)的現(xiàn)實(shí)情況無(wú)法有效匹配。因此，本文通過(guò)納入能夠有效衡量當(dāng)前我國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化的相關(guān)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警指數(shù)，預(yù)測(cè)跨境資本流動(dòng)未來(lái)流向和趨勢(shì)變化，為防范資本流入枯竭和資本流向逆轉(zhuǎn)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

一般情況下，跨境資本的異常波動(dòng)（如資本流入枯竭和資本流向逆轉(zhuǎn)等問(wèn)題）容易引發(fā)貨幣危機(jī)形式的金融動(dòng)蕩。早期國(guó)外眾多學(xué)者運(yùn)用模型分析研究跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如Calvo（1998）［2］、Kaminsky（1998）［3］、 Fratzscher（2012）［4］等的研究證實(shí)，跨境資本大規(guī)模流入會(huì)引發(fā)資本流入國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，從而產(chǎn)生實(shí)際利率上升、經(jīng)常項(xiàng)目惡化、資產(chǎn)泡沫化等問(wèn)題，在外部投機(jī)的沖擊下容易引發(fā)貨幣危機(jī)。Broner等（2013）［5］發(fā)現(xiàn)相對(duì)于凈資本流動(dòng)，總資本流動(dòng)具有較強(qiáng)順周期性，波動(dòng)性更大，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期大規(guī)模流動(dòng)，制造泡沫；在危機(jī)期間迅速撤退，加劇風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)近些年跨境資本頻繁異常波動(dòng)進(jìn)行深入研究，如張明（2015）［6］、譚小芬（2018）［7］、 嚴(yán)寶玉（2018）［8］分析認(rèn)為短期跨境資本外流的加劇將會(huì)引發(fā)金融系統(tǒng)性危機(jī)的出現(xiàn)，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)得到進(jìn)一步積累。為證明跨境資本流動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性關(guān)系，何國(guó)華和李潔（2018）［9］通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含多部門的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)生金融風(fēng)險(xiǎn)較高且超過(guò)特定值時(shí)，本幣的升值趨勢(shì)反而將引發(fā)跨境資本流向逆轉(zhuǎn)，進(jìn)一步加速金融收縮。

為有效防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)各國(guó)主要通過(guò)監(jiān)測(cè)、預(yù)警系統(tǒng)以及資本流動(dòng)管制等措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)。與此同時(shí)，學(xué)者們的深入探討也為學(xué)術(shù)界奉獻(xiàn)出許多關(guān)于跨境資本流動(dòng)監(jiān)管體系的研究成果。鄧先宏（2005）［10］通過(guò)從理論角度分析我國(guó)資本流動(dòng)的脆弱性得出預(yù)警體系建立的必要性，提出設(shè)立 “中國(guó)資本流動(dòng)脆弱性分析和預(yù)警體系”項(xiàng)目，并結(jié)合韓國(guó)、巴西等實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，建立了高頻債務(wù)檢測(cè)系統(tǒng)和市場(chǎng)預(yù)期調(diào)查系統(tǒng)。在此基礎(chǔ)上，趙蓓文（2007）［11］構(gòu)建了以多線控制為主的預(yù)警體系，將其細(xì)分為直接投資、間接投資、對(duì)外債務(wù)、外匯交易四個(gè)子系統(tǒng)。洪昊（2010）［12］針對(duì) “熱錢” 跨境流動(dòng)建立了雙向監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，強(qiáng)化對(duì)跨境資本流入、流出的雙向監(jiān)測(cè)預(yù)警，通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的模擬發(fā)現(xiàn)總體效果較好。此外，由于選取的指標(biāo)、樣本及研究方法的差異，一些文獻(xiàn)或研究成果所得結(jié)論也不盡相同。周豪和溫小敏（2010）［13］基于2001—2009 年寧波市涉外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)研究指出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣信貸政策以及實(shí)際有效匯率等指標(biāo)具有明顯的先導(dǎo)作用。李升高（2017）［14］以微觀主體行為指標(biāo)為主，搭配宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，合成跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)指數(shù)，并運(yùn)用信號(hào)分析模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，論證了所構(gòu)建指標(biāo)體系具有顯著的預(yù)警作用。陳衛(wèi)東和王有鑫（2017）［15］認(rèn)為應(yīng)該將反映灰色渠道和非法跨境資本流動(dòng)規(guī)模指標(biāo)納入監(jiān)測(cè)體系，并強(qiáng)化對(duì)企業(yè)層面的跟蹤監(jiān)測(cè)。

總體來(lái)看，隨著我國(guó)資本項(xiàng)目逐步開(kāi)放，跨境資本雙向波動(dòng)愈加頻繁，對(duì)構(gòu)建跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系的需求也隨之增加。已有文獻(xiàn)在研究跨境資本流動(dòng)預(yù)警問(wèn)題時(shí)將所關(guān)注問(wèn)題的焦點(diǎn)主要放到了資本流入條件下的匯率升值壓力及可能引發(fā)的國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)上，因而探討的問(wèn)題基本限于與資本流入相關(guān)的變量方面。事實(shí)上，當(dāng)跨境資本出現(xiàn)雙向波動(dòng)甚至流出傾向時(shí)，若資本流出具有顯著的順周期屬性，將會(huì)促使經(jīng)濟(jì)參與者制定資產(chǎn)本幣化、債務(wù)美元化策略，并逐步形成持續(xù)趨勢(shì)性積累，最終積累形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成跨境資金流動(dòng)危機(jī)。逆全球化背景下，跨境資本流動(dòng)通過(guò)影響匯率、資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)流動(dòng)性等方式改變企業(yè)和家庭的投資投機(jī)行為，形成并強(qiáng)化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累與爆發(fā)的正反饋效應(yīng)，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)順周期性與金融加速器的一部分。本文通過(guò)選取包含國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況與金融市場(chǎng)狀況等新指標(biāo)，旨在測(cè)算并構(gòu)建出能夠有效衡量并識(shí)別跨境資本流動(dòng)順周期性的預(yù)警指標(biāo)體系，為有效判斷中國(guó)跨境資本流動(dòng)長(zhǎng)期順周期趨勢(shì)變化、進(jìn)一步完善跨境資本流動(dòng)的逆周期管理提供理論支持和實(shí)踐參考。

三、跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)的選取

基于當(dāng)前跨境資本雙向波動(dòng)趨勢(shì)顯現(xiàn)，以及風(fēng)險(xiǎn)積累速度顯著提升的背景，本文在構(gòu)建和測(cè)度跨境資本流動(dòng)預(yù)警指標(biāo)時(shí)，不能僅關(guān)注外部金融狀況及金融市場(chǎng)等常見(jiàn)短期指標(biāo)，還需更多地將國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況納入考察范疇，以便從根源上判斷跨境資本是否具有顯著的順周期性。在此基礎(chǔ)上，所構(gòu)建指標(biāo)體系如何及時(shí)釋放預(yù)警信號(hào)是本文所需要解決的重要問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，構(gòu)建綜合預(yù)警指數(shù)過(guò)程具體分為四個(gè)步驟：一是設(shè)立備選指標(biāo)體系，初步預(yù)選跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)；二是運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)法從備選指標(biāo)中提取先行指標(biāo)和同步指標(biāo)；三是利用主成分分析法將多個(gè)先行、同步指標(biāo)合成綜合預(yù)警指數(shù)；四是對(duì)綜合預(yù)警指數(shù)進(jìn)行樣本內(nèi)外監(jiān)測(cè)預(yù)警能力檢驗(yàn)。

（一）備選指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)全球金融危機(jī)后跨境資本流動(dòng)形成和引發(fā)的新風(fēng)險(xiǎn)，本文分別從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、外部金融狀況、外債風(fēng)險(xiǎn)情況和金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況四大類綜合考慮，共選擇23項(xiàng)備選指標(biāo)，涵蓋內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)和外部資本市場(chǎng)等各個(gè)方面，力求在數(shù)據(jù)可得的條件下實(shí)現(xiàn)指標(biāo)體系的全面性，并運(yùn)用多種指標(biāo)分析方法，保證預(yù)警指標(biāo)體系的科學(xué)性。本文所選數(shù)據(jù)樣本為2008—2017年的月度數(shù)據(jù)，不僅能夠反映出2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后跨境資本流動(dòng)規(guī)模的變化特征，還可以描述2014—2017年我國(guó)跨境資本大規(guī)模進(jìn)出的變化。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于外匯管理局、中經(jīng)網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)等。

表1顯示了筆者考慮的所有跨境資本流動(dòng)檢測(cè)預(yù)警備選指標(biāo)，主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)、外部金融狀況指標(biāo)、外債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)四大門類，其中宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況指標(biāo)解釋了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要情況，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣發(fā)行、信貸投資和進(jìn)出口規(guī)模四個(gè)層面；外部金融狀況指標(biāo)解釋了國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)過(guò)程中涉及資本流動(dòng)的核心指標(biāo)，包括外匯儲(chǔ)備、匯率和利差三個(gè)層面；外債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)解釋了一國(guó)的主權(quán)信用，它從預(yù)期和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度影響著短期跨境資本流動(dòng)，主要包括外債的增長(zhǎng)規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和清償能力三個(gè)層面；金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)解釋了國(guó)內(nèi)外主要金融市場(chǎng)之間的運(yùn)行狀況及信心情況，主要包括貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、全球大宗商品市場(chǎng)和全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)三個(gè)層面。各層次指標(biāo)詳見(jiàn)如下具體解釋。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況指標(biāo)。

一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面決定了外部投資者對(duì)本國(guó)的投資信心，從而引起跨境資本流動(dòng)。好的經(jīng)濟(jì)基本面能夠使外部投資者對(duì)本國(guó)未來(lái)前景更加樂(lè)觀，引起資本流入；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退階段時(shí)便會(huì)使投資者失去信心，從而撤出投資，導(dǎo)致短期跨境資本迅速流出。我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨內(nèi)外雙重壓力，一方面來(lái)自國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿引起的風(fēng)險(xiǎn)積累，另一方面則來(lái)自外部美聯(lián)儲(chǔ)加息及貿(mào)易保護(hù)政策導(dǎo)致的外部經(jīng)濟(jì)動(dòng)能缺失。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大不確定性，因而導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)雙向波動(dòng)的規(guī)模與頻率穩(wěn)步上升。針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，本文從經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣發(fā)行、信貸投資、進(jìn)出口規(guī)模四個(gè)層面，選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、規(guī)模以上工業(yè)增加值和PMI指數(shù)等指標(biāo)，衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與經(jīng)濟(jì)效益；M2增長(zhǎng)率體現(xiàn)國(guó)內(nèi)貨幣供求關(guān)系的力量對(duì)比；新增信貸增長(zhǎng)率和實(shí)際利用外資增長(zhǎng)率分別代表國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資需求和國(guó)外企業(yè)在華投資意愿，反映我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的活躍程度；出口額增長(zhǎng)率和進(jìn)口額增長(zhǎng)率反映進(jìn)出口規(guī)模的同比變化。

表1 跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警備選指標(biāo)

2.外部金融狀況指標(biāo)。

國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境的相對(duì)變化對(duì)跨境資本流動(dòng)能夠產(chǎn)生直接影響。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體采取極度量化寬松的貨幣政策導(dǎo)致人民幣相對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣顯著升值，跨境資本大量流入，從而導(dǎo)致通脹壓力；當(dāng)美國(guó)率先退出量化寬松的貨幣政策并進(jìn)入加息周期后，人民幣匯率持續(xù)承壓，國(guó)內(nèi)投資吸引力下降，跨境資本流出明顯。因此，對(duì)于相關(guān)外部金融市場(chǎng)情況，本文從外匯儲(chǔ)備、利差、匯率三個(gè)角度出發(fā)，選取的指標(biāo)包括外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率，測(cè)度外匯儲(chǔ)備總量變化和增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中，外匯儲(chǔ)備充足率衡量我國(guó)外匯儲(chǔ)備的充沛程度；境內(nèi)外銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率，即3個(gè)月SHIBOR—3個(gè)月LIBOR，衡量短期貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)；實(shí)際有效匯率指數(shù)代表實(shí)際匯率走勢(shì)，計(jì)算時(shí)去掉其趨勢(shì)值（HP濾波值）；境外一年期NDF升貼水率代表市場(chǎng)匯率預(yù)期，計(jì)算公式為（當(dāng)月NDF均價(jià)-當(dāng)月CNY中間價(jià)均值）／當(dāng)月CNY中間價(jià)均值。

3.外債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

對(duì)外債務(wù)可以直接衡量一國(guó)所面臨的外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE并進(jìn)入加息通道，美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣持續(xù)貶值，加重了以 “資產(chǎn)本幣化，債務(wù)美元化”順周期財(cái)務(wù)運(yùn)作模式為主的企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)加速償還以美元計(jì)價(jià)的短期債務(wù)融資導(dǎo)致跨境資本大規(guī)模外流，這將進(jìn)一步加劇我國(guó)跨境收支失衡和外債風(fēng)險(xiǎn)累積。筆者分別從外債增長(zhǎng)規(guī)模、外債期限結(jié)構(gòu)、外債清償能力三個(gè)層次，依次選取外債余額增長(zhǎng)率、短期債務(wù)率、外債清償率指標(biāo)來(lái)衡量外債風(fēng)險(xiǎn)。外債余額增長(zhǎng)率測(cè)度我國(guó)外債的整體規(guī)模和增長(zhǎng)趨勢(shì)；短期債務(wù)率代表外債風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源；外債清償率衡量突發(fā)性短期債務(wù)的償還能力。

4.金融市場(chǎng)指標(biāo)。

一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度是驅(qū)動(dòng)跨境資本流入或流出的重要因素。近年來(lái)我國(guó)資本賬戶開(kāi)放步伐明顯加快，為境外投資者提供了QFII、RQDII、滬港通和深港通等渠道，使跨境資本的流入更加便利。相對(duì)于過(guò)去外商直接投資流入較多，我國(guó)出現(xiàn)金融資本流入占比相對(duì)上升的新局面。但跨境資本大進(jìn)大出頻繁波動(dòng)的概率也隨之顯著上升，加大了市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的判定難度。筆者從銀行、證券、債券、房地產(chǎn)、大宗商品等多個(gè)市場(chǎng)出發(fā)，分別考察各個(gè)市場(chǎng)中資金的安全性、流動(dòng)性和收益性，選取的指標(biāo)包括商業(yè)銀行不良貸款率，反映大型商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)安全狀況；上證指數(shù)月收益率、中債綜合指數(shù)月收益率和全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)測(cè)度資本市場(chǎng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響力；全球黃金指數(shù)月收益率和全球原油指數(shù)月收益率反映國(guó)際經(jīng)濟(jì)總體走勢(shì)與跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系；VIX恐慌指數(shù)反映投資者避險(xiǎn)情緒變化趨勢(shì)。

（二）基準(zhǔn)序列測(cè)算和先行指標(biāo)提取

1.基準(zhǔn)序列測(cè)算。

考慮到經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資項(xiàng)目短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生劇烈波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)較低，本文選用波動(dòng)性較高的短期資本流動(dòng)比例，即月度短期資本流動(dòng)規(guī)模／月度GDP，作為跨境資本流動(dòng)的基準(zhǔn)序列。參考World Bank（1985）［16］提出的 “間接法” 測(cè)算其規(guī)模，具體公式如下：

圖1顯示，受國(guó)際金融危機(jī)持續(xù)惡化影響，2008年我國(guó)短期資本大量撤離，直至2009年4月以后，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，我國(guó)短期資本流向才出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，凈流入規(guī)模逐漸擴(kuò)大；在2009—2013年期間，美國(guó)推出量化寬松的貨幣政策，致使我國(guó)出現(xiàn)顯著的短期資本凈流入、凈流出交替，總體呈現(xiàn)平衡狀態(tài)；從2014年年初開(kāi)始，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，短期資本由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，且有逐漸擴(kuò)大趨勢(shì)，于2017年年底出現(xiàn)短暫平衡。圖1短期資本流動(dòng)序列較好地描述了我國(guó)跨境資本流動(dòng)在幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)的表現(xiàn)，并與其趨勢(shì)比較吻合，可以選作基準(zhǔn)序列。

圖1 近十年來(lái)中國(guó)短期資本流動(dòng)走勢(shì)圖

2.先行指標(biāo)和同步指標(biāo)提取。

在測(cè)算出基準(zhǔn)序列后，運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對(duì)備選指標(biāo)進(jìn)行篩選，并根據(jù)指標(biāo)的時(shí)間頻率和實(shí)際的預(yù)測(cè)效果將滯后期均設(shè)定為滯后一期。當(dāng)備選指標(biāo)是基準(zhǔn)序列的單向格蘭杰原因時(shí)，備選指標(biāo)為先行指標(biāo)；當(dāng)基準(zhǔn)序列是備選指標(biāo)的單向格蘭杰原因時(shí)，備選指標(biāo)為滯后指標(biāo)；當(dāng)兩者互為格蘭杰原因時(shí)，備選指標(biāo)為同步指標(biāo)；當(dāng)雙向檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著時(shí)，備選指標(biāo)為參考指標(biāo)。根據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果的雙向P值，本文確定了2項(xiàng)先行指標(biāo)、7項(xiàng)同步指標(biāo)、4項(xiàng)滯后指標(biāo)、10項(xiàng)參考指標(biāo)，結(jié)果如表2所示。

從表2的指標(biāo)分類結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，衡量國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的相關(guān)指標(biāo)（包括新增信貸增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、規(guī)模以上工業(yè)增加值、M2增長(zhǎng)率、出口額增長(zhǎng)率等）占據(jù)了影響跨境資本流動(dòng)先行指標(biāo)與同步指標(biāo)中的大部分；外部金融狀況指標(biāo)中僅有匯率和外匯儲(chǔ)備兩項(xiàng)指標(biāo)；外債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)僅短期債務(wù)率和全球原油指數(shù)月收益率各一項(xiàng)入選。這反映出影響中國(guó)跨境資本流動(dòng)變化的決定性因素仍為拉動(dòng)因素，且在這種拉動(dòng)因素下會(huì)形成顯著的順周期性：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化降低國(guó)內(nèi)投資吸引力，致使資本外流，而資本外流進(jìn)一步對(duì)本國(guó)貨幣產(chǎn)生貶值壓力，加速具備 “資產(chǎn)本幣化，債務(wù)美元化”特征企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而強(qiáng)化資本外流趨勢(shì)，同時(shí)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性也會(huì)出現(xiàn)被動(dòng)收緊的情況，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，最終形成惡性循環(huán)。本文也將前一期的跨境資本流動(dòng)基準(zhǔn)序列納入到預(yù)警指標(biāo)體系中，以控 制跨境資本流動(dòng)的自相關(guān)性。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

四、跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警指數(shù)構(gòu)建

通過(guò)上述方法挑選出的先行指標(biāo)和同步指標(biāo)，既在指標(biāo)之間具有一定相關(guān)關(guān)系，也與短期資本流動(dòng)存在較強(qiáng)的相關(guān)性。為避免多重共線性導(dǎo)致的預(yù)測(cè)效果不顯著，本文使用主成分分析法，通過(guò) “降維”的思想將多個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為幾個(gè)具有代表性且互不相關(guān)的綜合指標(biāo)，同時(shí)使信息的損耗降至最低。其中，轉(zhuǎn)化生成的綜合指標(biāo)一般稱為主成分，每個(gè)主成分是由原始變量的線性組合構(gòu)成。

（一）綜合預(yù)警指數(shù)的測(cè)算與變化分析

1.綜合預(yù)警指數(shù)的測(cè)算。

采用主成分分析法合成綜合預(yù)警指數(shù)，具體可分為以下三個(gè)步驟：

第一步，根據(jù)相關(guān)系數(shù)矩陣得出相應(yīng)的特征值和累積貢獻(xiàn)率。

第二步，提取出特征值大于1，或累積貢獻(xiàn)率達(dá)到80%以上的主成分，計(jì)算原始因子載荷矩陣。

第三步，對(duì)原始因子載荷矩陣采用最大方差法進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，運(yùn)用旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣計(jì)算各個(gè)主成分的函數(shù)表達(dá)式，以方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重合成綜合預(yù)警指數(shù)。

進(jìn)行主成分分析之前，首先將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除備選指標(biāo)之間不同量綱的影響，標(biāo)準(zhǔn)化處理后的變量設(shè)為ZXi（i=1，2，…，10）。然后對(duì)上文所選取的10個(gè)變量進(jìn)行可行性分析。結(jié)果顯示，KMO值為0.795，超過(guò)0.6的可行性標(biāo)準(zhǔn)；Bartlett球形檢驗(yàn)顯著性為0.000，顯著拒絕原假設(shè)，說(shuō)明這些變量適合做主成分分析。接下來(lái)，本文按照上述步驟，依次得出各主成分的特征值、累積貢獻(xiàn)率及旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣（見(jiàn)表3、表4）。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值和累積貢獻(xiàn)率

由表3可知，主成分1、2、3的特征值分別為5.174、1.329、1.010，均大于1，符合主成分提取標(biāo)準(zhǔn)，所以可提取到3個(gè)主成分。并且這些主成分旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)率分別為 51.611%、13.347%、10.171%，累積貢獻(xiàn)率為75.129%，說(shuō)明所提取的3個(gè)主成分包含了原變量數(shù)據(jù)75.129%的信息，解釋能力較強(qiáng)，可用其代表原變量做實(shí)證分析。

表4 旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣

從表4縱向來(lái)看，運(yùn)用主成分1的各個(gè)系數(shù)除以主成分1特征值的算術(shù)平方根，即可得主成分1在原變量線性組合F1中的ZX1前的系數(shù)。同理，ZX2前的系數(shù)為，其他均可依次計(jì)算得到（F2、F3）。表達(dá)式中各系數(shù)的計(jì)算原理同（F1）。根據(jù)上述分析，得到的3個(gè)主成分的函數(shù)表達(dá)式為：

在此基礎(chǔ)上，以主成分的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，構(gòu)建綜合預(yù)警指數(shù)（CI）：

經(jīng)過(guò)計(jì)算，得出2008年至2016年中國(guó)跨境資本流動(dòng)預(yù)警指數(shù)，并對(duì)其經(jīng)濟(jì)含義做出如下解釋。

第一，單一時(shí)點(diǎn)的數(shù)值沒(méi)有特定含義，是函數(shù)加權(quán)平均計(jì)算的結(jié)果，完整時(shí)間序列的數(shù)據(jù)對(duì)比才有意義，能夠反映跨境資本流動(dòng)的變化趨勢(shì)和相對(duì)變化。

第二，預(yù)警指數(shù)的正負(fù)性并不代表跨境資本的流向，但兩者具有較強(qiáng)的相關(guān)性，可通過(guò)指數(shù)上下波動(dòng)來(lái)判斷跨境資本流動(dòng)的規(guī)模變化。預(yù)警指數(shù)越大，表示跨境資本凈流入規(guī)模越大；預(yù)警指數(shù)越小，表示跨境資本凈流入規(guī)模越小。反之則表現(xiàn)為跨境資本流出。

第三，測(cè)算預(yù)警指數(shù)采用的是標(biāo)準(zhǔn)化之后的數(shù)據(jù)，所以指數(shù)描述的是標(biāo)準(zhǔn)化之后的跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)，可以根據(jù)預(yù)警指數(shù)計(jì)算出相對(duì)應(yīng)的跨境資本流動(dòng)真實(shí)值，并據(jù)此對(duì)跨境資本流入還是流出作出判斷。

2.中國(guó)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的演變特征與變化趨勢(shì)。

圖2結(jié)果反映了自2008年以來(lái)中國(guó)面臨跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的變化趨勢(shì)。總體來(lái)看，預(yù)警指數(shù)呈震蕩下行趨勢(shì)，表現(xiàn)為中國(guó)跨境資本流入風(fēng)險(xiǎn)向流出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變。具體可分為三個(gè)階段進(jìn)行討論：第一階段為2008年1月至2010年5月，預(yù)警指數(shù)由1.39迅速下降至-0.22。其中2008年年初的流入風(fēng)險(xiǎn)主要受前期中國(guó)巨額經(jīng)常項(xiàng)目順差引起的人民幣升值預(yù)期所致；隨后受金融危機(jī)爆發(fā)影響，中國(guó)出現(xiàn)了明顯的資本流出風(fēng)險(xiǎn)，而在國(guó)內(nèi)積極的財(cái)政政策和美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的貨幣政策共同刺激下對(duì)我國(guó)跨境資本產(chǎn)生了顯著的正向沖擊作用，資本流入風(fēng)險(xiǎn)再次積累，預(yù)警指數(shù)重新回升至1以上，對(duì)我國(guó)也產(chǎn)生了顯著的通脹壓力。第二階段為2010年6月至2013年12月，這一期間預(yù)警指數(shù)基本在0水平附近上下波動(dòng)，反映出跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但在2012年4月前后出現(xiàn)了短暫的急速下降，主要原因是歐洲爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，致使各國(guó)投資者基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好逐步收回海外投資，跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)有所抬頭，但歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響有限，因此跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)在短期迅速被抹平。第三階段為2014年1月至2016年12月，跨境資本流動(dòng)預(yù)警指數(shù)由2013年12月的0.16迅速下降至2015年11月的-1.16，盡管指數(shù)后續(xù)有所反彈，但仍在負(fù)向區(qū)間波動(dòng)。這一時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)宣布逐步實(shí)施收縮央行資產(chǎn)負(fù)債表和周期性加息的 “強(qiáng)美元”政策，而中國(guó)也在面臨 “三期疊加”的環(huán)境下出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題，致使投資者信心減弱，跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)迅速積累。在逆全球化趨勢(shì)得以確立、跨境資本 “本土化傾向”愈加顯著的背景下，未來(lái)中國(guó)將會(huì)面臨長(zhǎng)期跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門需進(jìn)一步強(qiáng)化跨境資本流出管理意識(shí)，防止大量短期跨境資本流出引發(fā)的國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累。

圖2 2008—2016年中國(guó)跨境資本流動(dòng)預(yù)警指數(shù)

（二）風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警能力檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證預(yù)警指數(shù)的效果，我們通過(guò)樣本內(nèi)外歷史數(shù)據(jù)和GARCH模型對(duì)指數(shù)的預(yù)警能力進(jìn)行檢驗(yàn)。本文建立預(yù)警模型的數(shù)據(jù)樣本期區(qū)間為2008—2017年，其中用2008—2016年月度數(shù)據(jù)建立模型，用2017年月度數(shù)據(jù)進(jìn)行樣本外檢驗(yàn)。

1.樣本內(nèi)預(yù)警指數(shù)能力檢驗(yàn)。

圖3反映的是經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的跨境資本流動(dòng)序列與預(yù)警指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)走勢(shì)。預(yù)警指數(shù)在2008—2016年期間發(fā)生了劇烈波動(dòng)，整體呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，分別于2008年11月、2012年4月和2015年11月三次達(dá)到谷值，直至2016年年底走勢(shì)逐漸趨于緩和，有小幅上升的趨勢(shì)。預(yù)警指數(shù)的變化趨勢(shì)與跨境資本流動(dòng)的基準(zhǔn)序列走勢(shì)比較吻合，能夠準(zhǔn)確捕捉到基準(zhǔn)序列在2008年金融危機(jī)、2011年歐債危機(jī)、2014年美國(guó)退出QE政策這幾個(gè)重要階段的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，預(yù)警下一階段跨境資本趨勢(shì)變化，說(shuō)明樣本內(nèi)所構(gòu)建的預(yù)警指數(shù)（CI）能夠有效預(yù)測(cè)跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)。

圖3 中國(guó)跨境資本流動(dòng)（標(biāo)準(zhǔn)化之后）與預(yù)警指數(shù)的走勢(shì)圖

為了證明結(jié)果的穩(wěn)健性，本文運(yùn)用張明（2011）［17］的短期跨境資本流動(dòng)測(cè)算方法估算跨境資本流動(dòng)真實(shí)值，并將其與預(yù)警指數(shù)進(jìn)行了對(duì)比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者走勢(shì)也高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)高達(dá)72%以上（見(jiàn)圖4）。以兩個(gè)預(yù)警指數(shù)觀測(cè)點(diǎn)為例，2014年6月的預(yù)警指數(shù)為-0.34，低于2014年5月的-0.26，表明跨境資本流出規(guī)模在逐漸擴(kuò)大。與跨境資本流動(dòng)真實(shí)值相符，2014年7月跨境資本流出規(guī)模遠(yuǎn)高出6月173.42億美元，證明滯后一期的預(yù)測(cè)結(jié)果很好。

進(jìn)一步運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系法對(duì)跨境資本流動(dòng)真實(shí)值和預(yù)警指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)（見(jiàn)表5）。結(jié)果顯示，P1值為0.002 5，P2值為0.868 8，表示在滯后一期的情況下，預(yù)警指數(shù)是跨境資本流動(dòng)的格蘭杰原因，且對(duì)跨境資本流動(dòng)保持領(lǐng)先關(guān)系。即可以通過(guò)滯后一期（t-1期）的預(yù)警指數(shù)對(duì)下一期（t期）的跨境資本流動(dòng)進(jìn)行趨勢(shì)預(yù)測(cè)，且預(yù)警效果較好。

圖4 中國(guó)跨境資本流動(dòng)真實(shí)值與預(yù)警指數(shù)的走勢(shì)圖

表5 跨境資本流動(dòng)真實(shí)值與預(yù)警指數(shù)的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

2.GARCH模型外推預(yù)測(cè)檢驗(yàn)。

采用GARCH系列模型進(jìn)行外推檢驗(yàn)，首先應(yīng)對(duì)預(yù)警指數(shù)變動(dòng)率進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，以滿足時(shí)間序列平穩(wěn)的前提。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，2017年1—12月的預(yù)警指數(shù)變動(dòng)率為平穩(wěn)序列，適用于GARCH系列模型。根據(jù)模型的約束條件，本文依次設(shè)定了GARCH（1，1）、 TGARCH（1，1）、 EGARCH（1，1）模型。 通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，EGARCH（1，1）模型的AIC及SC最小，所以本文最終選用EGARCH（1，1）模型進(jìn)行外推預(yù)測(cè)檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)圖5。

圖5 2017年1—12月預(yù)警指數(shù)變動(dòng)率預(yù)測(cè)結(jié)果

圖5結(jié)果表明，預(yù)警指數(shù)變動(dòng)率在2017年1—3月出現(xiàn)急劇下降，之后4—12月逐漸趨于平穩(wěn)。從實(shí)際情況來(lái)看，2017年3月基準(zhǔn)序列為-1.62%，較1月上升51個(gè)百分點(diǎn)，之后的9個(gè)月平均變化幅度只有13.98個(gè)百分點(diǎn)，與2017年跨境資本流動(dòng)基準(zhǔn)序列走勢(shì)相符，具有一定預(yù)警作用。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建的跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系，對(duì)中國(guó)2008—2017年跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行測(cè)度，并進(jìn)一步解構(gòu)了未來(lái)中國(guó)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的演變特征與變化趨勢(shì)，研究結(jié)論可概括為以下兩點(diǎn)：

第一，中國(guó)跨境資本流動(dòng)變化具有顯著的順周期性。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)篩選出的先行指標(biāo)和同步指標(biāo)中，衡量國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的相關(guān)指標(biāo)數(shù)量占比超過(guò)一半，說(shuō)明中國(guó)跨境資本流動(dòng)與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有顯著聯(lián)動(dòng)性，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化將會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的資本流出，致使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)被動(dòng)收縮，進(jìn)一步對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，形成負(fù)反饋效應(yīng)。

第二，中國(guó)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)由流入風(fēng)險(xiǎn)向流出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?？缇迟Y本流動(dòng)預(yù)警指數(shù)從2008年至2017年間呈震蕩下行趨勢(shì)，特別是在2008年全球金融危機(jī)、2012年歐債危機(jī)和2014年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期三個(gè)階段前后出現(xiàn)指數(shù)上的突變，說(shuō)明中國(guó)跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)與外部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有高度關(guān)聯(lián)性。在逆全球化趨勢(shì)更加顯著的背景下，中國(guó)跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)進(jìn)一步加大。

（二）管理啟示

本文構(gòu)建的跨境資本流動(dòng)預(yù)警指標(biāo)體系可作為我國(guó)跨境資本流動(dòng)變化的 “風(fēng)向標(biāo)”，對(duì)未來(lái)我國(guó)跨境資本流動(dòng)變化作出有效預(yù)測(cè)。隨著經(jīng)濟(jì)金融一體化程度的不斷提升，中國(guó)跨境資本流動(dòng)愈加頻繁。在這種情況下，來(lái)自外部的負(fù)向沖擊，將很有可能引起我國(guó)跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)的積累，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。鑒于上述結(jié)論，監(jiān)管部門針對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

第一，建立跨境資本流動(dòng)預(yù)警機(jī)制。監(jiān)管部門可借鑒本文構(gòu)建的跨境資本流動(dòng)預(yù)警指標(biāo)體系，結(jié)合不斷變化的全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境與形勢(shì)，對(duì)我國(guó)跨境資本的大幅波動(dòng)做出有效的前瞻性預(yù)警，防止跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)的積累和加劇，做到風(fēng)險(xiǎn)的早發(fā)現(xiàn)、早預(yù)警、早化解。

第二，創(chuàng)新跨境資本流動(dòng)管理工具。當(dāng)前逆全球化背景下，中國(guó)正面臨著顯著的跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)。為有效化解跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門可通過(guò)引入逆周期因子工具等方式，在跨境資本流出缺口擴(kuò)大時(shí)提高交易的顯性與隱性成本，降低投資需求，防止跨境資本進(jìn)一步流出對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響。

第三，優(yōu)化和完善外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。監(jiān)管部門通過(guò)增加人民幣匯率彈性的方式，有效緩釋國(guó)內(nèi)外環(huán)境變化對(duì)跨境資本流動(dòng)造成的沖擊；同時(shí)還應(yīng)當(dāng)培養(yǎng)投資者樹(shù)立合理的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，引導(dǎo)市場(chǎng)參與主體制定理性的投資決策，防止外匯市場(chǎng)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。

（三）局限與展望

跨境資本流動(dòng)預(yù)警指標(biāo)體系的構(gòu)建，重點(diǎn)在于基礎(chǔ)性指標(biāo)的選擇和權(quán)重的設(shè)置。本文所構(gòu)建的預(yù)警指標(biāo)體系，無(wú)論是基礎(chǔ)性指標(biāo)的選擇還是權(quán)重設(shè)置在當(dāng)前背景下都是合理有效的。但是，今后隨著全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，基礎(chǔ)性指標(biāo)的選擇以及權(quán)重的設(shè)置也將不可避免地發(fā)生相應(yīng)的變化，因此，學(xué)界還需根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融變化的新情況、新趨勢(shì)，納入符合條件的新指標(biāo)或剃除不符合條件的舊指標(biāo)，逐步動(dòng)態(tài)優(yōu)化跨境資本流動(dòng)預(yù)警指標(biāo)體系。