周月明

2月27日，歷時兩年多，先后改過三次并購草案的影業(yè)“巨無霸”萬達電影的百億并購案終于過會。最新方案顯示，萬達電影擬向萬達投資等20名交易對方發(fā)行股份購買其持有的萬達影視95.7683%的股權，交易價格為105.23億元。本次交易完成后，萬達影視將成為上市公司子公司。

回顧這場涉時2年多的巨額并購，過程可謂是一波三折。萬達電影先于2016年5月擬作價372.04億元以發(fā)行股份的方式購買萬達影視100%的股權未遂，后又于2018年6月剔除一些并購標的后再次重啟收購，擬作價116.19億元買下萬達影視96.8262%的股權，而在5個月后的2018年11月三易并購稿，終于敲定以105.24億元的價格收購萬達影視95.77%股權。

在并購方案來回修正中，監(jiān)管層與資本市場對此次并購的質疑聲也是未曾停歇。深交所曾下發(fā)問詢函連提37個問題，直指公司經營中存在的各種疑點，而資本市場也在詬病并購方案中的各種股權騰挪、可能存在的關聯(lián)交易和利益輸送，以及萬達影視估值是否合理。

如今并購方案終于過會，但此番合并后所帶來巨額商譽卻讓萬達電影本就巨額的商譽又增添新的負擔，商譽總額由此前的96.6億元提升為136.52億元，占合并后總資產的43.75%，占凈資產比重的72.3%，壓力明顯高增。

去年末、今年初市場出現(xiàn)的多起讓人觸目驚心的商譽爆雷事件還歷歷在目，而萬達電影重組合并后所存在的超過百億商譽也是讓人心驚膽戰(zhàn)，一旦萬達電影此前并購的標的業(yè)績不及預期，以及最新并購的萬達影視業(yè)績低于預期，則商譽減值不可阻擋，屆時不僅僅是當期業(yè)績會出現(xiàn)大幅下降，也會拖累二級市場股價表現(xiàn)，讓持倉的投資者慘遭重創(chuàng)。那么，并購后的萬達電影所存在的136.52億元商譽是否安全呢？

《紅周刊》記者在深入研究萬達電影本身質地以及萬達影視經營情況后發(fā)現(xiàn)，萬達電影營收增速近兩年明顯下滑，最新的2018年業(yè)績快報顯示，其凈利潤出現(xiàn)上市以來首次下滑。而本次被并購標的萬達影視的財務數(shù)據(jù)也有很多讓人疑惑之處，所給出的業(yè)績承諾能否實現(xiàn)存在很大不確定性。

凈利潤首次下滑，萬達電影尋求新突破

資料顯示，萬達電影主要深耕終端院線和放映，銀幕的多少則是其核心競爭力，而并購的萬達影視則偏向于內容制作，相對來說處于產業(yè)鏈上游。此次并購一旦完成，萬達集團將形成了一個從投資制作到發(fā)行上映的完整生態(tài)閉合鏈條。

從萬達電影自己公布的數(shù)據(jù)來看，截至2017年底，在經歷持續(xù)擴展后，公司目前已擁有直營影院516 家、4571塊銀幕，其中，國內影院463 家、4134塊銀幕。然而在其規(guī)模持續(xù)擴展的同時，，《紅周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，公司經營業(yè)績自2017年開始出現(xiàn)了不利變化，營收增速明顯乏力。

梳理萬達電影2016年以來的各年度財報、快報，報告期內，營收分別達到了112.09億元、132.29億元和141億元，同比增速分別為40.1%、18.02%、6.59%;歸母凈利潤分別為13.66億元、15.16億元和12.93億元，同比增速分別為15.23%、10.92%和-14.72%。對于2018年凈利潤出現(xiàn)上市以來首次負增長情況，公司解釋稱：主要是“全國影城和銀幕數(shù)量保持較快增長，市場競爭加劇，新開影城市場培育期有所延長，影城單銀幕產出下降所致?！比绱说慕忉屢馕吨?，萬達電影在經歷不斷并購和高速擴張之后，需要找尋新的業(yè)績增長點，此時并入以影視制作為核心的萬達影視或是萬達電影認為解決自身盈利能力下滑的最好辦法。

然而，合并之后，萬達電影原有的業(yè)務仍是這座大航母的主力，從公司現(xiàn)有情況以及萬達影視業(yè)績趨勢來看，萬達電影樂觀的判斷是存在一定隱憂的。此外，隨著影視產業(yè)監(jiān)管政策頻出和對票房造假等手段打擊趨嚴，這對院線公司經營要求更高，票房做假的漏洞也日漸變少，這使得財務做賬調節(jié)的想像空間變窄。如此情況下，萬達電影如何進一步加強合并后的航母經營能力就需要時間去考驗了。

萬達電影財務數(shù)據(jù)迷霧

就萬達電影來看，《紅周刊》記者仔細核算其近幾年財務數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，該公司營收和采購數(shù)據(jù)是存在一定疑點，需要企業(yè)給予合理解釋的。

在2016年至2018年上半年，萬達電影的營業(yè)收入分別達到了1120932.37萬元、1322938.03萬元和736717.32萬元（表1），其中，境內營收分別為851420.68萬元、1014809.69萬元和581225.53萬元，若僅考慮國內營收部分增值稅（6%稅率）因素的影響，則萬達電影含稅營收總額大約為1172017.61萬元、1383826.61萬元和771590.85萬元。

在合并現(xiàn)金流量表中，同期“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”分別為1162339.1萬元、1380771.15萬元和761386.51萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關的預收款項新增的14458.03萬元、7399.3萬元和6705.2萬元影響后，與這幾年營收相關的現(xiàn)金流入了1147881.07萬元、1373371.85萬元和754681.31萬元。將含稅營收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)勾稽，可以發(fā)現(xiàn)含稅營收比收到的現(xiàn)金要分別多出24136.54萬元、10454.76萬元和16909.54萬元。理論上，這個未收現(xiàn)的營收需要體現(xiàn)為新增債權，計入資產負債表中。

表1 萬達電影營業(yè)收入相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

然而，在同期資產負債表中，萬達電影2016年、2017年和2018年上半年的應收款項（包含壞賬準備）分別合計為70607.74萬元、117781.49萬元和129648.35萬元，分別相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)新增了31675.3萬元、47173.75萬元和11866.86萬元。顯然，這一結果與理論上應該新增的24136.54萬元、10454.76萬元和16909.54萬元債權明顯不符，分別少7538.76萬元、36718.99萬元和多出5042.68萬元，即意味著2016年、2017年分別有7538.76萬元、3.67億元債權來源不明的嫌疑，而2018年上半年則是有5042.68萬元的含稅營收存在虛增的可能。

除了營收方面數(shù)據(jù)存在異常外，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，萬達電影近幾年的采購方面數(shù)據(jù)同樣存在較大金額異常。

財報披露，萬達電影2016年、2017年前五大供應商采購額分別為261298.54萬元、297615.65萬元，占年度采購總額的34.66%、37.75%，由此可推算出這兩年公司的采購總額分別達到了753890.77萬元和788385.83萬元，考慮到6%增值稅率的影響，則其含稅采購總額分別為799124.21萬元和835688.98萬元。

在同期現(xiàn)金流量表中，萬達電影“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”分別為677176.44萬元和808413.32萬元，剔除當期預付款項新增的11362.94萬元和6299.65萬元的影響，則與當期采購相關的現(xiàn)金支出了665813.5萬元和802113.67萬元。將含稅采購總額與現(xiàn)金流勾稽，則這兩年的現(xiàn)金支出要分別比含稅采購總額多出133310.71萬元和33575.31萬元。理論上，這多流出的現(xiàn)金從財務做賬角度看，應當體現(xiàn)在當期的應付款項變化上，即應付款項要分別增長133310.71萬元和33575.31萬元。

表2 萬達電影采購相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

可事實上，萬達電影2016年至2017年對應的應付款項總額分別為66445.46萬元和84353.19萬元，相較上一年同期只新增了4591.35萬元和17907.73萬元。顯然，這一結果與理論新增數(shù)據(jù)是有明顯差異的，分別相差了12.87億元和1.57億元。

萬達影視營收、采購有疑點

除了萬達電影自身財務數(shù)據(jù)存在種種疑點外，被并購的萬達影視似乎也有需要解釋的地方，如其營收方面數(shù)據(jù)就存在一定的不合理之處。

從萬達影視審計報告公布的2017年至2018年前7個月的數(shù)據(jù)，該公司的營業(yè)收入分別達到了201961.68萬元和141150.22萬元，若考慮國內增值稅（6%稅率）因素的影響，則其含稅營收總額大約為214079.38萬元和149619.23萬元。

在合并現(xiàn)金流量表中，同期公司的“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”分別為149910.46萬元和169280.88萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關的預收款項新增的9410.49萬元和3376.75萬元影響后，與這兩年營收相關的現(xiàn)金流入了140499.97萬元和165904.13萬元。將含稅營收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)勾稽，則可發(fā)現(xiàn)含稅營收要比收到的現(xiàn)金分別多出73579.41萬元和減少16284.9萬元。理論上，這個差額需要體現(xiàn)在當年的債權變化上，即債權分別增加73579.41萬元和減少16284.9萬元。

表3 萬達影視營業(yè)收入相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

然而，在同期資產負債表中，萬達影視2017年和2018年前七個月的應收款項（包含壞賬準備）分別合計為139202.93萬元和156819.89萬元，其中，2018年前7個月相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)不但沒有減少，反而還增加了17616.96萬元。很顯然，這一結果與理論上應該減少16284.9萬元明顯不符，相差了3.39億元。理論上應減少的應收款項未減反增，是否意味著公司有虛增應收款項的可能呢？這樣操作的目的是什么？對此，公司是需要做出進一步解釋的。

2016年，公司只公布了未包含壞賬準備的應收款項為62238.18萬元，將2017年應收款項與此相減，新增債權為76964.75萬元，與理論上債權增加73579.41萬元相比也相差了3000多萬元。同樣，這3000多萬元差額又是怎么回事呢？

畫問號的增長持續(xù)性

萬達影視不僅在財務數(shù)據(jù)上存在一些疑問，且其本身能否完成業(yè)績承諾、是否具有業(yè)績可持續(xù)性，以及給其帶來30多億元商譽的子公司影視劇企業(yè)新媒誠品和游戲公司互愛互動的經營情況等等，都是投資者急切關注的。

影視劇企業(yè)新媒誠品是萬達影視2017年完成并購的，當年在并購時簽訂了業(yè)績承諾協(xié)議，新媒誠品2016年、2017年、2018年、2019年及2020年內實現(xiàn)的實際凈利潤數(shù)分別不低于0.70億元、0.90億元、1.17億元、1.40億元及1.60億元。

2017年時，新媒誠品營收達到近幾年最高水平，達到了3.73億元，占當期萬達影視營業(yè)收入的18%左右。且據(jù)并購草案披露，新媒誠品2016年、2017年分別實現(xiàn)了凈利潤7037萬元和1.36億元，完成了當期業(yè)績承諾。然而，從新媒誠品的審計報告來看，其2018年前7個月凈利潤卻出現(xiàn)了646.91萬元虧損，營收也只有2092萬元，占當期萬達影視營收的1.4%左右。然而在此次并購草案中，萬達影視卻稱，新媒誠品2018年未經審計的實際凈利潤為1.57億元，前后對比來看，意味著在2018年后5個月，新媒誠品至少實現(xiàn)了1.7億元的凈利潤，這種數(shù)據(jù)表現(xiàn)已經遠遠超過該公司此前承諾的每年利潤實現(xiàn)情況，顯然這是讓人有所疑惑的。當然，我們也不排除影視劇行業(yè)的收入確認季度性問題，就像并購草案中表述的，2018年前7個月凈利潤較少是因為還未有首輪上映的電視劇。可新媒誠品2018年究竟完成多少盈利的影視劇數(shù)據(jù)以及在手的影視劇數(shù)量呢？又是否需要在草案中給出更為詳細的數(shù)據(jù)說明呢？否則這個疑惑始終讓投資者擔心。

除新媒誠品之外，萬達影視還于2016年收購了游戲公司互愛互動，并簽下業(yè)績承諾。從該公司業(yè)績表現(xiàn)來看，互愛互動近兩年占萬達影視營收比例也較高，2017年占到40%，2018年前7個月也有30%。據(jù)并購草案公布的互愛互動的業(yè)績承諾完成情況，其2016年、2017年分別實現(xiàn)凈利潤2.16億元、2.87億元，均高于前次萬達影視收購互愛互動時的承諾凈利潤。但是需要注意的是，草案中也預測，2018年互愛互動未經審計的凈利潤僅為3.19億元，低于此前的3.38億元的業(yè)績承諾。對此，并購草案給出的理由是，主要是受2018年版號暫停發(fā)放等政策因素影響。

分析互愛互動近幾年的業(yè)績貢獻構成，其2016年的冠軍收入游戲中超風云到了2017年、2018年時，已經從其營收前五游戲中消失，2017年冠軍收入游戲《胡萊三國2》到了2018年前7個月，營收也僅排在第3位，且前7個月的營收還不如2017年全年營收的三分之一。如此情況說明游戲產品的盈利壽命相對較短，需要不斷開發(fā)與推出新游戲才能獲得可持續(xù)性盈利。同樣，可以看到2018年前7個月的冠軍收入游戲《豪門足球風云》是于2017年6月上線，到了上線之初月流水還為4346萬元，然而到了2018年5月時，其月流水已經開始低于2000萬元。如此情況進一步說明一款新游戲的賺錢壽命是相對短暫的。

就目前來看，互愛互動前五大游戲基本貢獻了營收的60%，2018年前五大游戲中，除《天生不凡》和《絕世武林》是新游戲外，其余三款有較大營收貢獻的游戲都已上線2到3年，這種收購構成情況說明互愛互動若想接下來繼續(xù)保持業(yè)績的穩(wěn)定增長，是需要加快新游戲上線節(jié)奏的，然而公司能否在新的一年中拿到游戲版號卻又是一個很大疑問，若未能獲取新游戲版號，則業(yè)績下滑將不可避免。

另外，還有一點讓人奇怪的地方，在2018年6月和11月公布的互愛互動的審計報告中，都沒有現(xiàn)金流量表，這對于一般都披露三大表的審計報告來說很不尋常的，難道互愛互動需要刻意隱藏什么？

除了上述問題外，對于萬達影視和子公司新媒誠品來說，存貨問題也是不容小覷的，因為對于影視公司來說，存貨中的原材料指文學劇本等成本、在產品（生產成本）是指正在拍攝的影視作品，而庫存商品則是拍攝完成拿到發(fā)行許可的作品，這些庫存商品的積壓會占用大量資金。

細看萬達影視近幾年的存貨變動以及存貨構成，可以看出，2016年至2018年前7個月，其存貨賬面價值分別為1.62億元、7.16億元和5.73億元，2017年因收購新媒誠品存貨大增。而在存貨的具體分類中，生產成本也就是在拍攝但還未拿到發(fā)行許可證的作品是占大頭的，2017年和2018年前7個月分別為4.88億元和3.55億元，而據(jù)并購草案已透露的信息，截至2018年前7個月，電視劇《鍋蓋頭》和《一年時光》還未取得發(fā)行許可證，兩部電視劇存貨余額大概在7800萬左右，除此之外，還應存在較多未取得發(fā)行許可證的影視作品，而這些沉淀的作品對于萬達影視來說，都是對其資金的占用，影響資金正常周轉。