胡振明

煙臺睿創(chuàng)微納技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“睿創(chuàng)微納”）是一家從事非制冷紅外熱成像與MEMS傳感技術(shù)開發(fā)的集成電路芯片的企業(yè)，產(chǎn)品主要包括非制冷紅外熱成像MEMS芯片、紅外熱成像探測器、紅外熱成像機芯、紅外熱像儀及光電系統(tǒng)。

表面上看，睿創(chuàng)微納近兩年發(fā)展可謂迅速，其在2016年6025萬元營收規(guī)?；A(chǔ)上，2017年和2018年的營收分別達到了1.56億元、3.84億元，同比增長158.46%、146.66%。同期，已上市企業(yè)高德紅外、大立科技、康拓紅外的同比增速分別為（25.44%、6.61%）、（-11.16%、42.53%）、（3.98%、5.92%）。僅從營收增速同比表現(xiàn)看，睿創(chuàng)微納的發(fā)展速度明顯大幅高于已上市企業(yè)。

雖然如此，《紅周刊》記者根據(jù)睿創(chuàng)微納的招股書披露的內(nèi)容深入研究后發(fā)現(xiàn)，該公司為了上市，通過多次增資、轉(zhuǎn)讓股權(quán)快速抬升估值“突擊增肥”，目前公司其遠超同行業(yè)可比上市公司平均值綜合毛利率，在成本數(shù)據(jù)核算下顯得并不太真實，有刻意夸大之嫌。

資本運作下，3年“增肥”達標

招股書披露，公司于2016年4月30日整體變更為股份公司，當時睿創(chuàng)有限的凈資產(chǎn)僅為31106.69萬元、未分配利潤為-4282.31萬元，這意味著，公司在整體變更時還存在未彌補虧損情況。然而在不到三年的時間里，睿創(chuàng)微納截至2018年年末的股東權(quán)益就已經(jīng)達到了100599.77萬元，剛好達到科創(chuàng)板申報要求的10億元大關(guān)。

如果僅從賺錢能力的角度看，睿創(chuàng)微納并不太可能實現(xiàn)凈資產(chǎn)的大幅增長，因為報告期內(nèi)睿創(chuàng)微納的凈利潤分別為972.15萬元、6435.17萬元和12517.19萬元，三年凈利潤合計僅有19924.51萬元。將三年凈利潤跟報告期第一年即2016年年末的股東權(quán)益25514.83萬元放在一起考慮，也只有45439.34萬元而已，遠不能達到10億元。那么，是什么原因?qū)е骂?chuàng)微納的凈資產(chǎn)出現(xiàn)快速增厚的呢？

梳理招股書披露的信息，可以發(fā)現(xiàn)報告期內(nèi)睿創(chuàng)微納進行了多次增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，尤其是發(fā)生在2018年的連續(xù)增資行為，讓其股東權(quán)益恰好達到了10億元的科創(chuàng)板相關(guān)申報標準。

資料顯示，2016年3月15日，信熹投資和周雅琴以每出資額3元的增資價格合計增加的870萬元出資，為公司帶來2610萬元的股東權(quán)益（如表1所示）。也就在此之后的20多天的4月8日，17位股東又以每出資額5元的增資價格增加了1570萬元出資，由此使得股東權(quán)益再度增加了7850萬元。值得注意的是，不到一個月的時間，增資價格出現(xiàn)了從3元到5元的增長，如此做法難免讓人產(chǎn)生股東內(nèi)部為做高估值，有故意抬價的嫌疑。

然而這還僅僅是開始。2017年和2018年睿創(chuàng)微納又進行了多次增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2017年4月12日，12位股東合計增加注冊資本830萬元，以每股5元的增資價格計算，股東權(quán)益再次增長4150萬元。2018年4月9日，公司發(fā)生了報告期規(guī)模最大的一次增資，7位股東以每股10元的增資價格合計增加了2700萬元注冊資本，使得股東權(quán)益增長了2.7億元，價格相比于一年之前增長了一倍。到了2018年12月進行了報告期內(nèi)最后一次增資，本次由7位股東以10元的價格合計增加注冊資本2500萬元，股東權(quán)益再增2.5億元。僅2018年兩次大規(guī)模增資活動就使得股東權(quán)益增加了5.2億元。

正是在一系列資本運作下，睿創(chuàng)微納的注冊資本從2016年年末的27270萬元增加至2018年年末的38500萬元，股東權(quán)益合計金額從2016年年末的25514.83萬元增加到了100599.77萬元。而伴隨著多次增資，睿創(chuàng)微納還進行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格也和增資價格一樣被不斷抬升至每股10元。根據(jù)這個價格計算，全體股東對睿創(chuàng)微納在2018年年末的估值達到了38.5億元。

明顯偏高的毛利率“成色不足”

相對于已經(jīng)在這個行業(yè)“拼殺”多年的上市公司而言，作為行業(yè)的“后來者”，睿創(chuàng)微納在毛利率等贏利能力方面應(yīng)該會顯得薄弱一些才合理，可事實上從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，睿創(chuàng)微納報告期內(nèi)毛利率是要明顯高于可比上市公司的平均值。

招股書披露，睿創(chuàng)微納在報告期的綜合毛利率分別為67.31%、66.61%和60.07%（如表2所示），其中2016年的毛利率要比同行業(yè)可比上市公司平均值53.06%高出了14.25%，即使是這年同行業(yè)毛利率較高的高德紅外也僅有57.47%，明顯達不到睿創(chuàng)微納的毛利率水平。2017年，睿創(chuàng)微納的毛利率為66.61%，而高德紅外只有49.87%;2018年，2018年高德紅外毛利率為42.13%，而睿創(chuàng)微納毛利率達到60.07%。更讓人驚奇的是，在毛利率明顯偏高的同時，睿創(chuàng)微納的凈利率也是居高不下的。報告期內(nèi)，睿創(chuàng)微納凈利率分別達到16.14%、41.32%、32.59%，而以同行業(yè)上市公司同期凈利率明顯較高的康拓紅外為對比，其也只有23.79%、24.33%、24.22%。

招股書認為，“由于公司具備完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，能夠自主設(shè)計、研發(fā)和生產(chǎn)芯片、探測器、機芯以及整機設(shè)備，具備較為領(lǐng)先的技術(shù)水平，公司主營毛利率較高的探測器和機芯產(chǎn)品，對于毛利偏低的整機銷售主要是為拓展民用市場而進行的有益補充和探索嘗試，銷售主要集中在探測器和機芯產(chǎn)品，所以綜合毛利率在報告期內(nèi)高于或持平同行業(yè)可比上市公司?！?/p>

這樣的解釋其實是讓人質(zhì)疑的，因為根據(jù)招股書披露的成本信息，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)睿創(chuàng)微納的成本數(shù)據(jù)可信度并不高，采購與庫存數(shù)據(jù)變化的異常讓人懷疑其成本數(shù)據(jù)存在造假的可能，進而有可能人為抬升了毛利率數(shù)據(jù)。

招股書披露，2018年睿創(chuàng)微納的原材料采購額是13629.84萬元（如表2），比同期主營業(yè)務(wù)成本之中的原材料13031.67萬元僅多出598.17萬元，這意味著，2018年原材料采購在年末應(yīng)該還有少量剩余，存貨中也必然體現(xiàn)出原材料存貨和產(chǎn)品存貨的材料成本出現(xiàn)相同規(guī)模的增加。

表1 報告期內(nèi)睿創(chuàng)微納增資情況

表2 成本相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

2018年年末，存貨中原材料余額7419.73萬元和委托加工物資3005.58萬元合計比上一年年末相同項目合計金額多出3439.26萬元。僅從原材料存貨的增加來看，這是明顯高于上述采購剩余的598.17萬元，就算考慮其他不重要的零碎采購也不可能有這樣大的影響。難道是產(chǎn)品存貨的變化正好對此形成一個沖抵的效果？若是如此，則半成品、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品等各類產(chǎn)品存貨應(yīng)該出現(xiàn)相應(yīng)的減少才合理。

然而在2018年年末，自制半成品、在產(chǎn)品、庫存商品和發(fā)出商品等產(chǎn)品存貨合計有15221.54萬元，跟上一年年末相同項目合計金額相比不僅沒有減少，反而多出7164.18萬元。由于未披露其中的材料成本情況，在這里用同期原材料占主營業(yè)務(wù)成本的比例85.48%估算，推算出產(chǎn)品存貨新增部分的材料成本大約有6123.94萬元。

綜合2018年年末存貨之中原材料存貨和產(chǎn)品存貨原材料成本的增加情況，其并沒有體現(xiàn)出跟采購剩余相同規(guī)模的減少，而是出現(xiàn)了大幅的增加，增加金額達到9563.20萬元，和采購剩余的部分相差了8965.03萬元。就算剔除分析計算中可能存在的合理計算誤差的影響，結(jié)果仍有明顯差異的。如此情況，就不能不讓人懷疑睿創(chuàng)微納所披露的2018年成本情況的真實性了，進而也指向了該公司報告期毛利率明顯高于同行業(yè)可比上市公司平均值的可信度。

2017年的情況雖然有所不同，但是同樣也出現(xiàn)了相似的成本異常問題。這年原材料采購額8129.74萬元，比主營業(yè)務(wù)成本的原材料3594.33萬元多出了4535.41萬元，這意味著有相同金額的采購剩余將在存貨相關(guān)項目得以體現(xiàn)。

但是，2017年年末的存貨原材料和委托加工物資相較于上一年年末增加3971.63萬元，而在產(chǎn)品、自制半成品、庫存商品等產(chǎn)品存貨增加4472.63萬元，以原材料占主營業(yè)務(wù)成本的比例估算新增產(chǎn)品存貨的材料成本為3094.61萬元。由此可知，存貨方面體現(xiàn)出的增加額為7066.24萬元，這與同期采購剩余的4535.41萬元相比，相差了2530.83萬元，顯然，公司成本數(shù)據(jù)是有異常的，進而佐證了公司這一年的毛利率也是異常的。